賣特藥的“思派健康”，上市后到底值不值得投資？

2021年，注定是DTP藥房行業顯露崢嶸的一年。

這一年，DTP相關企業迎來一波融資潮，圓心科技8月4日完成15億元的F輪融資。時隔五天，鎂信科技完成超20億C輪融資；這期間的8月6日，港交所受理思派健康科技首發IPO申請。

所謂DTP（Direct to Patient）藥房是指零售藥店直接將創新特藥銷售給患者的一種專業化藥品銷售模式。這種模式下，制藥企業將產品直接授權給藥店代理，患者拿著醫生開具的處方直接去藥店購藥，并能獲得專業的用藥指導。

目前，國內的DTP 藥房主要是面向腫瘤、自身免疫疾病等患者的新特藥，以及需要長期服用的慢病用藥。這也是“醫藥分離”政策的落地，引導處方藥從醫院外流至市場藥房，催生的一個大市場。

一項來自灼識咨詢的調研報告數據顯示：2020年國內特藥市場規模約為2445億元人民幣，過去五年間的符合增長率為10.7%。

這份報告還預計到2030年中國特藥市場將超過萬億規模，達11171億元。也就是說，2020年-2030年，特藥市場在中國的年均復合增長率將進一步提升至16.4%。

快速擴展的特藥市場也吸引各路競爭者與資本方跑步入局，DTP藥房市場的上市競爭也逐漸拉開帷幕，其中動作最快的當屬思派健康。

不過，其赴港上市的招股書中亦存在諸多被市場各方爭議的問題，而思派健康備所面對的種種困境也恰是整個行業企業所面臨的共性問題，值得深入討論。

虧損在敞口 上市割韭菜？

“健康管理及醫療服務平臺”的標簽化定位，顯然會讓外界和投資者對思派健康很容易發懵。無論“健康管理”還是“醫療服務”，其實都像一個筐，似乎什么都可以往里裝。

但實際上，思派健康著力發展的是醫生研究解決方案（PRS）、藥品福利管理（PBM）以及供應商支付解決方案（PPS）三大業務，這其中藥品福利管理（PBM）才是最核心、營收貢獻最大的業務。

所謂藥品福利管理（PBM），主要是通過DTP藥房向癌癥及慢性病患者提供特效藥還用藥服務。目前，DTP藥房銷售收入占比思派健康總營收已超90%，因此可以說思派健康的核心資產就是DTP特藥連鎖藥店。

| 資料來源：思派健康招股說明書

按照招股書資料，截至2021年6月末，思派健康共有81家DTP藥店，主要覆蓋華東和華北市場，其單店平均月銷售額為266萬元，這一收入水平在DTP藥房同業中是絕對的翹楚。

可另一個尷尬的現實是依靠DTP藥房收入撐起了營收的思派健康，卻在連年虧損。自2017年才開始建立DTP藥店后，思派健康也找到了自己商業模型的最重要的一塊拼圖。

從2018-2020年的公司營收數據來看，思派健康營業總收入由2018年的1.33億元激增到2020年的27億元；同期，其DTP藥房業務收入從0.54億元飛升到24.82億元；DTP藥房業務占比從40.9%大幅提升至92.1%。

然而，營收激增的同時，思派健康的虧損也在擴大敞口。2018年、2019年、2020年及今年一季度，思派健康扣稅前虧損金額分別為分別為人民幣2.42億元、5.96億元、10.41億元及15.73億元。

對于“主營”幾乎就是DTP藥房的思派健康而言，虧損或許就是其在DTP領域后發而快速放大自身規模的代價。但犧牲利潤空間以換得市場規模，這種打法究竟還要持續多久呢？畢竟公司要上市了，要去二級市場融資了。

二級市場投資者掏出真金白銀，要的是回報而不是被收割。思派健康的盈利能力才是投資者用腳或者用手投票的關鍵。

規模有困局 毛利難抬頭

做規模還是做盈利，對于即將踏入資本市場的思派健康而言是個難解的題。

面對這未來的萬億級市場，沒有規模怎敢稱強，畢竟DTP這個領域本身強手不少，現在入局者也越來越多；可非良性財務表現的擴張又很容易影響二級市場和合作伙伴對思派健康的風險判斷。

就目前的市場格局而言，DTP藥房的競爭正在升級。老百姓（603883.SH）、大參林(603233.SH)、益豐藥房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）都在加速DTP門店數量的擴張。

從四大上市連鎖藥店年報數據可見，老百姓大藥房DTP門店數量達到143家；大參林和一心堂的數量基本相同，在80余家左右；益豐藥房開設DTP專業藥房40余家。

此外，國藥控股集團旗下上市公司國藥一致（000028.SZ）控股的中國最大連鎖藥店國大藥房早就喊出了300家DTP藥房的基本布局，“國家隊”的實力自然強悍。

如此強手環伺，思派健康又怎能不加速在DTP藥房領域的扎樁。目前，思派健康擁有81家DTP專業藥房，單店月銷售額也從2018年的20萬元增加至當前的270萬元左右。相信上市之后，這個數字仍將會持續高漲。

然而，我們從思派健康招股書中觀察到，近三四年間在公司規模化擴張DTP藥店的同時，其銷售成本持續維持在占比總營收的92%以上，而其PBM業務和整體毛利率卻持續維持在低位。

2018年-2020年，思派健康當期銷售成本分別為1.23億元、9.57億元、25.13億元，占比總營收分別為：92.5%、92.1%和93.1%；同期其PBM毛利率則為4%、5.6%和5.5%。要知道，大部分DTP連鎖藥店的毛利率水平都在10%-15%這個區間。

| 資料來源：思派健康招股說明書

在思派健康的招股書中，有這樣一段風險評述：“新進入者將繼續加入市場，而現有競爭對手將繼續擴大其藥房覆蓋范圍，部分競爭對手可能較我們擁有更好的資源和專業知識。此外，若我們的競爭對手成功與處方藥供應商建立更穩固的合作關系，或較我們更能滿足患者的需求，我們可能會失去現有客戶或難以吸引新客戶。”

從特藥產業鏈關系看，規模擴張還不是思派健康唯一的問題。

特藥產業鏈上游為原料藥供應商，部分原料藥生產和銷售企業，如天宇股份、普洛藥業等；中游為腫瘤藥物相關跨國藥企和國內大型藥企、小型生物醫藥企業，如智飛生物、沃森生物等。

產業鏈下游為藥物需求端，藥物經過醫院和零售藥房最終用于患者身上，藥房、醫院等售藥終端處于行業鏈下游，如老百姓藥房、一心堂、益豐藥房、思派健康等。

| 資料來源：思派健康招股說明書

處在特藥產業鏈下游的思派健康，連接的是醫院、醫生與制藥公司和患者。其主要供應商為PBM業務上游所連接的的制藥公司與分銷商，主要客戶為PRS業務與PBM業務服務的制藥公司，因此其主要客戶與供應商有所重合。

也就是說，思派健康與上游制藥公司為互相采購的關系。而這種合作關系也并非是穩固的，尤其是當更具實力的競爭者入局時。

競爭低壁壘 閉環有短板

看起來的確有很多類似之處的DTP藥房與普通藥店，甚至是商業零售連鎖店，到底有著什么樣的差別呢？一個本質上的區別就在于前者是做服務，后者是做交易。

無法理解這個差異，就很難搞明白思派健康這類公司的商業模型和發展路徑。

實際上，賣特藥、搞連鎖，DTP本身算不得有很高競爭壁壘的生意，即便是在達成一定的規模后。所以，思派健康并沒有將自己框定在DTP藥房上，直接去與前述那些連鎖藥房對標。

我們看到思派健康將自己的三個業務條線有一個“包裝式”的定義：醫生研究解決方案（PRS）、藥品福利管理（PBM）以及供應商支付解決方案（PPS）。

所謂的“醫生研究解決方案PRS業務”其實是思派健康最早的業務條線，公司核心創始團隊馬旭廣、李繼和李大勇等人是來自拜耳、羅氏、輝瑞等跨國藥企，有做腫瘤等藥物研發的背景。

“我們對腫瘤醫生的需求非常熟悉，傳統的數據軟件嚴重制約了腫瘤醫生臨床和科研方面的工作。”思派健康聯合創始人李大勇也曾說過，“服務醫生”是設立思派健康的初衷。

簡單說這塊就是協助藥研企業進行臨床階段的藥物研發，服務串聯的是藥研企業和臨床醫生。它有個專有名詞叫“SMO”（Site Management Organization），是近些年藥品研發產業鏈專業化分工中誕生的一個新興領域。

之所以思派健康在2017年左右將業務發展的重心從PRS轉移到“藥品福利管理的PBM業務”，是因為以服務腫瘤和慢性病患者的購藥用藥（DTP藥房）為主要內容的PBM業務，更容易實現規模化并支撐公司的發展。

同時，PBM業務條線的建設發展又相當于在服務鏈條上對思派健康PRS業務的大幅遞進，并且還能鞏固其與藥廠和臨床醫生的關系。

然而即便是有了PRS和PBM業務，仍不足以筑起很高的競爭壁壘，因為整個醫療服務的完整關系是由醫療服務需求方、服務供給方和支付方構筑的“三角形”關系。這與買賣雙方構筑的“點對點”關系完全不同。

醫療服務的三角關系或者說建立三角閉環才是滲透這一市場領域參與者的最終目標。所以，思派健康還有一個業務條線就是“支付解決方案的PPS業務”。簡單說，PPS業務就是圍繞著特藥支付的特藥險。

這也是為什么我們看到會看到互聯網醫療平臺和健康管理企業越來越高頻的談論“醫+藥+險”的緣故。萬變不離其宗，干到一定程度上大都得圍繞這三角關系的閉環來做文章。

但問題是，對于從腫瘤等特藥研發的服務環節切入市場的思派健康來說，要圍繞這個閉環建設競爭壁壘恐怕會尷尬遭遇“不可能三角”。

首先，PRS業務雖是其立命所在，可這一領域的競爭者數量幾乎是呈幾何級的增長，而思派健康且很難單憑此條線業務來支撐一個上市公司；

其次，如今PBM業務成為思派健康安生之所在，但DTP賽道上的競爭者都是實力彪悍的對手。靠壓縮利潤換市場規模的放血方式也不可能是長久之策。尤其在上市之后，更需要解決DTP藥房規模與盈利的平衡問題。

再次，最尷尬的是思派健康的PPS業務，從核心團隊的履歷中也不難看出其在保險賽道上既沒有行業背景，也沒有技術背景，靠整合保險行業資源又存在不確定性。何況，這個領域既有平安這樣巨無霸，又有鎂信健康、圓心科技這樣的新銳力量，競爭可想而知。

圍繞這個“三角關系的閉環”建設自身競爭壁壘的思派健康，無疑在三邊業務條線上目前看都存在明顯的短板。而打通這個閉環則需要更充沛的資本、人才、技術等資源，以及醫患運營能力的快速提升，這對于思派健康來說，近乎是在構建一個“不可能三角”。