過去兩年，投資圈曾流行過這么一個段子。說一家投資機構內部也有所謂的行業鄙視鏈，鏈條的最底層，就是生物醫藥。

雖然是句玩笑話，但也側面說明了醫藥投資人的尷尬現狀。在過往交流中，不少醫藥投資人都對我表達過來自工作的焦慮，“退出無門”和“只看不投”已經成了常態。不過，最近一段時間，這些曾經“躺平”的投資人似乎找到了新動力。

“很多VC大佬都去做BD了，做成一個BD的金額遠大于IPO的融資額。”一生物醫藥投資人在朋友圈如是說道。

該投資人口中的“BD”，更多指向的是創新藥領域里的license out（許可輸出）交易，即管線出海。這一模式下，創新藥企進行藥物早期研發，然后將項目授權給海外藥企做后期臨床研發和上市銷售，以此獲得首付款、里程碑付款和銷售分成。

IPO收緊、一級市場融資難的當下，管線出海作為企業能獲取現金流的重要途徑之一，已經成為創新藥圈最熱門的話題，而這波熱潮也吸引了不少投資人的視線。

醫藥行業獵頭Karen提到，過去一級市場低迷，創新藥圈VC/PE的朋友開始往BD里面跑，fancy的履歷吸引了不少企業老板。

另有醫藥投資人告訴我，身邊不少同行都在研究管線出海，忙著為被投企業牽線搭橋、鏈接資源。

踩著BD交易熱潮，醫藥投資人似乎又忙碌起來了。

01 醫藥投資人，化身BD

在一次公開演講中，杏澤資本管理合伙人強靜曾預測：未來3-5年，BD交易將持續火熱，中國生物科技公司會成為跨國藥企研發管線的重要貢獻力量。

強靜提到，行業資金來源將趨于合理，對于中早期項目，40%的資金來源于VC，40%來源于跨國藥企合作，還有20%來源于國有資本。

其中跨國藥企合作，指向的就是BD交易。

意識到未來BD的重要性，很多機構開始做出行動。我注意到，包括啟明創投、倚鋒資本在內的不少投資機構，都開始主動盤點和回顧被投企業和藥企的BD案例。甚至還有機構開始做BD月報，不僅把每個月發生的BD交易事件匯總起來，還會作出針對性的分析和點評。

浩悅資本資深合伙人李逸石表示，“半年前，我們察覺到市場對BD交易的關注度與日俱增，便決定推出這款專題報告。主要目的在于向業內傳達最新趨勢，引發大家對BD交易的關注和思考。截至目前，這份報告受到了眾多業內朋友的關注，我認為已初步達成預期效果。”

此外，李逸石提到，目前浩悅資本也在從事BD相關服務，“當下大概有十幾個項目正在推進，進展最快的已經進入TS階段。”

更具代表性的還屬啟明創投。早在2022年，啟明就專門孵化了一家幫助國內生物醫藥企業將項目授權給海外的創新公司——思諾金醫藥。

該公司的代表案例，就是幫助啟明創投的被投企業安銳生物與阿斯利康、美國Avenzo Therapeutics牽線搭橋，最終完成兩個項目的出海授權，潛在付款總額將超過10億美元。

在接受媒體采訪時，啟明創投合伙人陳侃曾提到，成立思諾金醫藥的初衷，是為了賦能被投企業。“沒想到后面趕上國產創新藥BD熱潮，很多有需求的企業都紛紛找上門來。”

02 BD交易規模超越IPO融資額

事實上，在創新藥領域，BD是個老生常談的話題，且已具備相對成熟的交易流程。近兩年之所以被廣泛關注，根本原因在于產業以及資本市場的變化。

一方面，國內的集采實施和“醫療反腐”等事件，對創新藥企經營和利潤造成沖擊，創新藥出海被提上日程；另一方面，醫藥板塊自2021年中開始調整以來，一直處于震蕩下行狀態，多數企業市值縮水嚴重，與此同時，IPO退出渠道收緊、募資難的現狀，也讓一級市場投資人出手越發謹慎。

“創新藥領域具備投入大，周期長、風險高的特點，早期項目往往不具備造血能力，如果沒有持續的資金注入，將難以維系。這種環境下，企業不得不通過賣管線來補足資金缺口。”生物醫藥領域早期投資人楊洪偉表示。

同時楊洪偉提到，作為買方的海外MNC（跨國藥企），其交易意愿增長也助推了此次BD交易熱潮。“這兩年國內醫藥創新能力逐漸得到了外部認可，很多MNC為尋求新的增長點，陸續宣布要在中國尋找投資標的，尤其是進行管線收購。另外，BD也代表了海外或國內大藥企對國內BIOTECH技術的認可，尤其是醫藥研發流程和工藝，部分領域已經進入到全球領先水平。”

買賣雙方意愿的提升，在現實中直接體現為一筆筆大額BD交易的順利落地。數據顯示，2023年藥企BD交易金額已經超過了IPO融資金額。2024 Q1-Q3，中國創新藥企License-out交易總金額同比大幅增加，反超其在一二級市場融資額，達到后者近8.5倍。

時間進入2025年，BD潮更是一浪接著一浪。

先是1月2日，信達生物率先宣布與羅氏制藥就IBI3009達成全球獨家合作與許可協議，該交易中的里程碑付款金額最高可達10億美元。

緊接著1月7日，藥明生物宣布與Candid Therapeutics就T細胞銜接子三特異性抗體達成研究服務合作，后者將取得該抗體的全球權益。藥明生物不僅將收到一筆首付款，還有資格獲得最高達9.25億美元的開發和銷售里程碑付款，以及產品上市后的銷售提成。

隨后，1月13日，先聲藥業旗下的抗腫瘤創新藥公司先聲再明宣布，與全球制藥巨頭艾伯維就在研候選藥物SIM0500達成了許可選擇協議。根據協議，先聲再明將從艾伯維處獲得首付款，并有機會獲得最高10.55億美元的選擇性權益付款和里程碑付款。

眼看一筆筆大額交易頻繁涌現，創新藥企業愈發清晰地認識到，管線出海已成為企業發展過程中的一項重要戰略選擇。而作為與企業緊密相關的背后股東，自然也無法忽視這一趨勢，于是就出現了前文提到的一幕——投資人開始以各種形式關注BD交易、甚至投身其中。

據醫療投資人范譯陽觀察，目前投資人參與創新藥企BD的動力分為兩類：一類是投資機構以退出為目的，幫助被投企業鏈接資源，本質上就是在做投后管理。

另一類則集中在一些中小型（醫療領域）VC。這些機構現在普遍遭遇募資難和退出難的困擾，現金流緊張，通過開展BD業務可以收取中間費用，算是一個創收新途徑。

“許多創始人和基金的‘終極目標’便是成功IPO，究其本質在于資本市場IPO套現所帶來的巨大財富。如今市場變了，VC也開始重構自己的價值體系。”范譯陽表示。

03 屬于少部分人的退出機會

IPO收緊、融資不順的當下，BD無疑被寄予了更多期待。但理性地看，對于VC/PE而言，BD交易真的能幫助其解決最在乎的“退出”問題嗎？

對此，大多數訪談對象均表示并不看好。

李逸石表示，BD交易本質上屬于企業行為，不涉及到股權交易。“BD熱潮更像是嚴酷寒冬下為數不多的暖陽，讓投資人看到除了IPO之外，另一種能讓其被投企業延續現金流正常經營下去的途徑，拿到BD大單，可能對下一輪融資起到背書效果，但尚且不能稱之為是一個退出渠道。”

不過我也觀察到一個新趨勢：過去半年，有的創新藥企通過大額交易獲取現金后，投資人會在條款里要求會通過分紅的方式，從而回收部分投資成本。

“這時候就很考驗企業的議價能力了，如果議價能力強，他可以不分，或者通過回購股份的方式來分紅。”李逸石表示。

范譯陽也提到，能夠成功要求分紅的機構，往往是在BD交易中起到關鍵作用的。

這里就不得不提到投資人及機構的能力邊界問題了。

在范譯陽看來，BD交易的本質就是“鏈接”，考驗的是BD人的資源力和行業研究能力。資源力很好理解，就是你是否擁有豐富的人脈資源，可以幫助企業鏈接到買方，這個需要長時間的積累；至于行研能力，指的不光是書面上的研究，還要了解各個買家的真實需求，熟悉企業管線和大藥企的協同性。

“這兩個因素決定了BD的效率和概率，而能夠同時具備這兩點的投資人是非常稀缺的。”范譯陽表示，“現在真正靠背后投資人去促成BD交易的案例占比并不高，專業的事還得專業的人去做。”

需要注意的是，我們上述的討論都是基于企業能夠成功達成BD的前提之上，然而現實情況是，License out并非一帆風順，即使是明星企業和產品，也時常會遭遇被“退貨”的尷尬局面。

杏澤資本管理合伙人強靜此前曾提供了一個數據——只有5%的企業能獲得和跨國藥企的合作機會。也就是說，95%的創新藥企，甚至等不來所謂的闊綽買家。

交流過程中，幾乎所有投資人都提到了一種近期備受一級市場矚目的新模式——NewCo。所謂NewCo，就是將創新藥的海外權益許可給一家新成立的公司（New company），該公司由海外美元基金主導成立，并提供資金和配置海外團隊，推進該產品的海外研發、臨床，等到合適階段，再通過MNC并購或者獨立上市實現美元基金退出。

乍聽起來，NewCo處于BD交易的中間狀態，為一些無法立刻拿到BD大單的藥企提供了喘息的機會。同時，融合了股權投資和許可交易的交易模式，似乎也更能滿足投資人對于“退出”的期待。

不過，上述投資人也提到，該模式同樣存在弊端和風險。比如相較傳統BD，NewCo真正涉及到真金白銀的首付款相對較少，可能不足以有效緩解企業的現金流壓力，并且在這過程中，藥企對其研發管線的權益將會被大幅稀釋等等。

更重要的是，NewCo模式最終仍需回歸到買賣交易的實質，需要把管線BD出去，找到合適買家。

那么，什么樣的創新藥企才是MNC眼中的合格標的？

李逸石表示，決定一個產品能否成功BD的最主要因素在于產品本身，特別是其臨床數據的質量。由于大多數BD交易涉及的是尚未上市的臨床階段產品，因此產品的臨床數據成為評估其潛力的關鍵。“除了看數據質量之外，還要看企業的競爭身位，你數據質量再好，如果是全世界第八，中國第十，可能也沒有什么意義了。”

此外他提到，產品和交易對手方之間的協同性，也決定了BD交易成功的難易程度。

總的來說，無論是BD還是NewCo，都不足以成為投資人解決退出困境的救命稻草，但是相較于消極等待，積極參與到被投企業的BD環節，幫助其補足資金缺口，無疑是一種更為積極的策略。畢竟，企業能夠“活下來”才是未來實現成功退出的基礎前提。