“國資LP遲遲不打款，我的公司先破產(chǎn)了”

趙照曾是一家新能源公司創(chuàng)始人，后因戰(zhàn)略錯誤，公司倒閉。最近想重新創(chuàng)業(yè)，然而因為債務(wù)和征信問題，銀行貸款、融資租賃等都無法拿到資金。歷洋和妻子之前共同經(jīng)營一家小型貿(mào)易公司，恩愛有加。前不久公司倒閉，兩人為了債務(wù)問題爭吵不休，最終分道揚鑣。

過去幾年，受經(jīng)濟下行、需求萎縮、貿(mào)易摩擦、制造成本居高不下等因素影響，各行各業(yè)處境都日益艱難，發(fā)展前景難言樂觀。不僅小微企業(yè)缺乏資金和技術(shù)，難以為繼，一些大型企業(yè)即使擁有技術(shù)、渠道等優(yōu)勢也在不同程度的開源節(jié)流，苦苦支撐。

2024年，不少昔日明星獨角獸企業(yè)都出現(xiàn)了裁員、降薪、破產(chǎn)、倒閉等問題。典型如柔宇科技，深圳市中級人民法院于11月18日剛剛正式裁定柔宇科技宣告破產(chǎn)，資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，包括兩家全資子公司也未能幸免于難。

據(jù)不完全統(tǒng)計，上半年，全國范圍內(nèi)公開的破產(chǎn)案件數(shù)量達到48000余家，其中注冊資本在500萬至5000萬元之間的企業(yè)數(shù)量占比達到35.4%，涉及各大行業(yè)領(lǐng)域。仔細來看，“資不抵債”是多數(shù)陷入破產(chǎn)清算企業(yè)的重要原因，一是沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，抗風(fēng)險能力弱，二是沒有自主研發(fā)能力，缺乏核心競爭力。

值得注意的是，破產(chǎn)重組，成了今年創(chuàng)投圈最熱詞之一，甚至有望成為一級市場PE/VC另一潛在退出方式。像高盛、黑石、橡樹資本等國際機構(gòu)早就加速布局中國，通過低價收購瀕臨破產(chǎn)公司的債權(quán)，重組后高價賣出。而在國內(nèi)，除了產(chǎn)業(yè)投資人，AMC、金融機構(gòu)等財務(wù)投資人及上市公司，地方國資央企也紛紛展現(xiàn)了對破產(chǎn)重整案件投資的極大興趣。

這兩年，破產(chǎn)的獨角獸、重組的上市公司，一批接著一批。據(jù)安聯(lián)貿(mào)易《全球破產(chǎn)報告》，預(yù)計今年破產(chǎn)數(shù)量將上升11%，2025年再上升2%并達到峰值，直至2026年才會穩(wěn)定下來。簡言之，全球商業(yè)環(huán)境將面臨更為嚴峻的前景。參與破產(chǎn)重組投資，或許正成為中國資本市場又一最具吸引力的細分投資領(lǐng)域。

“子彈”不足，不愿意call款的基金越來越多

“TS出了，投前盡調(diào)做完了，過完投委會了，SPA簽完了，就差募資了?！边@是某投資人前不久發(fā)布的一條朋友圈，很具調(diào)侃意味，但也是今年很多機構(gòu)的真實寫照。

對于那些長期依賴外部融資生存的企業(yè)而言，資金缺乏可能導(dǎo)致研發(fā)、擴張等計劃被迫擱置，進而影響生死存亡。所以企業(yè)不得不尋找更多更靈活的融資方式，以求在這場寒冬中存活下來。但對很多投資機構(gòu)而言，其實已經(jīng)自顧不暇。從數(shù)據(jù)上看，上半年中國私募股權(quán)市場募資總額較去年同期下降約30%，市場活躍度驟降，企業(yè)融資變得愈加復(fù)雜和困難。

“上個月有個好項目被老板叫停了。”北京某機構(gòu)IR陳婷婷告訴編輯，“現(xiàn)在市場環(huán)境不好，LP不愿意call款很多基金子彈不足，即使項目聊完簽完TS都很難推動下一步?！?

按照慣例，投資機構(gòu)會與LP商定打款周期和比例分批call款，一般分2-3批。這樣的出款方式在股權(quán)投資市場很常規(guī)，但是當市場下行，絕大多數(shù)LP收緊口袋，按照合同約定走程序就有了不確定性。今天，一級市場GP募資的對象輪廓已經(jīng)日益清晰，政府引導(dǎo)基金及產(chǎn)業(yè)資本成為主要渠道?？墒菍τ谧⒅匦实氖袌龌疓P來說，地方國資的審批流程仍是比較煩瑣，加上今年又遇到最嚴審計，很多基金難以落地。特別是較大的國資LP通常要等到其他出資人繳完再出資，哪怕一家小LP不遵守契約精神，都會導(dǎo)致基金募資受阻。

最近聽朋友吐槽，某明星公司正在大量裁員，原因是上一輪拿的某地政府的錢，資金遲遲沒到賬。“國資的流程真的太長，投資方資金一直打不過來。如今公司賬上資金也就足夠支撐半年，不得不開源節(jié)流?！睋?jù)編輯了解，這家公司之前完成5輪融資，身后不乏騰訊投資、淡馬錫、泛大西洋投資等一線機構(gòu)身影。

仔細看這兩年，企業(yè)融資后找機構(gòu)要錢機構(gòu)分期付款、達到交割條件后不投的比比皆是，不乏有頭有臉的VC/PE。實則是機構(gòu)的錢也沒到賬！某知名早期創(chuàng)投機構(gòu)合伙人就曾明確告訴過編輯，“我們不拿政府基金的錢，而是會選擇市場化、不限制投資方向的錢?！?

在GP與國資LP的合作中，雙方都明白固投的重要性，但一些項目可能采取輕資產(chǎn)運營。即使前期與供應(yīng)商合作生產(chǎn)核心部件，等到條件成熟再向上下游延伸發(fā)展，也難以達到國資LP的高固投要求。此外，隨著LP的GP化日益明顯，一些新問題隨之產(chǎn)生。比如不少國資LP投項目時要求會有發(fā)言權(quán)，甚至一些引導(dǎo)基金出資10%-20%卻要求投委會中一票否決權(quán)。如果協(xié)議不能明確劃分彼此的界限，很容易后期陷入相互扯皮的過程。

投資人陳雪峰近期就看了一些項目，都有實際落地需求，但發(fā)現(xiàn)與國資LP期望的返投還是存在差距?！氨热缤缎酒雽?dǎo)體、智能制造，肯定要找周圍水源充足、交通便利、周圍配套產(chǎn)業(yè)較為豐富的地區(qū)，否則投的項目也不愿意遷址。然而對于國資LP而言，即使項目本身業(yè)績可觀，但他們更看重固定資產(chǎn)投入和直接的回報方式，即固投和返投。”

簡而言之，企業(yè)拿不到錢，VC/PE照樣難有錢，所以大家才共同呼吁：耐心資本、大膽資本，從源頭上解決科技創(chuàng)新的動力問題。

1/3獨角獸已死，只是秘不發(fā)喪

橡樹資本聯(lián)合創(chuàng)始人霍華德·馬克斯說過，“當你經(jīng)歷過一段很容易籌集到資金的繁華時期，轉(zhuǎn)而進入一段即使出于好目的也很難籌到資金時，顯然就會有更多公司倒閉。”

員工為討回6000萬欠薪，四處尋人找老板，手機停機，家里沒人，種種跡象表明人跑路了。果不其然，四個月后，員工就在美國網(wǎng)球公開賽現(xiàn)場發(fā)現(xiàn)了美女相伴的他——柔宇科技劉自鴻，一位在國內(nèi)身負29億債務(wù)、74次被下達限制高消費令的“老賴”。

前不久，曾經(jīng)估值400多億元的“獨角獸”柔宇破產(chǎn)拍賣，令無數(shù)創(chuàng)投人唏噓不已，而他所看的美網(wǎng)票價最高2.3萬美元、折合人民幣16萬一張。梳理柔宇的成長歷程，自2012年在深圳創(chuàng)業(yè)起步，成立次月便獲得深創(chuàng)投和松禾資本共同發(fā)起的A輪融資，交易金額數(shù)千萬人民幣。9年內(nèi)完成13次融資，2020年最后一次融資估值高達60億美元。然而高光時刻過于短暫，2020年末、2021年初，柔宇先后打算赴美赴A上市，均以失敗告終，不久后被曝陷入資金鏈斷裂、員工討薪、破產(chǎn)重組等困境。短短兩三年，昔日“神獸”便跌落神壇。

在一級市場，柔宇科技這個標的其實一直挺有吸引力。但據(jù)相關(guān)人士透露，今年以來，經(jīng)地方政府牽頭柔宇接觸過幾家意向投資者，且所需的第一筆重啟資金并不算太多，十幾億元就夠了。但從最終結(jié)果來看，柔宇依舊還是走向了破產(chǎn)。

在經(jīng)濟增速放緩、市場需求疲軟、資本市場不斷收縮的年份中，企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨重重生存困境，稍有不慎就會面臨被邊緣化乃至破產(chǎn)的風(fēng)險。而那些明星企業(yè)，估值過高，會進入另一個困境：錢快燒完了，新一輪融資遲遲進不來。為了活下去，必須降估值，但老股東們又很難同意。由此，創(chuàng)始團隊卡在了新股東和老股東的估值困境之中。

北京某B輪ToB企業(yè)創(chuàng)始人喬笙告訴編輯，“與大企業(yè)相比，中小企業(yè)在追求技術(shù)創(chuàng)新的同時，必須注重企業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營和風(fēng)險控制。因為資產(chǎn)抵押品不足、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，獲得融資不管是渠道還是方式都會更加困難。雖然這兩年政府也在努力紓困，但絕大部分民營企業(yè)處于較大困難之中。一方面雨露太少，另一方面也是大部分錢流向了國資企業(yè)?！?

過去的2023年，中國新增15家獨角獸，僅僅是2018年的十分之一。高估值無人接盤、“融不到下一輪”的獨角獸越來越多，尤其新能源車相關(guān)領(lǐng)域，國內(nèi)拜騰、圖森、威馬、高合、哪吒等大多因資金問題接連傳出經(jīng)營困難等問題。難怪有投資人對媒體感嘆：1/3獨角獸已死，只是秘不發(fā)喪。

破產(chǎn)重組，正成為一個“類定增”的投資新賽道

今年以來，破產(chǎn)重整的熱度明顯在上升。

除了獨角獸和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，截至11月24日，已有44家上市公司被申請重整及預(yù)重整，數(shù)量超過2023年全年規(guī)模。上市公司通常都具有一定經(jīng)濟規(guī)模和社會影響，遇到重大債務(wù)危機時，一般不是進入破產(chǎn)清算程序，而是在多方護持下啟動破產(chǎn)重整，且程序較為復(fù)雜，一般需要省政府、最高院和證監(jiān)會都點頭才正式啟動。但是上市公司破產(chǎn)重整涉及債權(quán)人、股東、職工、地方政府等多方利益主體，如何保護債權(quán)人利益的同時兼顧中小投資者和原股東的權(quán)益是巨大挑戰(zhàn)。此外，尋找重整投資人，也是破產(chǎn)重整公司面臨的最大難題。

陳雪峰最近就受邀參加了多個破產(chǎn)重組閉門會，聽下來最大的感受就是：投資人真難！不僅僅是一級市場，除了四大AMC，甚至以前做財務(wù)顧問的，金融寒冬，大家都很難。”

從目前市場看，國資、民企、私募、AMC等基本是最主要的重整投資人。特別是地方國資參與破產(chǎn)重整的占比在快速升高。比如，泉州發(fā)展集團、湖北省糧食有限公司等14家投資人參與福建傲農(nóng)生物重整投資，其中泉州發(fā)展集團是泉州市屬國資企業(yè)，湖北省糧食有限公司實際控制人為湖北省國資委，其余11家機構(gòu)則會成為公司財務(wù)投資人。此外，北京國有資本運營管理有限公司參與了文投控股的破產(chǎn)重整，陜西財控、廣發(fā)粵財粵民投等參與了漢馬科技的破產(chǎn)重整等。

對于地方國資而言，投資破產(chǎn)重整項目既能讓企業(yè)重新發(fā)展，也可以維護穩(wěn)定、給地方保留稅收和工作崗位。更重要的是，從財務(wù)角度看，通過重整拿下上市公司控制權(quán)，投資人入股價的折扣空間往往更大，也是一種成本更低、收益更高的“類定增”。此外，還有一種動機—— ?！皻ぁ?。從管理人角度出發(fā)，也會更喜歡國資背景的投資人。一方面地方國資有錢，另一方面，與國資合作，在招投標等業(yè)務(wù)中也能獲得信用背書。此外，法院和地方政府也都愿意國資介入，會降低重整難度，提高重整效率。

不過，破產(chǎn)重整是個復(fù)雜的過程，重整計劃涉及企業(yè)復(fù)雜利益相關(guān)方。國資，特別是地方國資，往往代表著地方政府對項目的支持，但產(chǎn)業(yè)能力和運作能力不一定足夠靈活。因此，在較多項目中，會出現(xiàn)國資和民間資本共同搭臺唱戲的情況。

其實并購重組不僅是推進企業(yè)產(chǎn)業(yè)擴張和資源整合的有力手段，也是助力困境企業(yè)轉(zhuǎn)型脫困、提質(zhì)增效的重要路徑。典型如2024年2月，金貴銀業(yè)收購寶山礦業(yè)100%股權(quán)完成過戶，控股股東正式易主為湖南省國資委。2019年金貴銀業(yè)上百億元債務(wù)巨雷引爆，全年虧損43.49億元，資不抵債，訴訟纏身，2020年11月，郴州市國資委旗下的郴州市發(fā)展產(chǎn)投牽頭成為重整投資人。借助此次并購，上市公司經(jīng)營困境得以扭轉(zhuǎn)，“鏈主”企業(yè)成功賦能產(chǎn)業(yè)鏈公司，湖南省內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略邁出堅實一步，最終實現(xiàn)多方共贏。

“其實坦白說，在特殊資產(chǎn)和不良資產(chǎn)處理這一領(lǐng)域投資的部分賬面收益還是挺可觀的?！标愌┓逍χ嬖V編輯。“除此外，參與破產(chǎn)重整，有可能成為一級市場另一種潛在退出方式。當被投企業(yè)走不通IPO，可以嘗試以產(chǎn)業(yè)投資人身份參與到同產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的破產(chǎn)重整，如此，投資機構(gòu)便可把相應(yīng)股權(quán)換為上市公司股權(quán)，進而獲得流動性。”

有媒體統(tǒng)計過，2021年及2022年完成重整的20多家上市公司案例中，重整投資人平均收益率超過100%。但無論如何，破產(chǎn)重整已經(jīng)是困境企業(yè)最后一次救命機會，最理想的結(jié)果還是希望諸如柔宇科技這類獨角獸以及那些尚有機會和能力的ST，仍可以在時間的硬約束下經(jīng)過復(fù)雜的各方博弈后可以脫胎換骨，涅槃重生。