螞蟻集團:2020最大的造富機器

作為全球估值最高的超級獨角獸，螞蟻上市注定成為2020年全球資本市場的頭等大事。

8月25日下午，螞蟻集團在港交所、上交所同時披露招股文件，成立16年以來，它神秘的財務面紗將首次被揭開。

根據彭博社報道，螞蟻集團上市的目標估值為2250億美元（約合1.56萬億元人民幣/1.74萬億港元）。如果估值成真，上市后的螞蟻集團將力壓工農中建、人壽平安、京東美團，成為排在阿里、騰訊、茅臺之后的中國第四大上市公司。

螞蟻這場財富盛宴背后，誰將成為最大受益者？螞蟻集團的故事，能否撐起1.56萬億元的超級市值？翻完A+H兩份長達1000多頁的招股書，我們找到了一些答案。

最大的造富機器：39名高管身價超10億，員工分享1600億

螞蟻上市傳言由來已久，早在2014年阿里將支付寶、支付寶錢包、余額寶、網商銀行等業務整合并更名為螞蟻金服時，市場便有傳言螞蟻金服已經在為上市做準備。此后幾乎每年螞蟻金服都會有IPO傳聞流出，但最后都未成真。

今年7月20日，螞蟻集團宣布啟動在科創板和香港聯交所（A+H）同步發行上市的計劃。多年媳婦熬成婆，持股近半的阿里系高管和螞蟻員工成為最大贏家，當時一張阿里秋招內推群的聊天截圖廣泛流傳——螞蟻集團整棟樓發出歡呼，是財富自由的聲音。不過隨后螞蟻集團方面出面澄清稱，那棟樓里發出的歡呼，實際上是胡曉明帶領團隊在慶祝網商銀行拿下重要合作。

但這并不妨礙螞蟻集團成為2020年最大的“造富機器”。

根據招股書披露的股權結構，上市前螞蟻集團的股東可以分為三類：

第一是阿里系高管和員工的兩大持股平臺杭州君瀚和杭州君澳（簡稱“兩君”），合計持有螞蟻50.52%的股份；

第二是大股東阿里巴巴，持股比例為32.65%；

其余股東主要是中資機構投資者，包括社保基金、中國人保等等。

從發行安排來看，IPO前螞蟻集團總股本為238億股，發行完成后不考慮綠鞋的情況下，螞蟻總股本將達到300億股，包括30億IPO新股和向螞蟻國際B類持有人（海外員工）及C類持有人（螞蟻國際海外投資者等）發行的33億股H股。

按照2250億美元目標市值計算，螞蟻發行價約為52元。

（圖：螞蟻集團40位個人股東持股情況和對應市值，按2250億美元估值換算 數據來源：螞蟻集團招股書）

根據招股書，包括馬云、彭蕾、井賢棟在內的40位螞蟻集團和阿里系高管，合計持有約70.34億股，上市后市場價值約3630億元。不計算馬云個人財富的情況下，螞蟻上市將誕生至少4位百億富翁和35位十億富豪。

而這份名單出現的人物幾乎都是螞蟻集團早年的開疆功臣們。

2004年12月，在支付寶連賬戶交易系統還沒有的雛形時期，倪行軍、程立等人敲下四千多行代碼，支付寶獨立的會員賬戶體系成功上線，虛擬賬戶體系正式確立。

在支付寶還只是一家杭州的小公司時，2007年樊路遠和邵曉峰主動出擊，開始前往北上廣深建立分公司。

在2010年馬云怒斥支付寶爛到極點的時候，當時支付寶的CEO彭蕾帶領著支付寶8級以上員工召開了為期四天的駱駝大會，白天交流業務，晚上喝酒吃飯，于是有了后來的快捷支付。

支付寶走出國門的那一刻，是2014年10月，馬云、井賢棟、彭蕾等人會見了印度Paytm的負責人Vijay，進行了關鍵的一筆國際化投資布局。

當然打江山的不止這40位明星高管，還有螞蟻1.66萬名普通員工。

上市前螞蟻集團還設有股權激勵計劃，獎勵螞蟻集團員工和阿里系員工，并由杭州云鉑代持。

截至招股書簽署日，螞蟻股權激勵計劃一共授予員工30.79億股，上市時這些股票的市場價值約為1590億元，這筆巨大的財富將由1.66萬名螞蟻員工和部分阿里系員工共同分享。

阿里巴巴創始人馬云持有的股份為26.77億股，約占上市前總股本的8.91%，上市時對應的市值約為1381億元。通過巧妙的股東架構，馬云以不到9%的股權實際控制整個螞蟻集團。

截圖來源/螞蟻集團招股書

如上圖所示，上市前“兩君”在螞蟻集團中持股占比合計50.5177%，是螞蟻集團的實際控制人。

“兩君”向螞蟻董事會提名董事或行使表決權等重大事項需要杭州云鉑批準，并需要杭州云鉑表決權2/3以上批準。馬云有超過1/3（34%）的表決權，也就擁有實際上的一票否決權。

不過，馬云并沒有打算從螞蟻集團的上市里“獲利”，而是把他們作為激勵轉讓給阿里巴巴或螞蟻集團的員工，或者作為投資資金給螞蟻集團拓展業務。

根據阿里巴巴年報披露，馬云經濟利益比例的減少，預計將通過向員工授予以股份為基礎的激勵和螞蟻集團因發行股份造成攤薄等方式來完成。

在螞蟻集團提交的招股書里也顯示，馬云將從其個人所持螞蟻股份中捐出6.1億股用于公益。按上市后總股本計算，馬云此次相當于捐出了螞蟻（上市后）股份的2%。

投資機構的退出盛宴：社保基金5年賺了380億元

螞蟻集團上市，不僅是自家員工受益，背后的股東也賺得盆滿缽滿。

首先是大股東阿里巴巴。馬云于2011年將螞蟻集團的前身支付寶以3.3億元的價格從阿里剝離。為了補償股東，螞蟻與阿里巴巴集團2014年簽署了一項協議，上市前阿里巴巴集團有權購買其33%的股權。

2019年9月，阿里巴巴根據該協議以120.95億元的價格，最終取得33%的股權，預計上市后，這些股票的價值將達到4000億元。

機構股東們在這場超級造富盛宴里也收獲頗豐。

（圖：螞蟻集團外邊機構頭部股東回報估算）

根據招股書，目前社保基金持有螞蟻集團2.9%股份，位列螞蟻集團外部機構投資者第一名。

按照2250億美元的估值計算，社保基金將獲得451.53億元的賬面回報，減掉投資的成本，僅看賬面收益社保基金已經賺了380億元。

早在2018年，社保基金原副理事長王忠民就介紹說，2015年對螞蟻的投資收益已經超過5倍。2015年，社保基金78億元人民幣參股螞蟻A輪投資。

CVSource投中數據顯示，新華保險、中國太平洋保險、國開開元等投資人，同樣在A輪投資投資了9億元左右。

投中網根據螞蟻集團招股書梳理，從2015年2019年，剔除與阿里巴巴集團的股票和知識產權置換，螞蟻集團經歷了4輪融資，累計拿到了1413億元的融資。除社保基金外，螞蟻集團背后的投資人包括國開金融、建行旗下中投海外和建信信托、中國人壽、中郵集團等50位機構投資者。

按照2250億美元的估值測算，在螞蟻集團上市后，這50位機構股東最高投資回報將近22倍。

其實，還有投資者認為螞蟻集團估值不止2250億美元，螞蟻股東和員工們還會更高。

《華爾街日報》報道，螞蟻集團的投資者富達投資向美國SEC提交的文件顯示，截至6月底，富達投資管理的兩只基金，所持螞蟻集團股票的賬面價值對應的公司估值為3050億美元。

假如按照3050億美元估值測算，不管是個人股東還是機構股東的身價都得再乘上1.35倍。也就是說，螞蟻百億以上的個人富豪又多了9位，社保基金的賬面收益將奔500億元去。

事實上，不管螞蟻集團的估值是3050億美元，還是2250億美元，它一鳴驚人的首次公開募股，都將是未來幾年資本圈中最讓人津津樂道的造富故事。

10億中國人打造的120萬億金融帝國

支撐螞蟻萬億市值的，是一個龐大的數字經濟帝國。

截至2020年6月30日為止的12個月里，螞蟻集團的境內用戶一共完成總計118萬億元的總支付交易規模，全年活躍用戶超10億，算下來平均每人一年在支付寶中花掉11.8萬元。

但最近幾年，螞蟻平臺的支付交易規模也逐漸觸達天花板。2018年數字交易規模從上一年的69萬億元增長至91萬億元，增長率超過30%；2019年達到111萬億，增長率下降至22%。2020上半年雖然在疫情影響下，數字交易規模依然取得7萬億元增長，但增長率進一步下降。

這也讓螞蟻集團把精力更多放在營收和利潤增長。2020上半年實現營收725億元，同比增長38%，過去三年螞蟻集團一直保持超過30%的營收增速。

2018年首次利潤下滑后，2019年螞蟻集團實現凈利潤180億元，同比2018年增長超7倍，比2017年也增長1倍以上。2020上半年，螞蟻利潤增長再次提速，實現凈利潤219億元，超過2019全年。

招股書顯示，阿里巴巴和網商銀行分別位列螞蟻集團的第一大和第二大客戶。2017年至今，阿里巴巴累計給螞蟻集團帶來279億元收入，網商銀行帶來170億元，但每年兩家加起來貢獻的收入占比，均不到螞蟻總營收的15%。

螞蟻集團的核心產品支付寶與母公司阿里巴巴高度綁定，但從營收貢獻來說，螞蟻集團對阿里系的依賴并不算高。

圖：螞蟻集團各業務板塊收入情況（來源:招股書）

從業務構成來看，螞蟻集團的業務由三大板塊構成：數字支付與商家服務、數字金融科技平臺（包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺）、以及創新業務及其他（包含螞蟻鏈技術服務、金融云技術服務等）。

數字支付與商家服務的盈利模式主要是抽傭，螞蟻集團按照交易規模的一定百分比，向商家和交易平臺收取交易服務費。隨著平臺交易規模增速放緩，支付抽傭的營收增長開始放緩，過去幾年營收占比一直呈下降趨勢，從2017年的55%下降至2020上半年的36%。

數字金融科技平臺，包括助貸、理財和保險三個板塊，螞蟻集團主要以技術服務費的形式取得收入，今年上半年和2019年收入增速都在50%以上，占比不斷提高，2020上半年已經達到總營收的63%。

至于創新業務和其他板塊，包括螞蟻鏈、金融云等創新服務，最近三年收入占比都不足1%，影響還比較有限。

螞蟻集團的營業成本主要包括向金融機構支付的交易成本，包括為促成支付寶平臺上的交易而發生資金流入時，公司向金融機構支付的費用。2017年至今，該項交易成本占營業成本的百分比都在75%以上。

如此之高的成本占比，也意味著螞蟻集團的利潤被金融機構死死“攥在手里”，金融機構收取的交易費率水平將直接影響螞蟻集團的利潤率。

招股書顯示，2018年，由于金融機構向公司收取的交易費率上漲，螞蟻集團的毛利率從2017年的63.72%降至2018年的52.28%。

除了營業成本以外的各項費用中，比較值得關注的是銷售費用。

2018年支付寶從春晚開始全年大打紅包戰，當年銷售費用達到470億元，占當年營業收入的5成以上，這也讓螞蟻集團當年利潤大幅下降。

此后螞蟻集團轉變策略，銷售費用占比逐年下降。今年上半年銷售費用總計61億元，2017年以來首次降至10%以下。

對于用戶超10億，月活超7億的螞蟻來說，大把撒錢做廣告的時候已經過去，發掘存量用戶的商業價值，思考如何科技賦能金融市場，才是現階段最重要的任務。

萬億螞蟻，到底姓金還是姓科

對于兼具金融和科技屬性的螞蟻集團來說，姓“金”還是姓“科”，是它最近兩年最為困擾的事情。

去年夏天，監管部門曾發布文件，對包括螞蟻金服在內的金融控股公司進行嚴格監管。彼時，彭博社報道稱螞蟻金服將主動分拆為一家金融公司和一家科技公司。上市前螞蟻金服更名為螞蟻集團。

隨著螞蟻集團打包上市在即，分拆傳言不攻自破。但螞蟻“金”、“科”之爭并未停止，一個穩健乏味的金融公司，和高速增長的互聯網故事，對于二級市場有著完全不同的意義。

截至2020年年中，過去12個月螞蟻集團實現凈利潤381億元，想要支撐1.56萬億元的市值，意味著市場要給出至少40倍的PE（市值/凈利潤）。

但資本對傳統金融的故事并不感冒。

港股上市的幾家大藍籌，銀行、保險這樣的金融公司再賺錢，最高的行業“第一宇宙行”（工商銀行）也不過10倍PE，而即使與創新經濟沾邊的消費金融公司，市場給出的估值也就10倍出頭。

相比之下，二級市場對互聯網公司普遍給出幾十上百倍的PE，甚至美團這樣去年才剛剛盈利的公司，眨眼間市值就已經突破2000億美元。

對于螞蟻來說，像金融公司一樣賺錢，像互聯網科技公司一樣估值，自然是最好的選擇。

在招股書中，螞蟻集團多次明確表示自己是一家科技公司。言外之意，螞蟻集團并不是自己下場做業務，而是靠向金融機構輸出技術、客戶以及場景來賺錢。

上文提到，過去幾年隨著交易抽傭逐漸觸及天花板，金融科技開發成為螞蟻集團新的增長點，2019年已經取代交易抽傭成為公司第一大收入來源。

2019年度及2020年1-6月，數字金融科技平臺收入占公司總收入的比例分別達到56.20%和63.39%。

招股書顯示，螞蟻集團已經成為中國最大的線上消費信貸和小微經營者信貸平臺、最大的線上理財服務平臺，以及最大的線上保險服務平臺。

圖：螞蟻集團三大業務的基本情況（來源：招股書）

2019年，中國消費信貸余額規模達到13萬億元。單從消費信貸余額來看，螞蟻集團1.7萬億的規模已經占到整個市場的13%。

橫向對比，螞蟻集團平臺上的在貸余額已經趕超大部分城商行，僅次于華夏銀行（2019年貸款總額1.87萬億元），成功躋身上市銀行前20，是陸金所（在貸余額約5000億）的3.4倍，微粒貸（在貸余額約2000億）的8倍。

雖然業務規模十分巨大，但螞蟻集團并不下場，甚至不提供擔保或者增信這種金融服務。

螞蟻集團在招股書中明確表示“公司不對消費信貸及小微經營者信貸承擔信用風險、不對理財產品承擔兌付風險、也不對保險產品承擔承保風險。”

另外從人員結構上來看，螞蟻集團也更像一家“科技”公司。截至2020年6月30日，螞蟻集團擁有16660名員工，其中包括10646名技術人員，技術人員合計占比約為64%。

從研發投入來看，過去四年螞蟻集團累計投入220億元用于研發，2017年至今，每年研發費用占比約為螞蟻集團總營收的8%左右。

此外，螞蟻集團還表示將把本次IPO募集資金重點投向科技創新領域，其中，螞蟻集團計劃拿出募集資金中的40%用于進一步支持創新、科技的投入。

在姓金還是姓科的背后，除了資本市場的估值算法還有一個更關鍵的因素在左右——監管。

從杭州一棟小二樓出發，支付寶蝶變成螞蟻集團的成長史，也是一部中國金融科技創新的發展史。

“要么生，要么死，再不拼，生不如死”，這是支付寶2013年春節決定all in無線時貼在辦公室的標語。

如今，即將上市的螞蟻集團到底能否實現A+H給予的萬億估值，曾經“不瘋魔不成活”的螞蟻在上市之后還能持續帶來哪些金融創新，靜待揭曉。