高中畢業，46歲收獲一個360億IPO

8月5日，國內存儲龍頭企業江波龍登陸創業板。

據了解，江波龍從申購之日起，市場呼聲就持續高漲。截止到發稿前，股票價格為87元/股，相比于發行價上漲56.28%，市值超過360億元。

令人意外的是，與大多數名校出身的A股創始人不同，江波龍創始人蔡華波僅有高中學歷。從1988年在深圳華強北電子做存儲貿易起步，經歷存儲代工、存儲應用技術研發、存儲技術型品牌轉型，20余年來，江波龍公司一直專注于半導體存儲產品，在很多半導體企業大舉擴張和整合時，而江波龍則顯得“克制”。

作為一家營收近百億的企業，江波龍在資本市場上一直都較為低調。僅在2018年、2019年官宣過兩輪融資，其中，A+輪融資中，國家集成電路產業投資基金作為領投方，斥資6億元，以140元/股的高價入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。

而其他外部投資人，還包括大基金、元禾璞華、中芯聚源、深圳展想（傳音）等行業知名實業投資機構。

這家深耕存儲23年的百億巨頭，究竟有何獨到之處？

01 360億上市公司，老板僅高中文憑

90年代中期，深圳憑借毗鄰香港的地理優勢，成為國內最大的半導體分銷交易市場和集散地。初來乍到的蔡華波從銷售業務干起，在深圳市海洋王投資發展有限公司做了三年業務員，期間接觸了電阻、電容、二極管、三極管等分立元器件。

1999年，22歲的蔡華波在哥哥鼓勵下毅然創業，由此走上存儲半導體貿易這條路。1999年，江波龍成立，“江波龍”取自蔡華波與其雙胞胎姐姐蔡麗江的名字和1976年出生屬龍的組合。

招股說明書顯示，蔡華波與蔡麗江是公司實際控制人，兩人合計直接和間接持有公司66.33%的股份。其中，蔡華波直接持股比例為43.68%是公司的控股股東。

在早期，江波龍主營業務為半導體銷售，而遇到產品技術問題，江波龍主要找兼職工程師來解決，直到一場危機降臨，促使公司決定從存儲貿易向存儲代工的第一次轉型。

2002年，江波龍購買了一批價值500萬美金的存儲產品，由于不專業沒有在意這批AND FLASH與NAND FLASH有很大技術差異。結果發現該產品在市場上并不通用，讀寫速度慢并且沒有主控芯片支持，賣家又拒絕退貨。

眼瞅著幾百萬美金貨款要打水漂，蔡華波此時反而開始冷靜思考，“雖然不能通用，但總有利用價值”，琢磨許久后，果然發現產品能應用到U盤產品上。于是他找到香港一家公司定制USB控制器芯片，組建技術團隊來設計軟件固件，開發出了全球第一個基于AND-NAND型閃存的U盤產品。當時，恰好趕上蘋果iPod大量采用NAND閃存替換微硬盤，導致市場上的閃存嚴重缺貨，江波龍這款替代產品成了香餑餑，很快吸引不少客戶，不僅清倉積貨，還扭虧為盈。

而這次轉危為安，也讓蔡華波嘗到了技術創新的甜頭。于是，他開始逐步招入大量技術人員，建立存儲產品研發體系，形成DMS（Design-Module-Service）經營模式，結合基于第二代AG-AND型閃存的U盤控制芯片，做起了存儲芯片的貼牌代工，開啟公司第二次轉型之路。

在2010年前后，中國國產智能手機崛起之時，江波龍又主攻嵌入式存儲芯片eMMC，公司也逐漸形成了全面的固件算法自主開發能力、集成封裝設計能力和存儲芯片測試能力。通過加大技術研發投入，實施戰略架構調整，培育出行業類存儲品牌FORESEE。

02 國家集成電路基金斥資6億，以高價入股

2017年，趁著美光科技聚焦主業的戰略調整，江波龍收購了該公司旗下的Lexar商標，發力高端消費類存儲市場，此舉也被認為是中國半導體存儲企業跨境收購的經典案例之一，在當時受到了業內人士極大的關注。

Lexar是具有 25 年歷史的國際高端消費類存儲品牌，據悉，Lexar存儲卡還被攝影之友雜志評選為最佳存儲卡，獲得美國媒體NikkTech評選金牌獎、美國媒體CDRLab評選最佳購買獎、美國媒體Mashable評選最佳技術獎等獎項，在海外有著深厚的“群眾基礎”，也曾歷經從上市到退市的特殊階段。而江波龍只是一家深圳民企，此前沒有國際收購經驗，也沒有消費類品牌的運營經驗，許多業內人士對此也是持保留意見。

蔡華波回憶，收購Lexar，是公司從技術型產品企業向技術型品牌企業戰略轉型的重要一步。此前，公司多年以貼牌代工為主，一直處于供應鏈中游環節，沒有議價權，而存儲芯片行業高度成熟，像江波龍這樣的公司逐漸面臨“增收難增利”的壓力，但是，蔡華波堅持認為企業生死發展問題比虧損更重要。

即使當時，收購Lexar也給江波龍帶來了“陣痛”。因為Lexar的種種歷史遺留問題，導致江波龍2018年的年度凈利潤處于虧損狀態。從2019年開始，江波龍對Lexar的產品和市場進行加快優化，把虧損逐步減少，直到2020年Lexar實現了全面盈利。

現在，公司營收業務組成中，來自Lexar和FORESEE兩大品牌的銷售比例已達到70%，而傳統印象里中國企業“擅長”的貼牌代工業務較2017年大幅度下降，反而成為了江波龍的小規模業務。

據悉，在收購Lexar的4年時間里，基于江波龍在存儲領域的豐富經驗，Lexar拓展了固態硬盤、內存條、時光機私有云等產品線，為品牌注入了新的生命力，與業績增長形成良性循環。

這也恰恰說明，江波龍戰略轉型已經取得了階段性成效。

招股說明書財務數據顯示，江波龍2019年、2020年、2021年營收分別為57.2億元、72.76億元、97.49億元，復合年均增長率達到30.54%；凈利潤分別1.27億元、2.76億元以及10.13億元，復合年均增長率達到182.42%。

如今江波龍已成長為一家兼具技術、品牌及規模的綜合型半導體存儲企業，是中國半導體存儲產業生態鏈的重要組成部分，產品廣泛應用于智能終端、物聯網、安防監控、工業控制、汽車電子以及個人移動存儲等領域，覆蓋了各類應用場景，奠定公司國內半導體存儲產業龍頭企業的基礎。

根據閃存市場（CFM）發布的2020年eMMC嵌入式存儲市場份額排名，公司eMMC產品市場份額位列全球第七名。根據Trend Force發布的2019年全球SSD模組廠自有品牌渠道市場出貨量排名，公司旗下Lexar品牌SSD出貨量位列全球第七名。根據Omdia（IHSMarkit）數據，2021年1-9月，Lexar存儲卡全球市場份額位列第二名、Lexar閃存盤（U盤）全球市場份額位列第三名。

此外，公司在2019年完成股改后，還罕見地進行了一輪融資，引入國家集成電路基金、元禾璞華、上凱創投、力合創投、深圳展想等戰略投資機構，融資金額總約 9 億，投后估值約為 86.5 億。

其中，國家集成電路基金（簡稱“大基金”）斥資6億元，以140元/股的高價入股，持有公司6.93%的股份，位列江波龍第二大股東。

03 仍面臨上下游產業鏈的挑戰

集成電路產業是現代信息產業的基礎，集成電路主要分為存儲芯片、邏輯芯片、模擬芯片、微處理器芯片等。

根據世界半導體貿易統計組織（WSTS）數據，2020年全球集成電路產業規模為3,612.26億美元，其中存儲芯片規模為1,174.82億美元，占集成電路產業總體規模的32.52%，與邏輯芯片共同構成集成電路產業的兩大支柱，預計2021年全球存儲芯片市場規模約1264.24億。

隨著全球數據呈幾何級的持續增長，未來5年全球存儲芯片市場規模年復合增長率將達2.1%，而中國大陸市場規模將增長更快，未來5年年復合增長將達6.5%。

受益于行業景氣度，江波龍經營業績也在快速爬坡，2019年至2021年分別實現營收57.21億元、72.76億元、97.49億元，年均復合增長率為30.54%。

2021年第一季度，主控芯片價格飆漲，疊加下游需求旺盛，存儲產品市場價格整體呈上升趨勢，給公司業績帶來較大增量。受高基數的影響，公司預計2022年上半年營收為47億元至51億元，同比下降11.35%至3.8%；歸母凈利潤為3.6億元至4.1億元，同比下降39.9%至31.31%。

整體來看，公司前景向好，但其實也面臨著來自上下游產業鏈的挑戰。

目前，江波龍在主要的存儲器產品類型上都有布局，不過，現階段，整個存儲器市場是高度集中的，市場份額基本被頭部幾家企業瓜分，三星電子、美光科技、海力士、鎧俠、西部數據，而國內的長江存儲、合肥長鑫一直在追趕中。

那江波龍在賽道中又處在什么位置呢？我們通過業務流程和運營模式去看：江波龍主要是根據市場需求確定產品方案后，開發存儲芯片固件，匹配存儲晶圓并定制主控芯片等主輔料，委托專業的封裝測試企業按照公司設計的封裝測試方案進行封裝測試。

簡單來說，就是江波龍既不生產存儲晶圓，也不生產主控芯片，均需從外采購；本身做的主要是固件。這一點，從其發明專利上也可以得到證實，無論是境內還是境外，其自主研發的發明專利三分之一以上均是在固件技術領域。

如此一來，就容易理解。公司產品主要原材料為存儲晶圓，占比總成本接近90%，而江波龍的存儲晶圓均是從大企業手中采購，那自然比存儲晶圓廠更容易受市場價格波動的影響，毛利率的波動加大。而現階段，由于下游需求（手機、電腦等）的放緩，存儲晶圓價格已經開始由 2021年的高點開始回落，這樣一來，江波龍業績也必然會受到考驗。

一般來說，市場價格下行階段，銷售價格會先于成本下降，毛利率自然下降。再者，需求的放緩不僅僅是影響價格，從而影響毛利率；還會影響銷量，從而影響營收。

總的來說，江波龍業績表現與上下游產業鏈的供需關系高度掛鉤，使得存儲產品市場價格呈現一定波動，導致公司盈利水平存在不確定性。再者，在當前變幻莫測的國際局勢下，江波龍的供應端和銷售端均過度依賴境外活動，一定程度上也給公司的業務開展帶來不可控的風險。

根據招股說明書，江波龍主要從事 Flash 及 DRAM 存儲器的研發、設計和銷售；已形成嵌入式存儲、固態硬盤（SSD）、移動存儲及內存條四大產品線，而當前公司正在從事的研發項目共計21項，且多為工規級、車規級存儲器研發，從募資使用情況也能看出，江波龍的存儲產品矩陣將由消費類延申至工規級、企業級，試圖布局多樣化的應用場景來提升市場影響力。

數字經濟下，存儲市場蘊藏著一片藍海，江波龍具備一定先發優勢，但不可否認的是，公司在核心競爭力上，與行業巨頭仍有一定差距，當前唯有不斷攻克技術壁壘、拓寬下游應用領域，才能在國內市場站穩腳跟并在國際市場展開布局。