反壟斷掐不死下一個(gè)字節(jié)美團(tuán)，但給VC悄悄上了把鎖

“叫停螞蟻IPO”、“審查斗魚(yú)、虎牙合并案”、“處罰阿里系騰訊系的幾大收購(gòu)案”……打完2020年底這套組合拳，時(shí)至今日已經(jīng)沒(méi)有人懷疑監(jiān)管部門(mén)這輪反壟斷的決心，而互聯(lián)網(wǎng)巨頭的并購(gòu)活動(dòng)，則是當(dāng)前反壟斷執(zhí)法關(guān)注的最核心問(wèn)題。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，并購(gòu)政策收緊的影響體現(xiàn)在方方面面：從直接影響來(lái)看，部分大型PE的并購(gòu)業(yè)務(wù)勢(shì)必受到影響，而對(duì)一些早期機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)是重要的退出渠道，未來(lái)也將有更多不確定性。

反壟斷對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的間接影響更為深遠(yuǎn)。過(guò)去十年，并購(gòu)是支撐中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的基石之一，既催生了阿里、騰訊兩大巨無(wú)霸，同時(shí)也在美團(tuán)、滴滴、小米、字節(jié)跳動(dòng)這批新生代巨頭成長(zhǎng)的過(guò)程中，起到了重要的加速劑作用。

反壟斷不會(huì)掐死下一個(gè)字節(jié)、美團(tuán)，但會(huì)給過(guò)去幾年蒙眼狂奔的投資人和創(chuàng)業(yè)者套上枷鎖。數(shù)字經(jīng)濟(jì)強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，不管你愿不愿意，風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲規(guī)則已經(jīng)改變。

終結(jié)VC躺賺時(shí)代

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“燒錢(qián)-合并-壟斷”曾經(jīng)是最頂級(jí)的財(cái)富密碼。

平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)明顯存在壟斷和寡頭壟斷的趨勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)和大數(shù)據(jù)建立了巨大的進(jìn)入壁壘。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，要做的就是找到甚至制造互聯(lián)網(wǎng)壟斷企業(yè)：看準(zhǔn)一個(gè)足夠剛需的細(xì)分賽道，找到有潛力成為賽道TOP3的平臺(tái)砸錢(qián)進(jìn)去，頭部玩家燒錢(qián)炒熱市場(chǎng)，之后要么賣(mài)給來(lái)摘桃子的BAT，要么決出老大老二合并壟斷市場(chǎng)獨(dú)立上市。

這在共享出行達(dá)到巔峰，2014年底騰訊聯(lián)合淡馬錫、DST給了滴滴7億美金，1個(gè)月后，不甘示弱的快的就拿了阿里、軟銀6億美金。正當(dāng)外界以為雙方即將開(kāi)展一場(chǎng)補(bǔ)貼大戰(zhàn)，僅僅22天后，滴滴、快的就在背后資本的撮合下閃電合并。

合并后的滴滴占據(jù)了專(zhuān)車(chē)市場(chǎng)80%的份額，并在1年后以幾乎相同的方式鯨吞Uber中國(guó)。至此，滴滴徹底統(tǒng)一了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)出行市場(chǎng)，只用4年的時(shí)間就從0做起一個(gè)估值450億美金的超級(jí)獨(dú)角獸。

過(guò)去5年，這樣的故事在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)一次次上演：優(yōu)酷土豆、攜程去哪兒、58趕集、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)……每一場(chǎng)合并的背后，都是一次狂歡。

而在這場(chǎng)游戲中，并購(gòu)既是推動(dòng)被投企業(yè)快速擴(kuò)張達(dá)成壟斷的鑰匙，也是投資人大筆資金投入后的保險(xiǎn)栓，避免持續(xù)陷入惡性燒錢(qián)的泥潭。

滴滴快的合并案就是最好的例子，雖然在2014年分別融了超過(guò)6億美金，但架不住一個(gè)月能燒掉幾億現(xiàn)金。

但從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的視角來(lái)看，保險(xiǎn)栓起到的不一定是正面的作用，還可能助長(zhǎng)資本加碼惡性競(jìng)爭(zhēng)，前車(chē)之鑒就是一地雞毛的共享單車(chē)大戰(zhàn)。

最近兩年，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利殆盡，平臺(tái)經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)漸少，金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎曾在去年6月的投中年會(huì)上表示，消費(fèi)領(lǐng)域現(xiàn)在主要是品牌機(jī)會(huì)，平臺(tái)型的機(jī)會(huì)越來(lái)越少。

但投資人依然在尋找下一個(gè)滴滴、拼多多。渶策資本甘劍平就認(rèn)為消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)一定有下一個(gè)平臺(tái)型機(jī)會(huì)，他認(rèn)為一方面國(guó)民收入還在高速增長(zhǎng)，消費(fèi)在GDP中的占比也還有提升的空間，另一方面，有新的生活方式、新的品牌出來(lái)，就會(huì)誕生新的平臺(tái)。

平臺(tái)型機(jī)會(huì)不會(huì)消失沒(méi)有定論，但反壟斷政策從根本上打擊了過(guò)去養(yǎng)蠱式的創(chuàng)投打法，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，如果天花板降低的同時(shí)，投資周期還被拉長(zhǎng)，一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：平臺(tái)型公司的投資價(jià)值是否還像過(guò)去那樣誘人？

一個(gè)壟斷出行、本地生活的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，上市后可以撐起幾百、上千億美金的市值，但如果拆成三四個(gè)小巨頭，每家的市值很難達(dá)到100億美金。

同樣，投資周期拉長(zhǎng)也會(huì)大幅降低投資人的收益水平，1億美金的估值投進(jìn)去，3年漲到10億，每年平均收益率高達(dá)115%；而如果用8年，收益率就“只”有30%，更不要說(shuō)大多數(shù)人民幣基金的存續(xù)周期還等不起這個(gè)周期。

這么一算，還可能為平臺(tái)大戰(zhàn)模式買(mǎi)單的人，就又少了幾成。

硬幣的另一面

對(duì)于早期投資人和創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，反壟斷也意味著新的機(jī)遇。

經(jīng)緯中國(guó)的創(chuàng)始管理合伙人張穎認(rèn)為，這個(gè)新變化其實(shí)對(duì)中小公司來(lái)說(shuō)是利好，因?yàn)楫?dāng)巨頭在某種程度上被束縛了手腳，中小公司會(huì)有更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。以前當(dāng)他們看到一些新領(lǐng)域和新業(yè)務(wù)，會(huì)想聚集資源殺進(jìn)去，但今天他們可能就要三思了。

多名行業(yè)專(zhuān)家認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)反壟斷有兩大重點(diǎn)：第一是數(shù)字企業(yè)的并購(gòu)交易；第二是巨頭平臺(tái)濫用市場(chǎng)支配地位，典型的就是電商平臺(tái)“二選一”。

這兩個(gè)問(wèn)題都指向以阿里、騰訊為代表的巨頭。過(guò)去幾年，阿里、騰訊通過(guò)對(duì)外并購(gòu)建立起兩個(gè)市值超過(guò)8000億美元的商業(yè)帝國(guó)，并不斷拓展自己的商業(yè)邊界，進(jìn)入新能源、AI、芯片等任何一個(gè)有前景的新興產(chǎn)業(yè)。

如今監(jiān)管敲響警鐘，去年12月，國(guó)家市監(jiān)總局宣布對(duì)阿里收購(gòu)銀泰、閱文收購(gòu)新麗傳媒、豐巢收購(gòu)速遞易實(shí)施處罰，雖然50萬(wàn)元的罰款額不值一提，但遏制巨頭并購(gòu)擴(kuò)張的態(tài)度卻十分明確。

如果說(shuō)限制并購(gòu)交易只是潑了一盆冷水，查處濫用市場(chǎng)支配地位就是釜底抽薪。以BAT為代表的巨頭，在自己的平臺(tái)打擊對(duì)手已經(jīng)成為行業(yè)潛規(guī)則，甚至用戶都已經(jīng)習(xí)以為常，微信禁止發(fā)抖音和淘寶鏈接就是最典型的例子。

這里可以參考走在平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷前沿的歐洲。過(guò)去幾個(gè)月，歐盟正在醞釀一項(xiàng)名為《新競(jìng)爭(zhēng)工具》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)NCT）的反壟斷法案，主要針對(duì)被稱(chēng)為“守門(mén)人”的大型在線平臺(tái)企業(yè)，通過(guò)NCT，歐盟希望能夠限制“守門(mén)人”過(guò)度行使權(quán)力，避免互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借數(shù)字壟斷破壞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

“守門(mén)人”一詞近年來(lái)在歐美反壟斷實(shí)踐中被多次提及，指的是亞馬遜、谷歌等互聯(lián)網(wǎng)巨頭隨著對(duì)互聯(lián)網(wǎng)渠道的掌控，開(kāi)始扮演“守門(mén)人角色”，一大批歐美企業(yè)都依賴(lài)這些“守門(mén)人”進(jìn)入市場(chǎng)。事實(shí)上近年來(lái)，歐盟已經(jīng)進(jìn)行了多次針對(duì)“守門(mén)人”的反壟斷執(zhí)法。

最典型的包括2017年的“谷歌購(gòu)物案”和2019年的“亞馬遜案”。谷歌購(gòu)物是谷歌推出的一項(xiàng)比價(jià)購(gòu)物產(chǎn)品，歐委會(huì)調(diào)查發(fā)現(xiàn)谷歌公司會(huì)在搜索引擎上對(duì)谷歌購(gòu)物升權(quán)、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降權(quán)，從而提升谷歌購(gòu)物產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，最終被處以巨額罰款并被勒令平等對(duì)待谷歌購(gòu)物的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

亞馬遜案則源于數(shù)據(jù)的不正當(dāng)使用。亞馬遜既是購(gòu)物平臺(tái)提供商，也是線上零售商，歐委會(huì)調(diào)查認(rèn)定亞馬遜通過(guò)收集、分析大量第三方賣(mài)家數(shù)據(jù)，幫助亞馬遜自營(yíng)業(yè)務(wù)“跟賣(mài)”平臺(tái)最暢銷(xiāo)的商品，或者優(yōu)化商品定價(jià)，歐委會(huì)認(rèn)為這種數(shù)據(jù)利用方式扭曲了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

雖然國(guó)情不同，歐洲的反壟斷實(shí)踐不一定會(huì)在中國(guó)再現(xiàn)，但未來(lái)幾年針對(duì)中國(guó)“守門(mén)人”進(jìn)行更大力度的反壟斷執(zhí)法，也將成為必然趨勢(shì)。

可以想象一下：如果有一天，微信九宮格被禁止只給騰訊系產(chǎn)品引流，淘寶被要求對(duì)支付寶和其他第三方支付一視同仁，百度也必須把搜索結(jié)果中百家號(hào)的位置放到原文章的后面。那么中國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的環(huán)境，也將迎來(lái)翻天覆地的變化。

至少VC可以少問(wèn)一句：如果BAT進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，你拿什么競(jìng)爭(zhēng)？