發(fā)行制度有BUG?科創(chuàng)板最小IPO上緯新材今上市

科創(chuàng)板準(zhǔn)上市企業(yè)上緯新材遭遇IPO地板價，首發(fā)價格僅為2.49元，發(fā)行PE為12.83倍，大大低于行業(yè)28.96的PE倍數(shù)。9月28日，該公司上市，開盤大漲730.5%。

此外，除了低價和低PE的問題外，按照上緯新材第一套科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)即預(yù)計市值不低于10億元，而2.49元/股的發(fā)行價格對應(yīng)的公司上市時的市值約為10.04億元。這意味著，若發(fā)行價再低一分錢，上緯新材將成為首家因達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)行失敗的公司。

上緯新材創(chuàng)下科創(chuàng)板新股最低發(fā)行市盈率、最低募資金額、最低募資凈額3項紀(jì)錄。

上緯新材主營業(yè)務(wù)為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

上緯新材的首發(fā)價格偏低，絕非孤例。

以天辰醫(yī)療詢價為例，根據(jù)其9月16日的發(fā)行結(jié)果公告來看，本次發(fā)行價格為18.62元/股，該價格相較于券商投行報告估值下限相當(dāng)于打了1.74折。其發(fā)行PE為38.21元，也低于45.26倍的行業(yè)靜態(tài)市盈率水平。

事實上，募資不達(dá)預(yù)期的情況開始頻繁出現(xiàn)。根據(jù)Wind統(tǒng)計，截至9月15日，今年以來A股市場共有48家IPO企業(yè)出現(xiàn)募資不足，其中發(fā)生在今年下半年的共有30家，占比高達(dá)62.5%。在這30家企業(yè)中，注冊制下發(fā)行的企業(yè)就有28家。

科創(chuàng)板企業(yè)龍騰光電募資完成率最低，計劃募資15.52億，最終實際募資額為4.07億元，募資完成率僅為26.21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上緯新材募資的42.51%。

去年以來，科創(chuàng)板開閘實施注冊制，而到了今年，創(chuàng)業(yè)板也開始實施注冊制，IPO的供給量猛然增加。截至9月21日，A股已經(jīng)有近270家公司成功上市，而2019年全年A股共有203家公司A股IPO，2018年全年僅有105家公司A股上市。

發(fā)行密集，供過于求，導(dǎo)致發(fā)行價走低

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，決定價格走勢的直接因素是供給和需求。當(dāng)供給大于需求時，價格走低；供給小于需求時，價格走高。

新股發(fā)行同樣遵循此原則。

我國從2019年年中以來，在科創(chuàng)板開始實施注冊制。與之前的核準(zhǔn)制發(fā)行不同的是，在注冊制下，監(jiān)管層僅對擬上市公司的發(fā)行實施形式審查，而非實質(zhì)性審查。這樣做的目的是降低新股上市周期，讓實體經(jīng)濟(jì)更容易獲得直接融資，從而促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

但注冊制帶來的另外一個感觀就是，IPO大爆炸。

今年以來，在疫情下，實體經(jīng)濟(jì)舉步維艱，甚至難以為繼。監(jiān)管層從多渠道為市場主體輸血，包括間接融資渠道方面，銀行為實體經(jīng)濟(jì)不斷貸、不抽貸、續(xù)貸等；直接融資渠道，如資本市場的IPO上市周期縮短，允許非盈利企業(yè)上市等。只有力保市場主體，才能保就業(yè)，實現(xiàn)年初定下的“六保”。

IPO大爆炸后，發(fā)行價走低就不足為奇，同時也是市場化的結(jié)果。

上緯新材本次發(fā)行價僅為2.49元/股，扣除發(fā)行費用后，預(yù)計募集資金凈額7004.27萬元，募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤7826.8萬元，實質(zhì)上已經(jīng)失去了上市的意義。

但該公司再三考慮后，依然選擇負(fù)重前行，并未放棄上市。

事實上，針對地板價發(fā)行，上交所已詢問了相關(guān)詢價機構(gòu)。有投行人士認(rèn)為，上緯新材的詢價事件問題不在于低價，問題是可能存在的合謀。“低價是正常的市場化結(jié)果，發(fā)行密集，供大于求，發(fā)行價自然走低。也有公司拿到批文覺得這段時間發(fā)行價不適合，那就先不發(fā)，這都是正常的市場化結(jié)果”，有投行人士說。

IPO現(xiàn)行定價機制有無BUG？

在上緯新材出現(xiàn)IPO地板價后，詢價機構(gòu)抱團(tuán)壓價、承銷商承銷能力太弱、當(dāng)前新股發(fā)行機制存在漏洞等各類聲音不絕而耳。

作為連接企業(yè)和機構(gòu)的承銷商，在新股發(fā)行過程中一直扮演著不可或缺的作用——既要顧及發(fā)行人企業(yè)的募資利益，又要顧及詢價機構(gòu)的投資回報。那么IPO現(xiàn)行定價機制能否體現(xiàn)保薦機構(gòu)的承銷能力呢？

事實上，承銷商基本沒有能力和手段影響發(fā)行價格，只是定價過程的執(zhí)行者，但不論何種價格，都是現(xiàn)行定價機制在一定市場環(huán)境下的結(jié)果。但是目前IPO的銷售和實際定價是割裂的，沒有實質(zhì)性關(guān)聯(lián)的，現(xiàn)行的定價機制并不依賴于承銷商的承銷能力。

我國目前的詢價機制是剔除高價，而這里可能存在BUG，造成很多詢價機構(gòu)不敢報高價，而傾向于報低價，造成事實上的“報價高度趨同”的現(xiàn)象時有發(fā)生。

比如科創(chuàng)板龍騰光電發(fā)行價1.22元，有效報價同樣只有兩檔，分別為1.22元和1.23元，后者為剔除價。參與詢價的機構(gòu)投資者共有377家，其中有311家機構(gòu)投資者報1.22元，占82%。類似情況的IPO項目還有科創(chuàng)板企業(yè)科前生物、海目星，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)龍利得、萬勝智能、大葉股份、迦南智能、惠云鈦業(yè)。

對于造成上述情況的原因，多數(shù)承銷商發(fā)行人員認(rèn)為存在機構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價”以獲得更大收益的可能，但目前并未有實質(zhì)證據(jù)。

有投行人士表示，“詢價機構(gòu)抱團(tuán)串價的可能性是存在的，一方面串價有利于詢價機構(gòu)拿到籌碼，甚至有助于低價拿到籌碼；另一方面，詢價機構(gòu)數(shù)量極多，一些機構(gòu)并不具備獨立研究能力，或者不具備深度研究每只新股的能力，客觀上只能被行業(yè)領(lǐng)先的機構(gòu)串價。”

從新股的發(fā)行公告中的報價明細(xì)可以看出投資者報價集中度過高，非機構(gòu)投資者獨立審慎報價，機構(gòu)投資者并沒有就企業(yè)的行業(yè)、真實的投資價值進(jìn)行專業(yè)分析，而是為了中簽而報價。打壓一級市場價格，賺取二級市場的超額收益，這是現(xiàn)階段投資機構(gòu)的普通觀念。

我國目前的詢價隊伍中，沒有個人投資者參與，均為機構(gòu)投資者參與。而機構(gòu)投資者之間很容易形成“合謀”。個人投資者報價離散度遠(yuǎn)高于機構(gòu)，如果有大量個人投資者參與，至少在比較長的一段時間內(nèi)，大概率會避免出現(xiàn)集體報低價的情況。

從23倍到2.3折

從23倍市盈率下限，到現(xiàn)在的投價報告下限打2.3折，新股市場的買方和賣方，表現(xiàn)出前所未有的“分歧”。最直觀的表現(xiàn)就是，賣方在投價報告中價格區(qū)間越寫越高，買方報價折扣則是越打越大。

9月17日在發(fā)行價確定的當(dāng)天，上緯新材財務(wù)總監(jiān)、董秘謝珮甄在接受媒體采訪時，表達(dá)了公司成為當(dāng)前定價機制“犧牲者”的觀點。

2.49元/股的發(fā)行價，意味著定價不到投價報告下限的2.3折，發(fā)行市盈率為12.83，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板新股23倍的發(fā)行市盈率上限。

從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，這家企業(yè)2019年有超過7000多萬元的凈利潤，正常情況下，是不可能有這么低的市盈率的，或許有投行指導(dǎo)價偏低有關(guān)。

然而，上緯新材并非第一只打折新股。買方報價跌破投價報告下限，從2019年底就已開始，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的實施，打折力度也越來越大。

“一個月前打5折，現(xiàn)在的行情一般就是3折、4折。很多優(yōu)秀的企業(yè)，IPO上市還不如在一級市場融資拿得多。反過來，因為知道打折力度大，現(xiàn)在的投價報告給出的區(qū)間，也會在行業(yè)平均PE倍數(shù)上再上浮。”有投行人士表示。

對于不斷給出地板價，買方也有自己的理由。

歸結(jié)起來有三個方面。一是隨著新股供給增加，二級市場破發(fā)越來越多，參與配售之后面臨的破發(fā)風(fēng)險也在上升，所以壓低價格是理性選擇。二是新股質(zhì)地不一，不少企業(yè)是選擇在遇到瓶頸期之后上市，成長性強的企業(yè)反而“捂盤惜售”。三是既然能夠報低價，那又何必報高價？近一年多來，部分大型買方機構(gòu)話語權(quán)增強，主動把報價向下壓了較大幅度。

新股定價機制亟需調(diào)整

任何一種制度都不可能滿足各方的需求，監(jiān)管機構(gòu)制定剔除10%高價規(guī)則的初衷是為了抑制高發(fā)行價，但在注冊制市場化詢價下，會造成投資機構(gòu)就算認(rèn)可企業(yè)的價值也不敢給出真實的價格，因為一旦偏離集中度的報價就將被高價剔除，高價剔除意味著不能獲得配售，這也是造成報價集中度過高的原因之一。

另一方面，公募、社保、養(yǎng)老金是有絕對話語權(quán)的，發(fā)行價如果高于這些機構(gòu)的報價中位數(shù)和報價加權(quán)平均數(shù)，需要推遲發(fā)行或者需要保薦機構(gòu)跟投，目前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制下發(fā)行的所有新股均未突破所有網(wǎng)下投資者和公募、社保、養(yǎng)老金的報價中位數(shù)和報價加權(quán)平均數(shù)，這也促使大機構(gòu)有了更多的話語權(quán)，發(fā)行價格較投價報告下限的折扣從八折、七折、六折一路下降到現(xiàn)在的二折左右，這變成了一種與投價報告“打折促銷”的游戲，失去了真正市場化詢價的意義，無法體現(xiàn)企業(yè)的真實價值。

長期來看，制度還是為了引導(dǎo)合理的詢價結(jié)果。

不管上緯新材等IPO項目詢價機構(gòu)報價是“抱團(tuán)壓價”還是“意外趨同”，市場一致的觀點是，當(dāng)前的發(fā)行制度存在漏洞。比如就有觀點認(rèn)為，新股定價機制存在不合理的地方，變相導(dǎo)致機構(gòu)投資者報價出現(xiàn)“高度統(tǒng)一”的結(jié)果。

目前，我國現(xiàn)行的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》有關(guān)剔除10%高價的規(guī)則，是為了遏制高發(fā)行價目的而制定，實際上高發(fā)行價是因為供求關(guān)系上，供小于求帶來的對新股的追捧。現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變，IPO市場變成買方市場，這條規(guī)則就反過來成為壓制發(fā)行價甚至串通報價的重要因素：比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，發(fā)行人什么質(zhì)地不重要，不要做報價的離群者才重要。

因此，有專家建議，將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

對于完善詢價機制，還有市場人士建議：一是允許一定規(guī)模以下企業(yè)IPO直接定價，比如將限額提高到5000萬股；另一方面，在現(xiàn)有規(guī)則的情況下，給予券商投行一定的自主權(quán)，比如由投行來定具體的剔除區(qū)間，以及在具體案例中“四數(shù)”可以稍微調(diào)整，以制衡買方機構(gòu)報價。

回顧此前，大批中概股在美股上市時就曾遭遇折價問題，如何把握好投行、上市公司以及詢價機構(gòu)的關(guān)系也是市場永恒的主題。

結(jié)語

上緯新材IPO地板價發(fā)行，打擦邊球上市引發(fā)市場關(guān)注。發(fā)行結(jié)果無論是巧合還是“合謀”都不重要。重要的是，我國A股IPO發(fā)行詢價機制給詢價機構(gòu)提供了鉆空子的可能。在注冊制下，新股發(fā)行應(yīng)該從從剔除高報價轉(zhuǎn)變成剔除不合理定價，才有益于新股發(fā)行的健康發(fā)展。