長城汽車：前途光明、道路模糊

2021年6月發布的《長城汽車2025年戰略》將目標銷量定在400萬臺，其中80%為新能源車，預期營收6000億。

也是2021年6月，長城汽車旗下子公司蜂巢動力第1000萬臺發動機下線；7月，動力電池單月裝車容量列全國第6位。蜂巢動力進入調整擴張期，2025年之前蜂巢動力設備投入將達數百億元。目前，蜂巢動力正謀求科創板上市。

按A股最新價，長城汽車（601638.SH）最新市值約4800億。如果2025年戰略目標如期實現，蜂巢動力大放異彩，長城汽車妥妥邁進入“萬億俱樂部”。

2016年長城汽車銷量就達到107萬臺，2019年106萬臺，2020年111萬臺……這節奏，2025年銷售400萬臺，需要很大的“想象力”。

長城汽車旗下雖有三大產品（SUV、皮卡、轎車）、四大品牌（哈弗、WEY、長城皮卡、歐拉）組成的“矩陣”，真正風光過的只有哈弗SUV。哈弗給人強弩之末的既視感，WEY、長城皮卡“未富先老”，歐拉是“巨嬰”。

前途是光明的，道路是模糊的！

SUV一花獨放

1)哈弗SUV

根據2011年9月公布的《招股意向書》，長城汽車主打SUV、轎車及皮卡。

2010年三大產品總銷售量36.3萬，其中哈弗銷了13.7萬臺，位居全國第一；12月，騰翼C30銷量1.7萬臺，進入家轎Top10。

2011年長城汽車銷量增至46.3萬臺，但SUV年銷量僅增長7.6%（多賣了1萬臺），轎車、皮卡銷量分別增長52.6%、23.3%。

開局良好，三大產品呈現“百花齊放”、“比翼齊飛”的苗頭。

2012年，哈弗H4、H6先后成為“爆款”，全年共售出28萬臺、同比增長90%，而轎車銷量僅增長6.3%。這一年長城汽車總銷量突破62萬臺、同比增長34.3%。

哈弗“一花獨放”的局面從那時延續至今。

2013年，哈弗系列全年售出42萬臺、同比增長50%，帶動總銷量同比增長24%；而轎車銷量增速降至3.1%。

2016年，哈弗銷量達93.8萬臺，總銷量的87.3%。其中H6賣了58.1萬臺；

隨后兩年，哈弗銷量連續下滑，2018年降至76.6萬臺，其中H6賣了45.2萬臺；

2021年11月，哈弗銷量為6.9萬臺，不及2016年11月峰值的60%。 

如果說哈弗SUV是長城汽車的支柱，H6就是哈弗的絕對主力。2019年，H6銷量達59.4萬臺，占總銷量的56%。

2021年，第三代哈弗H6（“長城檸檬”平臺的首款車型）再度熱銷，單月銷量幾度超越“輝煌的2018年”。2021年11月，哈弗H6銷量3.2萬臺。 

“盛世”之下有“隱憂”，2021年11月H6銷量不到2018年11月的60%。雖然H6已連續101個月占據中國SUV月度冠軍，但已無力將長城汽車推向新高。

曾經風光無限的比亞迪F系列已退出歷史舞臺，2021年10月燃油車銷量占比已不足10%，有可能在一兩年內徹底停產。

長城汽車的支柱仍是熱銷多年的燃油SUV，這不是面向未來的產品結構，時間真的不多了。

2)WEY、坦克帶來的增量有限

哈弗獨木難支，長城汽車先后推出WEY、坦克、大狗“救駕”，收到一定效果：

2017年，長城汽車推出高端SUV品牌WEY。VV5、VV7兩款產品全年銷量達8.64萬臺，占總銷量的8%。

2018年WEY系列銷量達14萬，占總銷量的13.2%。

2019年WEY系列銷量回落至10萬臺，占總銷量的9.4%。

2021年H1，基于全新平臺打造的“坦克300”（定位于緊湊級SUV），銷量達3.3萬臺。上半年SUV銷量為44.7萬臺，占總銷量的72.3%。

2021年前11個月，哈弗、WEY、坦克等各型SUV總銷量79.6萬臺，占總銷量的71.2%。

2021年11月，哈弗、WEY銷量同比降幅分別為32%、31%；坦克銷量徘徊在1萬臺左右。

哈弗已連續十年蟬聯“中國SUV冠軍”，累積銷量超過600萬。早在2016年，哈弗銷量就達到峰值93.8萬臺。隨后4年，哈弗銷量先后降至80萬臺、70萬臺……離“大頂越來越遠”。

高端的WEY未老先衰，坦克對哈弗的“支援”有限。

2021年長城各型SUV銷量預計85萬臺，假如2025年400萬臺目標銷量中，SUV占70%，要銷280萬臺。實在看不到連接周售1.6萬與周售5.4萬之間的路徑。

皮卡、轎車難當大任

除了哈弗，皮卡是長城汽車的另一個重要標簽，轎車也是“堅持不懈”的努力方向。

2013年，皮卡（迪尓、風駿品牌）、轎車（C30、C50兩款）銷量分別為12.7萬臺、20.9萬臺，（數據來自長城汽車《產銷快報》），合計占總銷量的44.3%。歷史證明，以上三個數據均為“千年大頂”；

2014年皮卡銷量微跌至12萬臺，轎車銷量跌至8.9萬臺，合計占總銷量的比例降至28.7%；

2015年，皮卡銷量回落到9.9萬臺、跌幅15.9%；轎車更為慘淡——至5.4萬臺，合計占總銷量的18%。

2016年，皮卡銷量微升至10.6萬臺，轎車則下滑至3.1萬臺，合計占總銷量的12.%。

隨后幾年，皮卡銷量緩慢爬升。2019年，皮卡銷量達到14.9萬臺，其中新加入戰團的“長城炮”銷量為1.8萬臺；C30轎車全年銷量僅3106臺；

2020年H1，皮卡銷量達9.6萬臺，其中“長城炮”銷量為4.5萬臺，皮卡在總銷量中的比重創紀錄地達到24.3%；2020年H2，皮卡銷量達12.8萬臺；全年銷量22.5萬臺；轎車C30最后一次“露面”是在《6月產銷快報》中，上半年僅售出952臺。

2021年H1，皮卡銷量11.8萬臺、同比增長23.2%；

2021年前11個月，皮卡累計銷售20.8萬臺、同比增加2.3%，占總銷量的18.6%。但7~11月皮卡顯現“疲態”，銷量同比下降16.4%。

截至2021年，全國已有90多個城市積極響應解禁政策，但前11個月上牌數僅上漲7.7%，限購不是阻礙皮卡在中國暢的根本原因。

城鎮居民買皮卡的實用性較差。周末去超市采購，回家看皮卡“后斗”少點什么或者多點什么都挺鬧心。家庭裝修買材料很適合用皮卡，但是瓷磚什么的不及時搬進屋，真的會丟……想要空間大、通過性強就買SUV，商業用途買面包車、封閉式貨車。

在城鎮，除了“酷”，皮卡的其它功能比較容易被替代。

下地干活，手扶拖拉機廉價、實用，還皮實。在農村，皮卡的競爭對手是手扶拖拉機。

盈利能力與吉利相當

1）營收增長緩慢

2017年，長城汽車營收1012億、首次突破千億；2018年、2019年回落到千億之下；2020年，雖受疫情影響，長城汽車營收創1033億新高、同比增長7.4%；

2021年H1，營收大漲72.4%，達到619億（受疫情影響，2020年H1基數較低）。

營收與銷量基本同步增減。2016年營收、銷量分別增長29.7%、26.4%；2017年營收增速降到個位，銷量則出現“負增長”；2018年銷量再次微跌0.2%，營收降幅達1.9%；

長城汽車是“SUV紅利”的主要受益者。2016年、2017年哈弗大放異彩，年銷量分別為93.3萬、92.4萬。其中哈弗H6還創造了單月銷售8萬輛的紀錄。

盡管哈弗經過三次升級改款還推出了新品牌WEY，但長城SUV銷量還是出現下滑，2020年銷量為82.9萬，較2016年月均少了近9000輛。

2021年H1，營收增速（72.4%）高于銷量增速(53.7%)，因為平均銷售單價提高到9萬元/輛（2020年H1為8萬元/輛）。但這個均價不及2017年的9.1萬/輛，比2015年、2016年、2018年均價也只高幾個百分點。

2）毛利潤率高于“大廠”

近些年來，長城汽車銷售毛利潤率下滑明顯。2014年毛利潤165億、毛利潤率27.9%；2016年，銷量毛利潤達到峰值228億、毛利潤率24.2%；

2020年，長城汽車毛利潤144億、毛利潤率降至15.6%，但遠遠高于許多“大廠”（2021年H1，上汽、一汽毛利潤率分別為11.4%、8.6%）。

2020年，比亞迪毛利潤率為19.4%，比長城汽車高4個百分點。2021年H1，比亞迪“海洋系”車型的熱銷，銷售均價下降，毛利潤率跌至12.8%。

3）研發投入

長城汽車研發投入逐年增長——從2014年到2020年，六年翻了一倍；

研發費用占營收的比例亦顯著提高——2016年，32億研發投入占營收的3.2%；2020年52億研發投入占營收的5%。

從2018年開始，長城汽車將很大一部分研發投入資本化——2018年39.6億研發投入中的22.2億被資本化（資本化率56%），剩下17.4億計入本期研發費用；2020年51.5億研發投入中的28.8億被資本化（資本化率55.8%），剩下22.8億計入本期研發費用。 

2020年，比亞迪研發投入為85.6億。其中41.5億用于汽車、30.3億用于手機、13.7億用于電池。單就汽車項目而言，長城汽車研發力度大于比亞迪。

4）凈利潤與吉利“有一拼”

在香港主板市場，長城汽車（02333.HK）與吉利汽車(00175.HK)市值相近，比較兩家的盈利能力有一定價值。

長城汽車盈利能力曾完勝吉利。2014年長城凈利潤77億、利潤率12.7%，吉利凈利潤僅14億、利潤率6.7%；

2017年長城被吉利反超。2018年吉利凈利潤達127億、利潤率11.9%；長城汽車凈利潤52億、利潤率5.3%；

2020年長城幾乎追平吉利，兩家凈利潤分別為54億、56億。

2021年H1，長城凈利潤35億、利潤率5.7%；吉利凈利潤24億、利潤率5.4%。

2020年及2021年H1，比亞迪凈利潤分別為42.3億、11.7億，與長城、吉利靜觀差距較大，但可比性不強：

一是比亞迪營收中包含手機、二次充電電池等非汽車業務（占比在50%左右）；

二是比亞迪研發投入高且資本化率低。例如2020年，比亞迪將85.6億研發投入中的12.8%資本化。假如資本化率提高到55%，利潤將增厚30多億，凈利潤超過70億。

在香港主板，長城汽車與吉利市值相近，在A股市值超過4600億，H/A溢價率達-56%。相比之下，比亞迪H/A溢價率僅為20%。

新能源車能否“后發先至”？

1）銷量增長緩慢

2016年，長城汽車銷量就達到107萬臺，2019年減至106萬臺；2020年H1受疫情影響銷量下跌20%；2021年H1銷量同比增長53.7%，若以2019年H1銷量為基數，增幅僅有24.5%，年均增速12.25%。

2020年長城汽車銷量為111萬臺（前11個月銷為96萬臺），2021年前11個月銷量為112萬臺（比吉利少5萬臺）、同比增長16.3%。按照這個增速，長城汽車2025年銷量不到230萬臺，與既定目標差距很大。以每年十幾個點速度，長城汽車2025年銷量目標不可能實現。

2）新能源車

2017年，長城汽車推出首款純電動車型C30EV，全年銷售2718臺，占總銷量的0.25%；銷售均價8.98萬元，每臺補貼4.05萬元。

2018年發布了歐拉iQ和R1兩款純電動車及插電混動車型Wey P8，新能源車銷量1.16萬臺，占總銷量的1.1%。

2019年，歐拉在A00級市場取得突破，新能源車銷量接近4萬輛。

2020年H2，長城新能源車業務明顯提速，銷量達4.8萬臺（上半年銷量僅9000多臺）。

2021年前11個月，新能源車銷量增至11.4萬臺、同比增長162%，市場份額為3.8%。同期比亞迪新能源車銷量為51萬臺、同比增長217%，市場份額17%。

蜂巢動力計劃在2023年推出“混動專用發動機”（比亞迪產品已裝機）。燃油發動機追求“低速大扭矩”，以免起步“肉”的感覺。“低速大扭矩”是電動機的長項，混動車搭載的燃油發動機可以“不管”起步，著力提高熱效率。蜂巢預計混動車專用發動機熱效率將超過45%。

時至2021年，月銷量先后突破8萬臺、9萬臺的比亞迪是新能源車第一陣營。長城新能源車款型少檔次低，月均銷量剛爬升到1萬臺出頭，公允講屬第三陣營。

2022年中國新能源車銷量有望達到500萬臺，比亞迪新能源車預計銷量超過150萬臺。

長城汽車實現2025年戰略目標的關鍵在2022年能否突入第一陣營。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議