美國市場占比5成，服裝收入超7成，跨境電商子不語的IPO之路值得看好嗎？

日前，據港交所消息，中國最大跨境電商公司之一的子不語集團有限公司（“子不語”）向港交所提交上市申請，華泰國際及農銀國際為聯席保薦人。

數據來源：子不語招股說明書。

據招股說明書顯示，子不語擬將此次募集資金主要用于：提升產品的研發能力，包括擴大產品研發團隊、升級及建立研發中心、建立及升級智能平臺；提升公司的銷售及品牌推廣能力；升級IT系統；提升供應鏈管理系統；探索沿產業鏈收購標的公司的合適機會，以開拓協同效應的廣度與深度及營運資金及一般公司用途。具體金額未披露。

數據來源：子不語招股說明書。

值得注意的是，這并非子不語首次沖擊IPO。

早在2017年1月，子不語就曾聘請中介輔導，啟動上市計劃，并在4月成立持股平臺。但好景不長，迫于一些不確定性因素影響，上市計劃被擱淺。

據招股說明書顯示，2018年至2020年，子不語實現收入分別為13.18億元、14.29億元和18.98億元；同期實現毛利分別為8.76億元、9.98億元和13.78億元，權益人所占盈利分別為0.8億元、0.81億元、1.14億元。

數據來源：子不語招股說明書。

毋庸置疑的是，子不語所處的跨境電商行業可謂坐享政策紅利，行業呈爆發式增長，但在競爭日趨激烈的跨境電商出口行業中，市場分散且客戶需求不斷變化，供應鏈物流此前也一度深受新冠疫情的影響，同時子不語增速遠落后于行業增速，且2019年凈利潤未增長亦表明其頹勢；疊加子不語過于聚焦美國單一市場，容易受中美貿易摩擦等因素影響，或對其造成較大影響；最重要的一點是，子不語負債高企，導致成長陷入“瓶頸”。

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增速遠落后于行業增速

據招股說明書顯示，子不語成立于2011年，一直專注于在全球范圍內銷售各種自主設計的服裝、鞋履及其他產品，為客戶提供全面的服裝產品，包括毛衣、T恤、外套及夾克、裙子、褲子及運動服鞋履。經過十年的積累，其已形成了自主設計與OEM供應商共同參與的產品體系。

數據來源：子不語招股說明書。

截至2020年末，子不語已自主設計了151個品牌，其中20個是年銷售額超過1000萬元的爆款產品，打造的熱銷產品超過2500件，目前每年能夠設計及推出超1萬種新服飾。為滿足用戶的多樣化需求，子不語亦從OEM供應商處采購產品，目前與公司合作的OEM供應商超過200名。

數據來源：子不語招股說明書。

2020年，子不語從OEM供應商處采購的產品比例為64.9%，這說明其當前的產品仍以外部采購為主。

數據來源：子不語招股說明書。

據弗若斯特沙利文數據顯示，按2020年GMV計，中國跨境出口B2C電商市場的整體市場規模約為22870億元，其中75.0%來自平臺賣家及25.0%來自自營網站。

其中，平臺賣家于中國跨境出口B2C電商市場所占市場規模由2016年的5502億元增加至2020年的17152億元，預計到2025年將持續穩步增長至33678億元，2020年至2025年的復合年增長率為14.4%；自營網站于中國跨境出口B2C電商市場所占市場規模由2016年的1376億元增加至2020年的5717億元，預計到2025年將進一步增加至12774億元，2020年至2025年的復合年增長率為17.4%。

數據來源：子不語招股說明書。

據弗若斯特沙利文數據顯示，在線上銷售渠道發展和客戶收入水平提高的推動下，服飾及鞋履在跨境電商出口B2C市場中的市場份額按GMV計算于2016年的14.6%穩步增長到2020年的25.2%，是2020年中國跨境電商出口B2C市場的最大組成部分，且預期將于2025年進一步增長到29.5%。

數據來源：子不語招股說明書。

據弗若斯特沙利文數據顯示，中國跨境出口B2C電商服飾的市場規模由2016年的791億元增加至2020年的4620億元，并預期于2025年前達到10916億元，2020年至2025年的復合年增長率為18.8%。同時，中國跨境出口B2C電商鞋履行業的市場規模由2016年的213億元大幅增加至2020年的1143億元，并預期于2025年前達到2787億元，2020年至2025年的復合年增長率為19.5%。

數據來源：子不語招股說明書。

若按2020年的GMV看，子不語已經于中國跨境出口B2C電商在北美的服裝及鞋履平臺賣家中排名第一位，亦在中國跨境出口B2C電商通過第三方平臺出售服裝及鞋履且擁有自營網站的玩家中排名第三位。

子不語招股說明書顯示，2016年至2020年中國跨境電商B2C平臺賣家的市場規模增速為32.9%，自營網站的市場規模增速為42.8%，足可見上述兩大市場呈快速發展趨勢；反觀子不語，2018年至2020年收入年復合增速僅為20%，增速遠落后于行業增速。

02

子不語的“偏愛”

子不語的“偏愛”表現在很多方面，以下主要從產品結構、市場地域、銷售渠道三方面分析：

據招股說明書顯示，從產品結構上看，子不語以服裝為主，然后逐步向鞋履及其他產品發力。2018年，子不語服裝產品、鞋履、其他產品占收入的比例分別為85.1%、14.5%、0.4%，而2020年，上述產品占收入的比例已變為70.5%、21.1%、8.4%。

數據來源：子不語招股說明書。

要知道，子不語雖然對服裝的依賴逐漸降低，但服裝收入占收入的比重仍逾7成之上。

從市場地域來看，2018年，子不語54.2%的收入來自于北美洲、38.5%的收入來自于歐洲、1.5%來自于亞洲；而2020年，子不語72.6%的收入來自于北美洲、20.1%的收入來自于歐洲、3%來自于亞洲。其中，美國為子不語最大的市場，收入來自美國的比例從2018年的50.3%持續上升至2020年的69%。

數據來源：子不語招股說明書。

足可見子不語最大的市場是美國，占比5成以上。但受中美貿易摩擦等因素影響，對子不語造成或多或少的不利影響。

從銷售渠道來看，子不語以第三方電商網站起家，并于2018年開始發力自營網站。2018年，子不語來自包括亞馬遜、Wish等在內的第三方電商網站的收入為98.3%；2020年，該比例已降至79.3%，而自營網站收入占比迅速提升至19.1%。

數據來源：子不語招股說明書。

要知道，子不語雖然對亞馬遜、Wish等在內的第三方電商網站的依賴有所降低，但占比仍近8成。

得益于子不語將亞馬遜作為戰略重點，并定位消費能力較強的中高端客戶，同時自營網站業務收入占比不斷擴大，2018年、2019年及2020年子不語的毛利率分別為66.5%、69.8%和72.6%，逐年走高。但與此同時，凈利率停滯不前，同期分別為6.1%、5.7%和6%。

此時，會有不少人將子不語2019年凈利率下滑歸結于一般及行政開支費用增長較快，但筆者認為子不語的這份“偏愛”才是導致凈利率下滑的“罪魁禍首”。

一方面，子不語市場地域過度集中在美國，但要知道，美國市場滲透程度相對其他國家及地區較高，這也就意味著該市場中的增速將更低；另一方面，子不語產品結構主要為服裝，值得一提的是，垂直類平臺相較綜合電商類平臺的天花板較低，要想實現收入的增長，主要依靠價格的上漲，而這就意味著會喪失比較優勢，對產品的銷售造成極大的不利影響。

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負債高企成“瓶頸”

據招股說明書顯示，子不語負債總額分別為10.71億元、12.92億元和0.92億元，2019年及2020年資產負債率分別為86%和73.2%。雖子不語2020年資產負債率同比下滑12.8個百分點，但仍處于高位，或成為子不語成長的“瓶頸”。

數據來源：子不語招股說明書。

要知道，子不語過度依賴第三方電商平臺，而第三方電商平臺存在固有缺陷，即出售產品回款速度相對較慢，這就導致子不語“被迫”成為相對較重的資產運營，后續發展需要持續投入大量的資金，而此次上市的背后主要推動力或源于此。

綜合來看，雖然子不語所處的跨境電商行業可謂坐享政策紅利，行業呈爆發式增長，但在競爭日趨激烈的跨境電商出口行業中，市場分散且客戶需求不斷變化，供應鏈物流此前也一度深受新冠疫情的影響，同時子不語增速遠落后于行業增速，且2019年凈利潤未增長亦表明其頹勢；疊加子不語過于聚焦美國單一市場，容易受中美貿易摩擦等因素影響，或對其造成較大影響；最重要的一點是，子不語負債高企，導致成長陷入“瓶頸”。毋庸置疑的是，上述因素短期內不可消除，子不語未來經營面臨較大不確定性。

盈利能力持續增強的子不語能否通過IPO插上騰飛的翅膀？尚需市場給出答案，我們拭目以待。