攜程是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇晴雨表

作者｜Eastland，虎嗅研究總監(jiān)

頭圖｜梁建章參與直播“賣貨”

北京時(shí)間2020年5月29日凌晨，攜程集團(tuán)（Nasdaq:TCOM）披露了2020年Q1未經(jīng)審計(jì)業(yè)績(jī)。疫情防控的核心是嚴(yán)控人員流動(dòng)和聚集，與旅游產(chǎn)業(yè)的屬性天然相悖。攜程這份財(cái)報(bào)揭示了疫情對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的損傷程度，也讓人嗅到了復(fù)蘇氣息。

“冬天”已經(jīng)過(guò)去

財(cái)報(bào)顯示，2020年Q1攜程總營(yíng)收47.4億，同比下降42%，而2019年Q1營(yíng)收同比增幅為21%。

財(cái)報(bào)發(fā)布后的交易日（美東時(shí)間5月29日），攜程股價(jià)上漲4.85%，收盤價(jià)對(duì)應(yīng)市值158億美元。

總體而言，攜程業(yè)績(jī)受疫情沖擊比預(yù)計(jì)得輕。

就在2020年3月19日發(fā)布上個(gè)財(cái)年Q4業(yè)績(jī)時(shí)，攜程曾預(yù)測(cè)2020年Q1營(yíng)收同比下降45%~50%。

2020年Q1，攜程酒店、跟團(tuán)游、交通票三大業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為11.55億、23.93億和5.23億，同比降幅分別為62%、50%、29%。

酒店預(yù)訂收入跌幅第一，不出意料。

跟團(tuán)游收入跌幅為50%，比預(yù)料中最壞的情況好很多，主要有兩方面的原因：

一是因疫情對(duì)跟團(tuán)游的影響存在滯后。春節(jié)跟團(tuán)游可能籌劃數(shù)年，全家老小期盼已久，除非萬(wàn)不得已不會(huì)取消。加之1月末、2月初，海外旅游目的地疫情看似輕微，出游者多少有“避禍”心態(tài)；

二是3月份跟團(tuán)游出現(xiàn)復(fù)蘇苗頭。攜程“旅游復(fù)興V計(jì)劃”上線后，全國(guó)已有350個(gè)目的地、500條航線、10000家酒店加入。

交通票業(yè)務(wù)跌幅小一些，大概因?yàn)椤胺獬恰睍r(shí)運(yùn)輸部門已完成春運(yùn)的前一半，各地陸續(xù)“復(fù)工”又完成略微縮水的后一半。春運(yùn)是中國(guó)人的剛需，無(wú)論如何都得回家團(tuán)聚，無(wú)論早晚也得離家打工。

自攜程推出“Boss直播+酒店預(yù)售”后，梁建章曝光率遠(yuǎn)勝董明珠，最近11場(chǎng)直播帶來(lái)近4億銷售額。外界出現(xiàn)“梁建章三救攜程”之說(shuō)，第一次是2003年“非典”，第二次是攜程轉(zhuǎn)型移動(dòng)，第三次是直播。

2020年Q2，攜程國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)有望全面收復(fù)失地。但海外業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，如出境游、郵輪游，還存在很大變數(shù)。

性格內(nèi)向、不喜歡湊熱鬧的梁建章，以2天刷1城的節(jié)奏“暴走+直播”，而且發(fā)表文章的頻率不降反升，這一切反映出他的焦慮。好在“冬天”已經(jīng)過(guò)去，萬(wàn)物開(kāi)始復(fù)蘇。

攜程為了自救，梁建章自3月以來(lái)在全國(guó)各地進(jìn)行了十幾場(chǎng)直播，畫風(fēng)……因地制宜

“過(guò)緊日子”

2020年Q1，攜程毛利潤(rùn)降至35億，同比減少46.8%，毛利潤(rùn)率由2019年Q1的79.3%降至74.2%。

疫情爆發(fā)以來(lái)，“四大航空公司”有民航總局《疫情期間退票政策》可依，而十幾萬(wàn)間酒店不可能有統(tǒng)一規(guī)章，主要憑良心。因此OTA（在線旅行平臺(tái)）酒店業(yè)務(wù)受退訂沖擊大于機(jī)票，這是毛利潤(rùn)率下降的主要原因。

藍(lán)色折舊代表毛利潤(rùn)，彩色堆疊柱代表產(chǎn)品費(fèi)用、市場(chǎng)費(fèi)用、行政費(fèi)用，藍(lán)色“淹彩”色才有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

可以看到每年Q4都是攜程的“苦日子”，2018年Q4經(jīng)營(yíng)虧損1.9億，2019年Q4取得長(zhǎng)足進(jìn)步、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到5.8億。

正常情況下，Q1的日子好過(guò)很多。2018年Q1、2019年Q1，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為5.9億和8.9億。但2020年Q1，毛利潤(rùn)一下減少29.6億，盡管節(jié)衣縮食控制費(fèi)用，經(jīng)營(yíng)虧損還是達(dá)到15.1億。

今年“兩會(huì)”政府工作報(bào)告要求“各級(jí)政府必須真正過(guò)緊日子”，“支出安排負(fù)增長(zhǎng)，非急需非剛性支出壓減50%以上”。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，攜程Q1已經(jīng)開(kāi)始過(guò)緊日子：產(chǎn)品費(fèi)用壓減8.5億，幅度33%；市場(chǎng)費(fèi)用壓減8.4億，幅度38%；扎眼的是行政費(fèi)用，增加了11.2億，幅度達(dá)136%。三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)壓減5.7億，同比降低10%。

觀察百分比視圖，2020年Q1毛利潤(rùn)率同比降低5.1個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)品費(fèi)用率、市場(chǎng)費(fèi)用率反而分別增至36%、29%，較2019年Q1分別增加5個(gè)百分點(diǎn)和3個(gè)百分點(diǎn)。這是因?yàn)?，雖然費(fèi)用金額被壓減，但營(yíng)收減少42%，分母變小，費(fèi)用率“被提高”。

再次“扎眼”的是高達(dá)41%的行政費(fèi)用率，較2019年暴漲31個(gè)百分點(diǎn)。

攜程對(duì)行政費(fèi)用異常增長(zhǎng)的解釋是“為取消客房預(yù)訂向酒店支付賠償?shù)?2億壞賬準(zhǔn)備金”，“剔除壞賬準(zhǔn)備，行政費(fèi)用較2019年同期下降了9%”。

因?yàn)楹剿緢?zhí)行統(tǒng)一的免費(fèi)退票政策，攜程退訂壞賬準(zhǔn)備主要來(lái)自酒店業(yè)務(wù)。

2019年Q1，該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收30.2億；2020年Q1降至11.55億，壞賬準(zhǔn)備金達(dá)12億，與收入相當(dāng)。退訂可能產(chǎn)生的賠付大概率已經(jīng)“應(yīng)收盡收”進(jìn)壞賬準(zhǔn)備，不“留尾巴”，符合財(cái)務(wù)謹(jǐn)慎性原則。

攜程CEO孫潔透露：“疫情發(fā)生以來(lái)，攜程處理了數(shù)千萬(wàn)取消訂單，涉及交易金額超過(guò)310億元人民幣；春節(jié)期間，高峰呼入量達(dá)到正常電話量的10倍；技術(shù)和產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)通過(guò)不斷更新系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)自助退訂，約90%的酒店和交通訂單取消需求是在線自助完成的。”她認(rèn)為“兼顧消費(fèi)者退改簽權(quán)益及商戶健康發(fā)展，承擔(dān)起社會(huì)責(zé)任符合攜程長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)”。

截至2020年3月末，攜程賬面現(xiàn)金及短期投資超過(guò)490億，“倉(cāng)稟實(shí)”是敢于承擔(dān)責(zé)任的底氣所在。

雖說(shuō)過(guò)上了“緊日子”，攜程還是全額發(fā)放了2019年度的年終獎(jiǎng)，一線服務(wù)崗位照常加薪。

與2019年Q1不同的是，股權(quán)激勵(lì)成本大幅壓縮。2019年Q1，產(chǎn)品費(fèi)用、行政費(fèi)用中包含的股權(quán)激勵(lì)成本分別為2.5億、2.0億，2020年Q1分別降至1.8億、1.3億，降幅分別為28.3%、32.1%，受影響最小的是銷售費(fèi)用，降幅亦超過(guò)20%。2020年Q1股權(quán)激勵(lì)成本3.43億、較2019年減少1.4億，降幅接近30%。

2020年Q1經(jīng)營(yíng)虧損15.1億，不計(jì)股權(quán)激勵(lì)的話經(jīng)營(yíng)虧損11.7億，與12億壞賬準(zhǔn)備金十分接近。換言之，在受疫情沖擊最嚴(yán)重的Q1，攜程勉力做到了非GAAP盈虧平衡。

復(fù)蘇睛雨表

與多數(shù)產(chǎn)業(yè)——如電影、民航、汽車制造——相比，旅游產(chǎn)品形態(tài)極為豐富，疫后恢復(fù)進(jìn)度相差極大。

自駕、周邊、自然風(fēng)景游將率先復(fù)蘇，事實(shí)上2020年Q1已有景區(qū)在采取“限流措施”的前提下恢復(fù)營(yíng)業(yè)。但出境游、跟團(tuán)游三季度能恢復(fù)一半已經(jīng)是比較樂(lè)觀的預(yù)測(cè)了。

隨著疫情得到控制，與商務(wù)、探親、休閑類出行相關(guān)的住宿、交易票預(yù)訂將迅速攀升。

春江水暖鴨先知，在線旅行平臺(tái)作為“大出行”領(lǐng)域的總上游，不論哪個(gè)板塊復(fù)蘇都會(huì)提前體現(xiàn)為相關(guān)預(yù)訂量增長(zhǎng)。作為在旅行平臺(tái)的龍頭，攜程是全行業(yè)景氣程度的晴雨表。

或許2003年“非典”過(guò)后在線旅行的復(fù)蘇過(guò)程值得參考。當(dāng)年攜程完整經(jīng)歷了“回暖——復(fù)蘇——反彈”：疫情開(kāi)始緩解時(shí)，行業(yè)回暖；新增確診病例數(shù)為0，行業(yè)將進(jìn)入復(fù)蘇通道；疫后第一個(gè)重點(diǎn)出行時(shí)段，即2003年的“十一黃金周”，出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性反彈”。

在資本市場(chǎng)，OTA業(yè)務(wù)的復(fù)蘇將反應(yīng)為估值修復(fù)。

受全球疫情蔓延及美股接連熔斷等因素影響，攜程股價(jià)出現(xiàn)大跳水。2020年1月17日、3月18日，攜程收盤價(jià)分別為38.94美元、21.63美元，兩個(gè)月間跌幅達(dá)44.5%。以2019年4月1日收盤價(jià)為基準(zhǔn)點(diǎn)，2020年5月29日收盤價(jià)為基準(zhǔn)日的60%。

2020年1月17日、3月18日，Bookin收盤價(jià)分別為2054.7美元、1233.8美元，兩個(gè)月間跌幅達(dá)40%，與攜程相近。而以2019年4月1日收盤價(jià)為基準(zhǔn)點(diǎn)，2020年5月29日收盤價(jià)為基準(zhǔn)日的88%，市值修復(fù)的進(jìn)度比攜程快。

2019年4月1日收盤，攜程市值相當(dāng)于Booking的32%；2020年5月29日收盤，攜程市值僅為Booking的24%。

攜程營(yíng)收主要來(lái)自中國(guó)，Booking營(yíng)收來(lái)自全球、特別是歐美國(guó)家。中國(guó)疫情控制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇甩歐美幾條街，攜程市值與Bookin的差距反而擴(kuò)大，形成一個(gè)價(jià)值洼地。