美元基金：一筆回報1000億 人民幣GP說“我也要，我也能”！

科創板的設立擴寬了人民幣基金的退出渠道，讓IPO數量在今年直線上升，但仍然嫌少有收獲百億回報的人民幣基金。

真正的高回報案例還在海外。

“過去的20年美元基金和人民幣基金同臺競技，最掙錢的案子還是今日頭條，SIG通過這一個項目就創造了輝煌。不出意外這個項目達到的回報規模應該有1千億人民幣。”鄭偉鶴表示，“未來的20年會不會有上千億人民幣的回報？確確實實千億已經變成了我們這個行業的一個目標，企業市值的千億、一個項目盈利的目標千億，但可能這是一個可遇不可求的目標。”

過去20年，人民幣和美元基金分庭抗禮，但臺面下，競爭和比較一直存在。

以“改變世界”為目標的美元基金出場方式很高大上，人民幣則是摸著石頭過河。單從回報角度而言，大市值的明星案例往往都出資美元基金之手。

一直以來，人民幣基金的強項在智能制造為首的領域，而美元基金則偏愛投TMT等平臺型企業。互聯網項目如今跑出了騰訊、阿里、今日頭條、拼多多等超級獨角獸。但智能制造領域，朗朗上口的案例則不多，一方面，這類項目大多是toB類項目，另外，跑出超大市值的智能制造企業不多，行業格局所致。

無論是投資賽道、方法論還是投資邏輯，人民幣和美元基金都有著極大的不同。可以說，人民幣基金追求確定性，但美元則追求高回報。

不過，這種“確定性”開始出現了變化。二級市場的成熟，拓寬的退出渠道，讓人民幣基金和美元基金的競爭維度趨同。人民幣基金開始放棄那些以往認為的“還行”案例，開始圍獵超級明星。

新的維度上，美元基金還有什么優勢？人民幣基金能否借助資本市場的紅利，實現超越？

美元基金頻繁募資狀態火熱，人民幣身處寒冬

“一個美元項目IPO的回報，抵得過幾個、十幾個人民幣基金IPO。”這是業內共識。

過去幾年，美元基金投資的項目到海外上市，回報高昂，優酷、騰訊音樂等上市，早期投資者賺得盆滿缽滿。今年，泛生子、小鵬、理想汽車、燃石醫學、天境生物赴美上市，背后的投資人也收獲了巨額回報。

細數背后的投資人，大多是美元基金，或者美元出身的雙幣基金。

比如，泛生子背后的約印醫療基金，上市前，泛生子完成過五輪融資，募資總額超10億元人民幣。鄭玉芬是泛生子的天使投資人，隨后又帶領約印醫療基金參與了泛生子的A輪、A+輪和B輪三次融資。伴隨泛生子的上市，約印的回報極為樂觀。

約印最初以人民幣起家，去年開始募集美元基金。此前接受《融資中國》采訪時，約印醫療基金創始人鄭玉芬曾透露，募集美元基金是為了響應一些LP的需求布局新藥領域，而新藥投資將著眼全球資產，所以將用人民幣+美元基金的方式進行投資。

為此，約印團隊在去年引入了曾在高盛英國任職，具有多年投行背景的新任合伙人。

再如啟明創投，近期，啟明宣布已經完全關閉第七期美元基金的募資。新基金的規模為12億美元，專注于醫療健康和TMT兩個領域的早期投資。2006年成立時，啟明創投成立第一支基金為美元基金，直到2010年，完成一期人民幣基金的募集。也正是基于雙幣基金的配置，讓其能在中國和海外資本市場中找到更多機會。

僅今年，啟明創投投資的石頭科技、Schrdinger、三友醫療、神州細胞、甘李藥業、泰格醫藥、康希諾生物、再鼎醫藥、嘉和生物、上海凱鑫紛紛走向IPO，分別在納斯達克、港交所主板、A股主板、科創板等成功上市。

今年以來，包括啟明創投、高榕資本、CMC、光速中國、華興資本、天圖等多家機構傳來募資捷報，募資額度屢創佳績，大規模VC基金頻現。相比之下，人民幣基金募資上，啟高資本、源碼資本、耀途資本、聯想之星、國科嘉禾等完成募資。相對而言，美元基金仍占據了規模優勢。

海外LP對于中國投資市場不斷加碼，但并非每家機構都能進行雙幣基金的配置。

不募美元的人民幣基金，還有沒有飯吃？

海外LP持續下注，國內募資市場仍是寒冬，甚至有了“不募美元沒飯吃”的說法，但國內的人民幣基金想要募一支美元也并非易事。首當其沖，就是風格不同。

“不對路，對面坐著中國LP和海外LP，風格就完全不同。”業內一家美元基金合伙人告訴融資中國，“我們合伙人團隊大多是海外回來，與海外LP交流感覺較為暢通，但是一些中國本土LP的風格確實與我們有些差異。”

幾年前，曾有一波人民幣基金爭相募集美元基金的小高潮，主要原因就是，美元基金不僅期限長，更重要的是海外LP更樂于長期支持機構，一個明顯的對比是，美元基金的出資者往往較為穩定，但人民幣基金募集時，出資人則期期不同。

在選擇國內的GP時，外海LP青睞那些體系較為成熟、治理結構穩定且投資風格穩健的美元基金管理機構。相比之下，人民幣基金早期以Pre-IPO項目為目標，投資邏輯強化企業財務、利潤等門檻，追求退出的確定性，走的是上市賺錢的邏輯。

總體而言，美元基金愛多輪次的反復投資，注重信息披露。人民幣基金更強調的是上市的成功率。達晨信息技術行業線業務合伙人王文榮直言，“美元會投資虧損的項目，這些對人民幣是有挑戰的，背后的估值邏輯或投資邏輯不同。”

邏輯的偏差，不同的風格和路數，導致人民幣基金很難募集美元基金。

“有些人民幣基金還有些語言問題。”上述美元基金合伙人直言。“溝通不暢之外，人民幣管理機構眾多，質量參差不齊，美元LP對人民幣GP也沒有足夠的了解。”

“在投資風格與邏輯方面，人民幣基金通常偏向于投資穩健的、政策利好型項目，而美元基金則更偏好風險較高的前沿科技類、互聯網類公司。”毅達資本對融資中國表示，“從外部環境看，法律法規、稅收政策、行業監管等等，均對境內外基金的差異性產生了關鍵影響。而美元與人民幣基金的最大不同還是在于行業發展階段以及中外文化和投資理念的差異。美國作為風險投資的發源地，行業起源比中國早了數十年，目前美國風險投資行業已經相對成熟，而中國仍處于發展起步階段。”

“大多數美元基金聚焦細分領域，綜合性基金較少，而人民幣基金則相反，綜合性基金或大行業基金占多數。同時，境內外LP對于GP的選擇偏好也有較大差異。境外LP多關注基金的差異化配置以及細分領域的專注度，因此在GP的選擇方面會更加謹慎，對GP的觀察周期也會相應更長。”

雖然人民幣基金募集美元不易，但成功范例也不少。早在2014年，同創偉業就設立了Cowin China Growth Fund I，第一支美元基金的首輪募集完成募集7500萬美金。

毅達資本透露，目前，毅達正在募集一支美元基金，已經基本完成募集。“目前人民幣基金的發展越來越國際化，人民幣基金與美元基金正在逐漸趨同，美元LP對人民幣GP越來越認可。在GP選擇中，美元LP主要關注GP團隊專業度、國際化視野以及資源整合能力。”

人民幣基金突圍 不要數量要質量，多輪投、下重注、投明星

人民幣基金IPO數量不少，但是賺大錢的偏少，不要說千億項目，賺10億以上的都是少數。

此前，鄭偉鶴曾表示，“以深圳創新投為例，在騰訊音樂納斯達克海外上市后獲得了超額回報，在深圳的人民幣基金在人民幣項目里面超過10億以上的回報項目是非常少的，”他說，“我印象很深的是有優酷米給晨興資本帶來的回報是非常豐厚的，應該在百倍以上回報，而且回報金額也非常大，所以從回報率來講，人民幣基金的特點是追求成功率，但美元基金的特點是追求彈性和回報率，這是一個非常明顯的差異。優酷的上市，給紅杉帶來了豐厚的回報，但是當年同創偉業大概是8家上市，加起來還不如這一家掙的錢多。尤其是小米給晨興資本帶來的回報是非常豐厚的，應該在百倍以上回報，而且回報金額也非常大。”

之所以導致這樣的現象，主要由于募資和退出。

“美元注重高天花板，人民幣注重利潤和IPO可行性；退出的話美元更多是境外，人民幣是A股，而不同的資本市場便對應的不同的項目屬性或投資風格。”王文榮表示。

從投資的風格看，美元基金可以把一支基金壓在三五個項目上，但人民幣基金顯然不敢照搬這樣的打法，對風險較為敏感，人民幣投資相對分散。

富坤創投董事江林表示，“美元基金更愛投平臺型公司，這類模式不適合在國內上市，國內資本市場并不熟悉這類模式。”伴隨中國發行制度的變化，科創板開設、注冊制落地后，中國投資者開始適應規則和變化，接受了這種商業模式，中美基金站在了相同的賽場上。行業開始發生變化，人民幣基金開始下重注在成長期的項目中。

今年以來，毅達資本的投資策略是“投資三好學生”不做“三無產品”。“IPO質量和數量都是反映機構投資能力的指標，但不是唯一指標。一級市場投資中，大市值明星不是我們追逐的對象，毅達資本更加重視絕對收益，為基金投資人創造絕對回報。”截至目前，毅達資本2020年已經有16家IPO過會，其中科創板有9家。

達晨的意志更為堅決。可以說，達晨的2020年關鍵詞是“徹底放棄平庸”。

今年以來，達晨將投資邏輯由去年的“放緩投資，精準扣扳機”轉變為“三優策略”，即優勢行業、優勢標的、優勢估值。歸納一句話就是“投資能掙大錢的明星項目”。

肖冰曾在內部表示，“注冊制是創投行業第二次洗牌，注冊制全面是時候，現在活得不錯的季候，都可能被淘汰。”相比于錯過項目，肖冰更擔心錯投項目。他曾在內部表示，“未來，投資決策的挑戰變得更大，美元基金和人民幣基金的戰場趨于一致。”

要長期重倉一批有想象力的項目，避免平庸，走精品戰略。不少項目上，達晨都開始多輪投、重倉投，比如瑞鵬寵物，連續下注4次，投資了2.6億，佛朗斯也達到2.4億。

這不僅是達晨的選擇，也是一批老牌人民幣基金正在走的路徑。

基石資本亦是如此，在其投資的項目中，有一大批都是多輪加倉。基石資本董事總經理楊勝君表示，“分散投資不一定有好回報。”與其把錢分散投在平庸項目上，不如對確定的項目持續投資。比如商湯、柔宇科技、埃夫特、第四范式等項目上，基石投入的金額全部過億，且都是多輪次的投入。僅埃夫特一案，基石資本就持續投資了6.6億元。這種集中投資，也為基石帶去豐厚的回報。

只投資細分領域的頭部企業，也有一個問題，就是估值也水漲船高。不過，與美元基金趨同，大手筆投資的人民幣基金們開始用成長性衡量價格。

江林直言：“用高成長攤薄成本，用時間的成長空間補齊高估值。”楊勝君也提到了這種邏輯，引用巴菲特的方法論，一是看企業基本面，另外就是估值。通過企業基本的成長性，預估未來的增長與估值是否匹配。

啟明創投鄺子平對《融資中國》表示，“以前，人民幣基金和美元基金因能承受的風險不同、周期不同，投資的邏輯也不同。而現在，區別也越來越小。”他表示，人民幣和美元基金投資的打法趨于相近，篩選標的的方法也越來越一致。“我們美元基金在投資上，也會投一些中外合資的企業，會看在未來A股上市的機會。”

一個今日頭條或將帶去千億回報，從某種程度上看，這不僅是美元基金的目標，也是整個投資行業的終極目標。國內資本市場逐漸成熟，人民幣GP打法的升級，參與者都在探索高額回報的共性。于投資機構而言，和時間做朋友是哲學，和估值做朋友是實際利益，和資本紅利做朋友則是順國家發展之潮。