市盈率近500倍，募資一半用來蓋樓，科創(chuàng)板又造10倍股神話

6月23日，科創(chuàng)板再次上演“開盤10倍股”神話。納微科技上市首日，開盤股價即飆升1052%，收盤時股價飆升到1273.98%。其市盈率則為487.25，將近500倍。

公開資料顯示，納微科技主要從事高性能納米微球材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和應(yīng)用服務(wù)。其產(chǎn)品用于生物制藥和顯示面板兩個行業(yè)。在2020年前三個月，前者占營收77.47%，后者占22.53%。

在招股書里，納微科技將生物制藥領(lǐng)域的色譜填料作為所處行業(yè)。但據(jù)Marketsand Markets統(tǒng)計(jì)，2019年中國色譜填料市場規(guī)模為1.25億美元，預(yù)計(jì)2024年能達(dá)到2.13億美元。截止收盤，納微科技的總市值已經(jīng)達(dá)到443.7億元。納微科技的主業(yè)天花板十分明顯。

這一點(diǎn)也引發(fā)了部分投資者憂慮。有人表示：“納微科技直接頂?shù)教旎ò迳希珖袌霾?億多美元，炒到近400億的市值，都想瘋了嗎？”

在科創(chuàng)板上，只有國盾量子曾經(jīng)創(chuàng)造上市首日漲1000%的神話。但其股價隨后一路走跌，目前已經(jīng)腰斬。因此也有投資者擔(dān)心，納微科技會不會“上市即巔峰”，400倍的市盈率又能維持多久？

圖片來自納微科技微信公眾號

“兩條腿走路”，距國外同行尚遠(yuǎn)

根據(jù)公開資料，納微科技采用“兩條腿走路”的戰(zhàn)略，產(chǎn)品涉及生物制藥和平板顯示兩個領(lǐng)域。

在生物制藥領(lǐng)域，公司為藥品大規(guī)模生產(chǎn)提供分離純化材料，并提供分離、分析色譜柱及相關(guān)儀器設(shè)備。在平板顯示領(lǐng)域，是生產(chǎn)用戶控制LCD面板盒厚度的聚合物間隔物微球，相當(dāng)于面板的“骨架”。

從根本上說，納微科技是一家生物制藥的上游企業(yè)。其生物制藥占營收比例逐年增高，已經(jīng)從2017年的65.48%提升到2020年年初的77.47%。對此，公司創(chuàng)始人、董事長江必旺解釋說：“面板市場過去一段時間是我們重要的收入來源”，利用LCD面板方面的收入，企業(yè)才更有精力投入到生物制藥相關(guān)的微球研發(fā)當(dāng)中。

在高瓴資本的一篇文章中，江必旺也將生物制造視作公司的“未來”。他表示：“如果等中國生物制藥都發(fā)展起來了，再去發(fā)展色譜填料和層析介質(zhì)就沒有機(jī)會了。納微必須在中國生物制藥產(chǎn)業(yè)崛起之前準(zhǔn)備好，在中國生物制藥生產(chǎn)工藝定型之前就把產(chǎn)品導(dǎo)入，然后隨著中國生物制藥發(fā)展而發(fā)展，這是納微歷史上唯一一次機(jī)會。”

在過去三年里，納微科技的營收和凈利潤逐年上升。2017-2019年度營收分別為5714萬元、8240萬元、1.297億元；凈利潤分別為1215萬元、1378萬元和2141萬元。但值得關(guān)注的是，其凈資產(chǎn)收益率卻在逐年走低，從2017年的18.45%下降到2019年的10.62%，2020年前三個月只有0.8%。

對此，納微科技在招股書的風(fēng)險提示方面解釋說：“募集資金到位后，公司凈資產(chǎn)規(guī)模將有所增長，但無法通過前述募集資金投資項(xiàng)目產(chǎn)生直接收益，因此預(yù)計(jì)本次發(fā)行后公司在短期內(nèi)存在凈資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險。”

在公司競爭力方面，微球確實(shí)是具有國產(chǎn)自主研發(fā)需求的領(lǐng)域。《科技日報(bào)》曾經(jīng)撰文《微球：民族工業(yè)不能承受之輕》，寫道：“2017年中國大陸的液晶面板出貨量達(dá)到全球的33%，產(chǎn)業(yè)規(guī)模約千億美元，位居全球第一。但這面板中的關(guān)鍵材料——間隔物微球，以及導(dǎo)電金球，全世界只有日本一兩家公司可以提供。這些材料也像芯片一樣，給人卡住了脖子。”生物制藥行業(yè)所用的微球亦如是。

而納微科技表示，自己“打破了國外領(lǐng)先企業(yè)長期以來的技術(shù)和產(chǎn)品壟斷，加快了高性能色譜填料和間隔物微球的國產(chǎn)化速度，推動了國產(chǎn)自主研發(fā)產(chǎn)品打入歐美發(fā)達(dá)國家市場的進(jìn)程。”

根據(jù)招股書，納微科技的研發(fā)人員占比30.45%，研發(fā)投入占營收比例27.26%，已好于很多科創(chuàng)板企業(yè)。其創(chuàng)始人江必旺畢業(yè)于北京大學(xué)化學(xué)系，后赴美國紐約州立大學(xué)讀博，然后被“國家級重大人才引進(jìn)工程”引進(jìn)回國，2006年創(chuàng)立納微科技，是標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)家創(chuàng)業(yè)。

但至少在目前看來，全球色譜填料行業(yè)主要市場還為歐美和日本企業(yè)所占據(jù)。其中GE Healthcare占全球市場35%，Tosoh占8%，Bio-Rad占7%，并且日企Tosoh在亞洲地區(qū)較有優(yōu)勢。無論是在國內(nèi)、亞洲還是全球市場，納微科技要占據(jù)一席之地，路途尚遠(yuǎn)。

市盈率是領(lǐng)先企業(yè)40倍

一個無法回避的話題是，納微科技是否被高估了？答案是很有可能。

在招股書中被提及的領(lǐng)先企業(yè)，有部分已經(jīng)上市，可以拿來對比。日企Tosoh的2020年?duì)I收為7860億日元（459億元），是納微科技2.04億元的200多倍；其凈利潤為555億日元（32億元），是納微科技7290萬元的40多倍。

然而，Tosoh大的市盈率僅為9.67，是納微科技的1/50左右；其總市值6218億日元，約合363億元，比納微科技市值少了80億元。

另一家美國企業(yè)Bio-Rad的2020年?duì)I收為25.46億美元（165億元），是納微科技的80倍；凈利潤為38.06億美元（246億元，高于營收），是納微科技的300多倍。但市盈率為4.6，總市值為183億美元（1191億元），只有納微科技的兩倍多。

唯一可以解釋這種高市盈率的，是納微科技的高利潤率。其主營業(yè)務(wù)毛利率在2020年1-3月高達(dá)80.39%，并且過去三年都在80%左右；其凈利潤經(jīng)過計(jì)算，在2020年1-3月也達(dá)到14.49%，高于日企Tosoh的7%左右。

這種高利潤率，可能來自國內(nèi)市場的特殊階段。納微科技是國內(nèi)唯一生產(chǎn)醫(yī)用納米微球材料的上市公司。其在招股書中表示：“隨著中美貿(mào)易談判持續(xù)進(jìn)行，國際貿(mào)易環(huán)境不確定性增加，醫(yī)藥類客戶出于關(guān)鍵生產(chǎn)物資的安全供應(yīng)考慮，對于國產(chǎn)填料的采購意愿加強(qiáng)，公司作為國產(chǎn)填料廠商的龍頭，將明顯受益于此。”

讓投資者有些擔(dān)心的是納微科技的募資用途。按照招股書，其擬募集的3.65億元，有2.15億元用戶研發(fā)中心及應(yīng)用技術(shù)開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目（其中8942萬元用于研發(fā)中心大樓建設(shè)項(xiàng)目），5000萬元用戶海外研發(fā)和營銷中心建設(shè)項(xiàng)目，1億元用于補(bǔ)充流動資金。有投資者據(jù)此稱，此次募資“過半資金用于蓋樓”。

根據(jù)招股書，在2020年1-3月，納微科技有2.17億元貨幣資金，流動資產(chǎn)合計(jì)超過3.1億元。換言之，納微科技并不缺錢。

無論高估與否，這次上市顯然讓許多人躋身富豪。公司實(shí)控人為江必旺、陳榮姬夫婦。根據(jù)招股書，江必旺直接持股18.1518%，間接持股33.9319%；陳榮姬直接持股0.9603%，間接持股2.6452%，二人合計(jì)持股52.0837%。按360億元市值計(jì)，二人身價超過180億元。這大概能排到中國富豪前300位，與晨光文具創(chuàng)始人相當(dāng)。

此外，根據(jù)公開信息，高瓴創(chuàng)投、紅杉資本中國、華興新經(jīng)濟(jì)基金和藥企藥明康德，也都是納微科技股東。此次上市還讓中簽的散戶們小賺了一筆，但散戶們多表示“看不懂”“見好就收”。