創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將如何影響中國(guó)的股權(quán)投資生態(tài)？

2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)終于迎來了翹首以盼的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的正式推出，它猶如一聲驚雷響徹整個(gè)資本市場(chǎng)，為疫情下的中國(guó)投資人和企業(yè)家?guī)砹藷o限遐想。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推出，無疑利好那些具有成長(zhǎng)性、有競(jìng)爭(zhēng)力的中小市值企業(yè)。截至2020年9月10日，創(chuàng)業(yè)板共有855家上市公司，總市值9.03萬億元，已經(jīng)成為創(chuàng)新型企業(yè)聚集地，是全球服務(wù)創(chuàng)新成長(zhǎng)企業(yè)最快的市場(chǎng)之一。

那么，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推出，對(duì)中國(guó)股權(quán)投資生態(tài)將產(chǎn)生哪些影響？

同為注冊(cè)制，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板有何不同？

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板最大的不同體現(xiàn)在上市企業(yè)的行業(yè)選擇上。

科創(chuàng)板的設(shè)立從根本意義上來說主要是為了服務(wù)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，解決符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的新興行業(yè)在銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中間接融資比較難，以及在目前A股核準(zhǔn)制的情況下，由于達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)，直接融資渠道又不順暢的問題。這些企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)基本集中在與新一代信息技術(shù)、新能源汽車、新材料、生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、高端裝備制造等領(lǐng)域上，行業(yè)針對(duì)性較強(qiáng)。

而觀察現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)分布格局，除了科創(chuàng)板的這些行業(yè)外，其他例如紡織服裝、交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、金融、傳媒等行業(yè)應(yīng)有盡有，基本覆蓋了目前A股的所有行業(yè)。這對(duì)于未來通過注冊(cè)制上市企業(yè)的行業(yè)包容性顯然會(huì)更強(qiáng)。

募資端：保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子等長(zhǎng)線資金，跑步進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)

在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革中，發(fā)行制度方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制放松了對(duì)企業(yè)的盈利要求，完善了紅籌企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)發(fā)行條件，量化了紅籌企業(yè)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。

毫無疑問，創(chuàng)業(yè)板優(yōu)化了企業(yè)上市條件，將帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板隊(duì)伍的壯大。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)，注冊(cè)制有望帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板加速擴(kuò)容。自2019年7月22日開板至今，科創(chuàng)板已有173家企業(yè)IPO上市，與同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板合計(jì)IPO上市的209家相差無幾。融資規(guī)模上，科創(chuàng)板已為企業(yè)上市融資2606.6億元，超過同期主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板合計(jì)融資的2502.77億元。未來，隨著創(chuàng)業(yè)板全面進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代，將有更多的企業(yè)奔赴創(chuàng)業(yè)板上市，帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)板加速擴(kuò)容。

注冊(cè)制將大大提高上市效率，強(qiáng)化信息披露的重要性、弱化上市繁瑣流程。企業(yè)上市流程的簡(jiǎn)單化，將吸引更多的投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行投資布局。

而在目前我國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)上，2018年資管新規(guī)的推出，再加之今年疫情疊加的影響，募資難在今年表現(xiàn)得愈發(fā)嚴(yán)重，很多小機(jī)構(gòu)掙扎在死亡線上，瀕臨倒閉。市場(chǎng)亟需長(zhǎng)期資金來輸血。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推出，無疑將吸引更多的像保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)場(chǎng)。

與市場(chǎng)上的PE/VC等投資機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子等金融機(jī)構(gòu)具有穩(wěn)定且更成熟的盈利來源，有獨(dú)特的客戶源，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司的財(cái)務(wù)支持力度更強(qiáng)，是一級(jí)市場(chǎng)不可或缺的“活水”。

而在政策層面，我國(guó)也在逐步放開保險(xiǎn)、銀行理財(cái)子等投資機(jī)構(gòu)開展股權(quán)投資的限制。比如今年7月15日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。而對(duì)于有23萬億元資產(chǎn)管理規(guī)模的銀行理財(cái)子公司，如果投資權(quán)益類的比例放寬至5%，則有1.15萬億元的資金可投資于權(quán)益市場(chǎng)。

保險(xiǎn)資金：政策制度紅利，將吸引險(xiǎn)資大規(guī)模進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)

2020年7月15日，在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)表示，要鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開展設(shè)備融資租賃和與創(chuàng)業(yè)相關(guān)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，取消保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。

“現(xiàn)在險(xiǎn)資的放開是應(yīng)對(duì)資金荒，比銀行直接放水要精準(zhǔn)。一方面保險(xiǎn)資金量大，可以滿足一級(jí)市場(chǎng)募資；二來保險(xiǎn)資金有良好風(fēng)控，可以控制風(fēng)險(xiǎn)。”某行業(yè)人士感嘆，保險(xiǎn)資金直接嵌套到一級(jí)市場(chǎng)，無異于從源頭上帶來活水。

國(guó)科投資董事長(zhǎng)孫華認(rèn)為，在這一重磅利好消息下，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的頭部GP，因兼顧收益性和安全性，大概率會(huì)受到險(xiǎn)資青睞且成為主流。其次，有穩(wěn)定回報(bào)的企業(yè)，比如金融科技、PPP等會(huì)受益，頭部項(xiàng)目估值或?qū)⑻岣摺?

但險(xiǎn)資很謹(jǐn)慎，不會(huì)很快進(jìn)入。“像中國(guó)人壽、人保、平安、泰康其實(shí)早已開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，他們會(huì)按既定路線推進(jìn)，不會(huì)受太大影響。”在孫華看來，“中小險(xiǎn)資規(guī)模有限，需要一個(gè)學(xué)習(xí)的過程，暫時(shí)不會(huì)大舉進(jìn)入。做LP然后跟投，估計(jì)會(huì)成為中小險(xiǎn)資培養(yǎng)自身投資能力的現(xiàn)實(shí)選擇。”

實(shí)事上，我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的規(guī)定早在10年前就有了。

2010年9月初，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，其中指出，允許險(xiǎn)資投資未上市企業(yè)股權(quán)。然而，在實(shí)際情況中，因投資行業(yè)存在過多限制，險(xiǎn)資并未被充分引入到股權(quán)投資行業(yè)中。

2014年12月，《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，其中對(duì)以LP身份進(jìn)行投資的保險(xiǎn)資金作出了四項(xiàng)重點(diǎn)要求：

被投資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)具有5年以上創(chuàng)業(yè)投資管理經(jīng)驗(yàn)，歷史業(yè)績(jī)優(yōu)秀，累計(jì)管理創(chuàng)業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模不低于10億元；為創(chuàng)業(yè)投資基金配備專屬且穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)，擁有不少于5名專業(yè)投資人員，成功退出的創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目合計(jì)不少于10個(gè)，至少3名專業(yè)投資人員共同工作滿5年；投資決策人員具備5年以上創(chuàng)業(yè)投資管理經(jīng)驗(yàn)，其中至少2人具有3年以上企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；保險(xiǎn)資金投資的創(chuàng)業(yè)投資基金，應(yīng)當(dāng)不是基金管理機(jī)構(gòu)管理的首只創(chuàng)業(yè)投資基金，且單只基金募集規(guī)模不超過5億元；此外，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化分散投資原則，投資創(chuàng)業(yè)投資基金的余額納入權(quán)益類資產(chǎn)比例管理，合計(jì)不超過保險(xiǎn)公司上季度末總資產(chǎn)的2%，投資單只創(chuàng)業(yè)投資基金的余額不超過基金募集規(guī)模的20%。

保險(xiǎn)公司在上述要求之下，在選擇GP時(shí)往往會(huì)選擇頭部機(jī)構(gòu)，大型綜合型基金和在細(xì)分領(lǐng)域精耕細(xì)作的專業(yè)型基金。對(duì)于小型GP來說，要想獲得險(xiǎn)資，重重指標(biāo)就像座座高山，只可遠(yuǎn)觀卻求之不得。

2018年，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)修訂后的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》向社會(huì)公開征求意見。修訂內(nèi)容主要為：取消保險(xiǎn)資金開展股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，今后對(duì)財(cái)務(wù)性股權(quán)投資和重大股權(quán)投資的行業(yè)范圍不再進(jìn)行限制，通過“負(fù)面清單+正面引導(dǎo)”機(jī)制提升保險(xiǎn)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

征求意見稿給眾多中小GP帶來希望，尤其是投資國(guó)家重要相關(guān)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)、有希望進(jìn)入到“正面引導(dǎo)”的目錄之中的GP獲得險(xiǎn)資投資的概率被放大。

然而，就一般企業(yè)來說，要想獲得保險(xiǎn)資金投資，必須滿足符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，具備國(guó)家有關(guān)部門規(guī)定的資質(zhì)條件；產(chǎn)業(yè)處于成長(zhǎng)期、成熟期或者是戰(zhàn)略新型產(chǎn)業(yè)，或者具有明確的上市意向及較高的并購(gòu)價(jià)值；具有市場(chǎng)、技術(shù)、資源、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值提升空間，預(yù)期能夠產(chǎn)生良好的現(xiàn)金回報(bào)，并有確定的分紅制度等九項(xiàng)條件。

看起來處于資本寒冬中的投資機(jī)構(gòu)仿佛迎來了春天般的希望，企業(yè)融資環(huán)境一片向好。然而，重重條件下，險(xiǎn)資的錢并沒有看起來那么好拿。

而在注冊(cè)制推出后，預(yù)計(jì)未來險(xiǎn)資配置權(quán)益市場(chǎng)的量將顯著增加。

銀行理財(cái)子：將有超過1萬億的活水，進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)

那么，對(duì)于銀行理財(cái)子公司而言，進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)的情況又如何呢？

對(duì)于碩大的股權(quán)投資市場(chǎng)，銀行自然也不會(huì)放過，紛紛通過理財(cái)子公司的牌照進(jìn)入股權(quán)投資市場(chǎng)。

目前，我國(guó)銀行理財(cái)子公司管理資產(chǎn)約23萬億元，如果允許5%的資金進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，則有1.15萬億的“活水”將進(jìn)入權(quán)益類市場(chǎng)。

2020年7月1日，江蘇民企盛虹集團(tuán)有限公司新增股東，為建設(shè)銀行全資子公司建信理財(cái)有限責(zé)任公司，盛虹集團(tuán)注冊(cè)資本同日由64938萬元增至74445.59萬元，據(jù)此測(cè)算建信理財(cái)持股比例約為12.77%。

建信理財(cái)是首家成立的銀行理財(cái)子公司，這也是銀行理財(cái)子公司首次對(duì)外開展股權(quán)投資于未上市公司。

經(jīng)此投資后，盛虹集團(tuán)目前有三大股東，一是東方盛虹（000301.SZ）實(shí)際控制人繆漢根與朱紅梅夫婦控制的盛虹蘇州，一是農(nóng)業(yè)銀行旗下農(nóng)銀國(guó)際設(shè)立的一家公司，一是剛剛?cè)牍傻慕ㄐ爬碡?cái)。

除建信理財(cái)外，工銀理財(cái)?shù)壤碡?cái)子公司也已開展對(duì)外股權(quán)投資。

工銀理財(cái)是與其他公司一起設(shè)立有限合伙企業(yè)開展股權(quán)投資，尚未直接開展股權(quán)投資。工銀理財(cái)對(duì)外投資了杭州深改哲新企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）、廣盈博股一號(hào)科技創(chuàng)新投資（廣州）合伙企業(yè)（有限合伙），分別最終投向上市光伏企業(yè)——水晶光電（002273.SZ）、號(hào)稱人工智能領(lǐng)域獨(dú)角獸的云從科技，兩個(gè)合伙企業(yè)投資比例分別占標(biāo)的的6.85%、0.44%。

今年5月，云從科技曾對(duì)外發(fā)布消息，完成新一輪融資，總規(guī)模超18億元，投資方除了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金、上海國(guó)盛、廣州南沙金控、長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金等政府基金外，還包括工商銀行、海爾金控等產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略投資者，進(jìn)一步強(qiáng)化“AI國(guó)家隊(duì)”的背景。

銀行理財(cái)子公司投資未上市公司股權(quán)，只能以私募理財(cái)形式發(fā)行產(chǎn)品。

根據(jù)《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，銀行理財(cái)子公司發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)主要投資于標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)，法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。

例如去年6月，工銀理財(cái)在開業(yè)時(shí)推出了科創(chuàng)主題的私募股權(quán)產(chǎn)品——“博股通利”，直接投資于科技創(chuàng)新企業(yè)的非上市股權(quán)，被投企業(yè)將主要通過科創(chuàng)板退出。該產(chǎn)品進(jìn)行了充分的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，并將通過分散化策略進(jìn)行投資。面向合格投資者私募發(fā)行，投資起點(diǎn)100萬，全國(guó)200份。

二級(jí)市場(chǎng)：從散戶為主到以機(jī)構(gòu)投資者為主

從監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)業(yè)板的定位來看，創(chuàng)業(yè)板未來將“主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合”，同時(shí)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面有所放寬，允許尚未盈利企業(yè)，以及符合條件的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。因此，對(duì)未上市企業(yè)而言，未來符合板塊定位的高成長(zhǎng)性、創(chuàng)新型企業(yè)，以及傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)相關(guān)的企業(yè)預(yù)計(jì)將迎來利好。而對(duì)于市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)而言，上市門檻的放寬，也將帶來競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，在市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者恒強(qiáng)之下，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資環(huán)境更為寬松，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)有望脫穎而出。

同時(shí)注冊(cè)制之下，IPO擴(kuò)容和更加嚴(yán)格的退市制度將使投資更加專業(yè)化，散戶通過基金等參與的需求將會(huì)進(jìn)一步提升，所以未來機(jī)構(gòu)投資者的占比可能會(huì)進(jìn)一步提升，像險(xiǎn)資、銀行理財(cái)子公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)因?yàn)榫哂休^強(qiáng)的投資研究能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，將會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上大放異彩。

寫在最后

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革是科創(chuàng)板制度創(chuàng)新在多層次資本市場(chǎng)借鑒參考的重要體現(xiàn)，將加快資本市場(chǎng)存量改革，完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制，為資本市場(chǎng)健康發(fā)展注入持久動(dòng)力。但創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制的落地只是一個(gè)開始，下一步有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管、守住風(fēng)險(xiǎn)底線，在合規(guī)管理上從嚴(yán)從重，保障創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制高質(zhì)量運(yùn)行。與此同時(shí)，要及時(shí)總結(jié)評(píng)估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，統(tǒng)籌研究制定其他板塊推行注冊(cè)制的方案，做好全市場(chǎng)注冊(cè)制改革準(zhǔn)備，提升企業(yè)上市的開放性和競(jìng)爭(zhēng)性，這也將是注冊(cè)制能夠行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵所在。