看懂“復(fù)星醫(yī)藥”，太難了？

復(fù)星醫(yī)藥跟德國BioNTech達(dá)成新冠疫苗研發(fā)合作后，股價(jià)半年內(nèi)漲了3倍，市值最高超過2000億。

但此后至今，股價(jià)近乎腰斬。

經(jīng)歷了暴漲暴跌的復(fù)星醫(yī)藥，2020年業(yè)績到底有什么重大變化？

“白撿”5億

年報(bào)顯示，復(fù)星醫(yī)藥2020年?duì)I業(yè)收入303.07億元，同比增長6.02%；歸母凈利潤36.63億元，同比增長10.27%；經(jīng)營性凈現(xiàn)金流25.80億元，扣除2020年末向BioNTech支付1.25億歐元新冠疫苗首付款的影響后，同口徑增長11.19%。

受疫情等因素影響，公司營收占比最高的制藥業(yè)務(wù)增長緩慢，成為拖累業(yè)績的重要原因。這是近5年來復(fù)星醫(yī)藥的營收增速首次跌破雙位數(shù)，似乎不容樂觀。

事實(shí)上，制藥行業(yè)在去年的特殊環(huán)境下效益普遍較差，據(jù)全球著名醫(yī)藥咨詢公司IQVIA發(fā)布的醫(yī)院終端市場數(shù)據(jù)，行業(yè)平均增長率是-11.2%。相比而言，復(fù)星能夠保持正增長，已經(jīng)算難能可貴。

我們也可以看到，隨著疫情逐步緩和，復(fù)星整體業(yè)績在逐步好轉(zhuǎn)。第四季度公司營收82.04億元，同比增長了11.50%，扣非歸母凈利潤6.58億元，同比增長28.43%。

此外，復(fù)星2020年最引人關(guān)注的項(xiàng)目mRNA新冠疫苗，并沒有在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)實(shí)際銷售進(jìn)賬，對(duì)復(fù)星去年的營收增速造成一定影響，同時(shí)也為今年的業(yè)績增長留下伏筆。

按照合作協(xié)議，供應(yīng)于中國大陸、香港和澳門的新冠疫苗成品，復(fù)星醫(yī)藥和BioNTech將按65%、35%的比例分享銷售毛利。2021年，復(fù)星計(jì)劃引進(jìn)量達(dá)到一億劑，疫苗上的收益可能會(huì)在今年給公司營收帶來較大幅度提升。

值得一提的是，去年3月13日，復(fù)星醫(yī)藥控股子公司復(fù)星實(shí)業(yè)以31.63美元/股的價(jià)格，認(rèn)購BioNTech新增發(fā)行的158萬余股普通股，認(rèn)購金額達(dá)到5000萬美金。

疫苗雖然還沒開賣，但因股票上漲這筆投資在2020年為復(fù)星醫(yī)藥貢獻(xiàn)了5.45億元的凈利潤，占上市公司利潤總額的11.64%，堪稱復(fù)星醫(yī)藥的又一投資杰作。

碾壓同行的亮點(diǎn)

多年來，復(fù)星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥被當(dāng)成中國醫(yī)藥市場兩種發(fā)展模式的典型代表，復(fù)星側(cè)重仿制藥，通過投資驅(qū)動(dòng)和并購擴(kuò)張；而恒瑞側(cè)重創(chuàng)新藥，通過研發(fā)驅(qū)動(dòng)和內(nèi)生性增長。

但是，復(fù)星醫(yī)藥近年大力向創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并更加重視內(nèi)部孵化的方式，誕生了復(fù)宏漢霖、重慶復(fù)創(chuàng)、復(fù)星弘創(chuàng)和復(fù)星凱特等多家創(chuàng)新藥研發(fā)的子公司，研發(fā)開支也隨之快速增長。

2013-2019年，公司研發(fā)投入由5.05億增至34.63億，占總營收比例由5.1%逐年上升至12.12%。2020年，公司研發(fā)投入40.03億，同比增長15.6%，占營收比例上升至13.2%。

如此高的研發(fā)投入和強(qiáng)度，在A股市場醫(yī)藥行業(yè)中除了恒瑞醫(yī)藥可以媲美，遙遙領(lǐng)先于其他公司。

2019年醫(yī)藥公司研發(fā)投入最高的是邁瑞醫(yī)療，只有16.49億，還不到復(fù)星和恒瑞的一半；而同為生物制品行業(yè)白馬股的長春高新和沃森生物，2020年研發(fā)投入只有6.82億和3.16億，研發(fā)投入占營收的比例，只有7.95%和10.75%，都被復(fù)星遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

目前，公司研發(fā)人員2258人，相當(dāng)于人均研發(fā)投入177萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了恒瑞醫(yī)藥2019年水平。

從研發(fā)方向上看，復(fù)星的高額研發(fā)投入更多地傾斜在制藥業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)研發(fā)投入為36.70億元，同比增長17.21%，占制藥業(yè)務(wù)收入的16.77%，幾乎達(dá)到國際一線藥企水平，可見其向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的決心十分堅(jiān)定。

通過持續(xù)的高額研發(fā)投入，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)逐步開花結(jié)果，并開始貢獻(xiàn)業(yè)績。

目前，復(fù)星醫(yī)藥獲批的創(chuàng)新藥主要來自子公司復(fù)宏漢霖，分別是2019年2月利妥昔單抗注射液（漢利康），主要用于非霍奇金淋巴瘤的治療；2020年8月獲批的注射用曲妥珠單抗（漢曲優(yōu)），主要用于乳腺癌及未經(jīng)治療的轉(zhuǎn)移性胃腺癌的治療；2020年12月獲批的阿達(dá)木單抗注射液，用于治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、銀屑病。

其中，漢利康（利妥昔單抗注射液）2020年收入7.5億元；去年8月新上市的漢曲優(yōu)（注射用曲妥珠單抗）加速市場準(zhǔn)入，不到5個(gè)月實(shí)現(xiàn)收入約1.4億元。

此外，復(fù)星醫(yī)藥第一款引進(jìn)藥品蘇可欣（馬來酸阿伐曲泊帕片）也于去年8月上市，截至去年底實(shí)現(xiàn)收入1.4億元。

復(fù)星創(chuàng)新藥的放量增長，改善了公司制藥業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高了相應(yīng)利潤。2020年，制藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤23.55億元，同比增長13.60%，遠(yuǎn)高于制藥業(yè)務(wù)的營收增速。

截至2020年底，復(fù)星醫(yī)藥在研創(chuàng)新藥、仿制藥、生物類似藥及仿制藥一致性評(píng)價(jià)等項(xiàng)目247項(xiàng)，其中創(chuàng)新藥56項(xiàng)，研發(fā)管線已經(jīng)非常豐富。

“估值懸案”

復(fù)星醫(yī)藥的估值問題，堪稱資本市場的一大懸案，被投資者激烈地爭論。

Ａ股生物醫(yī)藥類公司中，剔除部分PE為負(fù)值的公司之外，行業(yè)平均PE（TTM）超過60倍，而目前復(fù)星的PE（TTM）只有28.9倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值；與之相比，恒瑞醫(yī)藥即使在今年年初跟隨白馬股經(jīng)歷了較大下跌，對(duì)應(yīng)的PE（TTM）仍高達(dá)81.1倍，遠(yuǎn)高于復(fù)星醫(yī)藥乃至行業(yè)均值。

但是，復(fù)星的營收和利潤規(guī)模，在行業(yè)里顯然居于較高位置。A股370家醫(yī)藥生物類公司中，復(fù)星醫(yī)藥的營收排在12位，凈利潤排在第10位。而在45家生物制品公司中，復(fù)星醫(yī)藥營收排在第1位，凈利潤排在第2位。

復(fù)星的估值如此之低，與其營收和盈利結(jié)構(gòu)以及復(fù)雜的業(yè)務(wù)布局不無關(guān)系。

長時(shí)間以來，占復(fù)星營收70%以上的制藥業(yè)務(wù)幾乎都來自仿制藥，而這部分業(yè)務(wù)主要由收購而來；此外，復(fù)星醫(yī)藥在醫(yī)藥流通、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等領(lǐng)域所做的全產(chǎn)業(yè)鏈投資布局，使其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)極其繁雜，似乎更像一家包羅萬象的投資公司，而非根植于實(shí)業(yè)的醫(yī)藥企業(yè)。

截至2020年底，復(fù)星醫(yī)藥長期股權(quán)投資223.09億，占總資產(chǎn)比例超過26%，由此產(chǎn)生了86.77億的巨額商譽(yù)，占凈資產(chǎn)比例高達(dá)18.8%。被投資者當(dāng)成了仿制藥公司和醫(yī)藥投資公司，復(fù)星的估值自然會(huì)向類似公司靠攏，難以得到如恒瑞那般創(chuàng)新藥企的高估值。

資本市場的估值觀念往往非常詭異，有時(shí)看重未來，有時(shí)又特別在意過往和當(dāng)下。

于復(fù)星醫(yī)藥而言，投資者或許只看到了公司當(dāng)下的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入來源，忽視了其在創(chuàng)新藥領(lǐng)域內(nèi)生性布局和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，忽視了其豐富的研發(fā)管線和巨額研發(fā)投入在未來的巨大想象空間。

投資者對(duì)復(fù)星根深蒂固的觀念，影響了公司的估值提升。

或許只有等到復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥真正開始放量，其估值才會(huì)得到徹底地重塑，就像恒瑞醫(yī)藥和長春高新，最近10年來，隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，市盈率都提升了1倍以上，完美的戴維斯雙擊。

對(duì)待復(fù)星醫(yī)藥，需要的是耐心和長遠(yuǎn)的眼光，當(dāng)然也需要一點(diǎn)點(diǎn)運(yùn)氣。

看懂醫(yī)藥公司，難！看懂復(fù)星醫(yī)藥，更難！