翻完“騰訊”二季報，我發現它最賺錢的既不是微信也不是王者榮耀

8月18日下午，騰訊發布了一份相當不錯的二季報。2021年二季度營收1382.59億元，同比增長20%；更亮眼的是凈利潤，二季度錄得430億元人民幣，同比增長28.7%，大幅超過分析師的平均預期307.7億元人民幣。

這份財報發布后，8月19日開盤騰訊股價 448港元/股。今年的騰訊一直在風口浪尖身不由己，股價已經從高點跌去了43%，市值累計蒸發了3萬億港幣。 

在此多事之秋，騰訊用高達430億元的凈利潤再次宣示了自己仍是資本市場上最強、最穩的“印鈔機”之一。扒開利潤的面紗，騰訊的底氣既不是微信也不是王者榮耀，卻是號稱中國第一VC的騰訊投資。 

不竭的印鈔機，投資貢獻近半利潤

雖然騰訊的廣告、金融和云服務等業務板塊均表現不俗，但這份靚麗財報的首功，應該屬于騰訊投資的。 

騰訊投資迎來了前所未有的高光時刻。財報顯示，主要反映投資收益的其他收益凈額，二季度同比增長141%之多，達到了208億元人民幣，相當于同期凈利潤的近一半，創下了新的紀錄。整個2021年上半年，投資給騰訊帶來了高達400億元的利潤。

投資收益上演救主戲碼，這在騰訊的財報中早已不新鮮。自從被批“沒有夢想”之后，騰訊在投資這條道上越走越遠，投資收益已經成為騰訊實現利潤穩定增長的“定海神針”，在利潤中的占比越來越高，到今年二季度達到43.8%，騰訊的利潤近半由投資貢獻。

投資收益的大幅增長也有大環境的因素：2021年是IPO大年。CVSource投中數據顯示，2021年上半年騰訊投資收獲了13個IPO項目，在中國VC/PE機構中僅次于紅杉與高瓴，其中包括京東物流、滿幫、滴滴、每日優鮮、知乎、快手、涂鴉智能、醫渡科技、容聯云、水滴等。

從2018年二季度至2021年二季度，三年間騰訊的凈利潤從186億增長至430億元，增長了131%。但如果剔除投資收益，則僅增長38.5%，相當于平均年復合增長11%，頓時遜色不少。

騰訊多年積累下來的投資規模已經是一個天文數字。截至2021年6月末，騰訊的投資組合價值達到8162億元，占總資產的54%。稱騰訊是一家“互聯網+投資”的公司非常貼切。

投資組合已占騰訊市值的三分之一

令人驚嘆的是，以上還只是騰訊投資收益的冰山一角而已。 

騰訊的投資組合價值只有很小一部分是以公允價值計量的，絕大部分被投企業被列為聯營公司，以權益法計量，也即以投資成本入賬。隨著騰訊的投資組合陸續上市，賬面價值與市場價值之間的差值越來越大。以持股比例計，騰訊是美團、快手的第一大股東，拼多多、嗶哩嗶哩、貝殼的第二大股東，滴滴的第三大股東，以上這些投資的收益都沒有進入騰訊的報表。 

財報顯示，截至二季度末騰訊賬上對聯營公司的投資僅錄得2344.8億元。但如果按股價計算，截至二季度末，騰訊持有的已上市公司（不含附屬公司）股票的總市值高達1.4萬億，這又是一個新的紀錄。 

在此基礎上，再加上對未上市公司的投資，騰訊所持投資組合的總市場價值達到了1.7萬億元之巨。并且，由于未上市部分依然是按投資成本計算，沒有考慮后續的估值增長，這一數字仍然是顯著低估的。 

與騰訊自身的市值做一比較，能更直觀的看出騰訊的投資組合價值的膨脹速度。

在2018年二季度末，騰訊持有的投資組合公允價值4311.78億元人民幣，相當于騰訊當時市值的11.5%。此后的三年間，這一數字膨脹了四倍。到2021年二季度末，騰訊的投資組合價值為1.7萬億元，已經相當于騰訊市值的三分之一。

只買不賣的長期投資者

2018年刷屏的《騰訊沒有夢想》一文批評騰訊“強項不再是產品業務，而是投資財技?！彬v訊方面駁斥過這句話的前半段，但從沒對后半段表示過不同意見。騰訊總裁劉熾平在公開發言中已屢次蓋章：”投資是騰訊的核心戰略之一，也是核心業務之一?！?

財報顯示，2021年上半年，騰訊的股權投資資產合計新增了517.82億元，同時騰訊的經營活動產生的現金流量凈額是829.56億元。這大致相當于，今年上半年騰訊每賺一塊錢，就把六毛二用到了股權投資上。用戶在王者榮耀充的值，大部分都成為騰訊在股權市場買買買的籌碼。

實際上，把主營業務產生的強大現金流大部分都用于投資，已經是近些年騰訊的常態：

騰訊的做法在全球科技界找不到先例。相比之下，海外科技巨頭更愿意把賺得的現金用于回購股票，也就是投資于自己，而不是投資其它企業。例如谷歌，每賺一塊錢會把大約3毛錢用于回購自家股票，僅把5毛錢用于投資（包含所有投資，不限于股權投資）。

在投資上，騰訊是一位相當堅定的長期主義者，無論市場好壞，都很少看到騰訊減持所持有的公司。在二季度，騰訊處置投資的規模僅為236億元，還不到投資額的一半。從這個角度看，雖然騰訊投資的領域非常龐雜，互聯網、消費、文娛、半導體等等幾乎無所不包，但騰訊投資的戰略色彩依然濃厚。按劉熾平的說法，通過投資，騰訊跟一個龐大的生態建立了關聯，這個生態中包含了各行各業。據估算，騰訊通過投資構筑的生態圈，其成員的總市值已經超過10萬億元。

對投資者來說，要給這樣一個龐大的投資體系進行估值卻成了一個難題。給騰訊估值時應不應該考慮這些表外的投資收益，要如何考慮？騰訊的投資究竟是騰訊流量資源的直接變現，還是只需關注戰略上反哺主業的價值？仁者見仁，難以達成共識。但無論如何，價值1.7萬億的投資組合值得讓我們重新理解騰訊。

最后不能不提的是，7月份之后中概股大跌，讓騰訊的投資組合縮水嚴重。從財報截止的六月底至今，騰訊的前幾大持倉中僅有東南亞游戲公司SEA上漲了12%，其余的持倉中，美團點評跌了32%，拼多多跌了38%，快手跌了64%，蔚來跌了29%。如何評估騰訊投資業績的持續性，又是另一個問題。