2、3年前，人們說“早期投資已死”。

2021年人們又說，天使投資逐漸恢復(fù)活力。

不，不僅是恢復(fù)活力，今年的天使投資堪稱“一秒入夏”。最令我感到吃驚的是，這一波早期投資熱潮的主力是“機(jī)構(gòu)”。

那位說，機(jī)構(gòu)投天使有什么新鮮的？要知道，前幾年天使投資被唱空、看空得厲害，有一個(gè)標(biāo)志性的事件是“機(jī)構(gòu)化天使敗退”，當(dāng)時(shí)人們都告訴我說，早期就是屬于天使投資人的投資模式，機(jī)構(gòu)投天使本來就是偽命題。

看來你們騙了我啊！

想必你也看到了，2021年最明顯的變化是有頭有臉的大基金和產(chǎn)業(yè)資本都在投天使輪。

或者說，是搶天使輪。

就在上個(gè)月，華深智藥宣布獲得千萬美元天使輪融資，高瓴創(chuàng)投是投資方之一；幾乎同一時(shí)間，由原螞蟻集團(tuán)研究員周衛(wèi)林創(chuàng)立的Aloudata也宣布完成了天使輪，由紅杉中國種子基金獨(dú)家投資；而在更早的9月，老牌PE春華資本旗下的春華創(chuàng)投則聯(lián)合領(lǐng)投了免疫腫瘤療法企業(yè)Accession Therapeutics的種子輪融資。

除上述三家機(jī)構(gòu)外，今年以來，包括GGV、高榕、深創(chuàng)投、IDG在內(nèi)的多家一線機(jī)構(gòu)，以及騰訊、字節(jié)、小米等產(chǎn)業(yè)資本，都紛紛加速了在早期投資上的布局。

越來越多的VC/PE、產(chǎn)業(yè)資本加入早期戰(zhàn)局，天使投資基金的分化也在加劇：一方面，頭部天使的優(yōu)勢(shì)正在凸顯，出手速度也在加快；而另一邊，“要啥沒啥”的中小天使在面臨募資難和競爭白熱化的雙重考驗(yàn)下，生存空間變得更為逼仄，“尾部”機(jī)構(gòu)正在加速出清。

正文之前，先劃重點(diǎn)：

大基金、產(chǎn)業(yè)資本均在空前積極地入局，且競爭意識(shí)很強(qiáng)；

天使基金快速地分化，小基金“出清”加速；

頭部天使基金一掃頹勢(shì)，反倒被競爭激活；

LP愈發(fā)樂于為頭部的、品牌好的天使基金買單。

我再也不相信天使投資已死的鬼話了，一個(gè)市場的興衰有多么難以預(yù)測？這一波的早期熱潮，可以認(rèn)為是消費(fèi)、科技、軟件這些賽道帶動(dòng)的，但種種跡象表明，“盡頭”遠(yuǎn)比任何人想象得都更加深遠(yuǎn)。

大基金圍獵天使輪

當(dāng)然，VC/PE布局早期投資早就不是新鮮事了。

早在2018年，紅杉中國和GGV就先后設(shè)立了種子基金；2019年1月，深創(chuàng)投也成立了其首支天使基金，總額接近5億元人民幣；去年，高瓴資本、弘毅跟春華則分別成立了面向早期的高瓴創(chuàng)投、弘毅創(chuàng)投跟春華創(chuàng)投。

但值得關(guān)注的是，進(jìn)入2021年，大基金在早期的布局明顯加快。

以紅杉為例。數(shù)據(jù)顯示，紅杉中國上半年參與投資的項(xiàng)目數(shù)量為261起，已經(jīng)達(dá)到去年全年項(xiàng)目數(shù)量（300起）的86%。而在投資階段上，早期項(xiàng)目比重明顯加大，天使和種子階段的投資數(shù)量占比高達(dá)36%。

與此同時(shí)，紅杉也公布了旗下種子基金的投資情況，數(shù)據(jù)顯示，2018年成立以來，紅杉種子基金三年來投資了170多家天使輪或種子輪企業(yè)，而今年的出手速度遠(yuǎn)超以往，僅上半年就投資了70多家，平均一個(gè)月就投出10余起。

除紅杉之外，包括高瓴、深創(chuàng)投、IDG在內(nèi)的多家頭部機(jī)構(gòu)也已經(jīng)成為早期投資賽場的活躍玩家。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，在早期階段（種子&天使）投資數(shù)量最多的14家機(jī)構(gòu)中，有超過半數(shù)的位置被VC/PE占據(jù)，紅杉中國、高瓴創(chuàng)投、深創(chuàng)投、高榕資本、IDG資本等悉數(shù)出現(xiàn)在列表之中。

VC/PE投資階段的前移，不只發(fā)生在頭部機(jī)構(gòu)身上。據(jù)投中網(wǎng)觀察，很多腰部機(jī)構(gòu)也將目光投向了更早期，藍(lán)馳創(chuàng)投、山行資本、云啟資本……這些叫得上名字的VC紛紛加入到了搶奪天使項(xiàng)目的陣營之中。

這背后的邏輯不難理解。

首先，對(duì)于大機(jī)構(gòu)而言，隨著募資規(guī)模越來越大，自然會(huì)將投資半徑拉長，往更早期走，以拿到更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。畢竟，誰又會(huì)拒絕版圖擴(kuò)張呢。

而對(duì)于腰部機(jī)構(gòu)來說，其長期面臨頭部資源集中帶來的出手困境，且IPO政策的變化讓退出存在著較大的不確定性，這就不得不倒逼機(jī)構(gòu)往更早期走。

天狼星資本創(chuàng)始管理合伙人沈海倫在今年投中網(wǎng)舉辦的“投中十問”活動(dòng)中曾坦言：“從去年疫情開始，尤其在斷芯事件后，我們投到芯片項(xiàng)目的幾率越來越小了。為了提前投到好項(xiàng)目，我們不得不越來越往前走。我們以前最舒適的輪次是A輪，但現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)已經(jīng)不行了，這些輪次我們很難擠進(jìn)去，投資很費(fèi)勁。目前正在往天使包括種子階段走。”

值得一提的是，除傳統(tǒng)VC/PE之外，還有兩股“勢(shì)力”也一同瞄向了早期投資。

一個(gè)是以騰訊、字節(jié)、華為、小米為代表的產(chǎn)業(yè)資本。上個(gè)月，字節(jié)跳動(dòng)剛剛聯(lián)合IDG資本和壁仞科技投資了云脈芯聯(lián)的天使輪，金額高達(dá)數(shù)億元人民幣。

另一個(gè)則是政府直投基金。11月3日，深圳市天使投資引導(dǎo)基金管理有限公司宣布，旗下首支天使直投基金——“天使一號(hào)直投基金”正式啟動(dòng)，該基金首期規(guī)模為50億元人民幣，目前已完成了3億元規(guī)模的募資。據(jù)介紹，基金未來將圍繞前沿科技的應(yīng)用場景，以跟投的身份優(yōu)中選優(yōu)子基金已投或擬投項(xiàng)目。

無論是VC/PE，還是產(chǎn)業(yè)資本，亦或是政府基金，這些“大塊頭”的加入，不可否認(rèn)為天使投資注入了新的活力，但另一方面，也讓天使投資基金的兩極分化日益明顯。

分化加劇，中小天使機(jī)構(gòu)壓力升級(jí)

大基金的入局，首先影響的就是中小天使機(jī)構(gòu)。

“嚴(yán)重?cái)D壓。” 某天使機(jī)構(gòu)投資人王忠杰直言，“當(dāng)大基金紛紛涌向天使階段，導(dǎo)致的結(jié)果就是，無論是募資端還是投資端，早期中小機(jī)構(gòu)的生存空間變得更加逼仄了。”

在過去的兩年時(shí)間里，國內(nèi)早期基金的日子一直不太好過，中小天使機(jī)構(gòu)尤甚。

業(yè)內(nèi)是這樣描述天使機(jī)構(gòu)的回報(bào)的：1%的天使拿走了80%的回報(bào)，5%的天使拿走了其余20%的回報(bào)，而其他94%的天使有可能是顆粒無收。

這樣的現(xiàn)狀直接影響的就是LP的投資熱情，有媒體曾報(bào)道稱，最近幾年，有8成的天使機(jī)構(gòu)是募不到下期基金的。在此背景下，大基金的進(jìn)場，無疑將進(jìn)一步擠壓早期中小機(jī)構(gòu)的募資份額。

募資難的問題也直接影響了機(jī)構(gòu)投資的節(jié)奏。“現(xiàn)在募資難已經(jīng)成為客觀事實(shí)了，沒有錢就意味著會(huì)影響對(duì)企業(yè)后續(xù)的融資，那么成功退出的概率就會(huì)更低。”王忠杰對(duì)投中網(wǎng)表示，“不過話又說回來，大家總要生存的，該投還是得投，不然后一年就更難募資了。”

王忠杰告訴投中網(wǎng)，如今中小天使機(jī)構(gòu)在挑選項(xiàng)目時(shí)已經(jīng)變得更加謹(jǐn)慎。

“現(xiàn)在ppt創(chuàng)業(yè)再也拿不到錢了，大家都在用A輪的要求看天使輪項(xiàng)目。”他表示，“最近我手里在看的一批項(xiàng)目放到兩年前是隨便融資的，如今項(xiàng)目的營收、利潤都要?jiǎng)澣肟紤]的范疇。”

投資端的壓力不止來自募資，更多的還來自同行，尤其是新入場的大基金們。

“大機(jī)構(gòu)是不差錢的，所以對(duì)價(jià)格也不是很敏感，在搶一些熱門項(xiàng)目時(shí)，無形中會(huì)將估值抬得很高，加上品牌知名度跟資源優(yōu)勢(shì)，在他們面前，中小天使機(jī)構(gòu)完全無法與之抗衡的。”北京一早期投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人張向東表示。

擠壓之下，尾部的天使機(jī)構(gòu)正在批量消失，而“幸存”下來的一些機(jī)構(gòu)也開始尋找其他生存出路。做政府生意，正成為大部分人的首選。

近幾年，政府引導(dǎo)基金紛紛設(shè)立了專門投向天使階段的基金。其中，在2018年正式揭牌的深圳天使母基金，如今規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了100億元，是國內(nèi)規(guī)模最大的天使投資類政府引導(dǎo)基金。在其示范作用下，廣州、蘇州、常州、東莞等地也紛紛在今年設(shè)立了天使母基金，此外，天津、重慶、武漢等地也皆被傳出正在籌備天使引導(dǎo)基金。

但是，在談到政府引導(dǎo)基金的話題時(shí)，有機(jī)構(gòu)投資人則表達(dá)了對(duì)“自由度”的擔(dān)憂，他們認(rèn)為相較市場化的LP而言，政府型母基金可能會(huì)存在更多的條件桎梏。

不過，“所謂的‘自由’面前，活下去才更重要。”

頭部天使優(yōu)勢(shì)凸顯，LP用錢投票

中小天使機(jī)構(gòu)加速出清的同時(shí)，頭部天使的優(yōu)勢(shì)卻在日益凸顯。

前不久，梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春在接受媒體采訪時(shí)提到，梅花創(chuàng)投在過去10個(gè)多月里已經(jīng)投出了近90個(gè)項(xiàng)目，這一數(shù)字已經(jīng)超過去年投資總和（55個(gè)）。而在金額上，累計(jì)投出資金超16億元人民幣，其中有十余個(gè)項(xiàng)目單筆投資超5000萬，較去年亦有提升。

單看出手次數(shù)，和紅杉種子基金不相上下。也就是說，在“投出去”這個(gè)維度上，天使基金和大基金的上限目前表現(xiàn)相當(dāng)。

另據(jù)投中網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，包括真格基金、英諾天使基金在內(nèi)的多家早期頭部機(jī)構(gòu)的出手頻次，相較去年也均有所提高。

那么，面對(duì)大基金的圍剿，天使機(jī)構(gòu)的差異化優(yōu)勢(shì)究竟在哪里？總結(jié)多位投資人的觀點(diǎn)，目前來看主要有二：

首先，大基金的規(guī)模決定了巨大的投資數(shù)量，而數(shù)量本身有執(zhí)行難度。

青山資本張野曾在公開演講中提到：“目前一家創(chuàng)業(yè)公司的初始資金需求量大概是在500萬到1000萬之間。而對(duì)于一只擁有100億人民幣規(guī)模的基金來說，投這個(gè)階段的項(xiàng)目要投出一兩千個(gè)，需要數(shù)年才能夠投資完成，而基金的存續(xù)期并不支持用很多年的時(shí)間來投資，來不及退出。”這是大基金們進(jìn)入早期要面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

第二，投后賦能，其實(shí)和上一點(diǎn)類似，規(guī)模一定程度上也提高了大基金的投后管理難度。

現(xiàn)在在天使投資圈流行這樣一個(gè)說法，叫“保姆式投后”。很多項(xiàng)目因?yàn)樘幱趧?chuàng)業(yè)初期，團(tuán)隊(duì)搭建并不完善，這時(shí)候就需要用到投資人的資源，大到品牌宣傳，營銷策略，小到包裝設(shè)計(jì)，產(chǎn)品定價(jià)，很多都需要機(jī)構(gòu)的投后團(tuán)隊(duì)提供支持。但對(duì)于規(guī)模超過百億、千億的大機(jī)構(gòu)來說，為每個(gè)早期項(xiàng)目提供如此細(xì)顆粒度的投后服務(wù)顯然是不現(xiàn)實(shí)的。

這算不算天使基金應(yīng)對(duì)大基金和產(chǎn)業(yè)資本的差異化競爭力？算。

但是這種競爭力能轉(zhuǎn)化成優(yōu)勢(shì)嗎？難。

這里的問題在于：首先，真正的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)者和早期項(xiàng)目，需要“pr、定價(jià)、包裝”這種細(xì)枝末節(jié)的服務(wù)嗎？其次，即便有創(chuàng)業(yè)者為這類服務(wù)買單，也只能解決“投出去”的問題，但距離得到“投得好”這個(gè)結(jié)果，還非常遙遠(yuǎn)。

最后聊一下LP的態(tài)度。

在跟LP聊天的過程中我發(fā)現(xiàn)，對(duì)于大基金殺入早期投資這件事，LP的態(tài)度是靜觀其變。

“擠壓是他們的事，跟我們沒關(guān)系，LP的投資節(jié)奏不會(huì)變。”長期關(guān)注早期投資的LP投資人張旭如是說到。

LP顯然對(duì)大基金投資早期的財(cái)務(wù)回報(bào)能力懷有疑問。

他坦言：“就早期投資階段的布局來講，相較剛?cè)雸龅腣C/PE，我們會(huì)更傾向于去關(guān)注一些業(yè)績好，又已經(jīng)打造出品牌聲量的頭部天使機(jī)構(gòu)。”

張旭告訴投中網(wǎng)，目前市場化的LP在選擇天使投資機(jī)構(gòu)時(shí)，主要關(guān)注兩件事：一個(gè)是業(yè)績，另一個(gè)是品牌。

天使投資的一大特點(diǎn)就是投資周期長，泡泡瑪特的天使投資人等了7年才終于等來百倍回報(bào)，縱觀目前活躍在早期的大機(jī)構(gòu)們，最早進(jìn)入的紅杉、GGV也才4年不到，尚不能評(píng)判其業(yè)績好壞。

“市場化的LP，終究還是‘業(yè)績’為王，現(xiàn)在誰的業(yè)績好，我們就更關(guān)注誰。”

（應(yīng)受訪者要求，文中張向東、王忠杰、張旭為化名）