市值2萬(wàn)億美金：蘋(píng)果值不值？

本周一納市已開(kāi)盤(pán)，蘋(píng)果股價(jià)首次突破500美元大關(guān)，市值達(dá)到2.15萬(wàn)億美金，接近英國(guó)富時(shí)100指數(shù)的總市值。也就是說(shuō)，一家公司的體量馬上就要趕上一個(gè)老牌資本主國(guó)家股市的體量。

蘋(píng)果市值從0到1萬(wàn)億美金用了38年時(shí)間，而從1萬(wàn)億美金到2萬(wàn)億美金只用了兩年時(shí)間。

作為目前全球市值最高的公司，蘋(píng)果也被認(rèn)為是當(dāng)下這一波行情的風(fēng)向標(biāo)。到底有沒(méi)有泡沫？神話(huà)何時(shí)破滅？

一般來(lái)說(shuō)一只股票的漲幅，很大程度上源于公司的成長(zhǎng)性。比如營(yíng)收能力，比如盈利能力。如果這兩項(xiàng)能力在看得見(jiàn)的未來(lái)可以持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)當(dāng)然會(huì)漲。

蘋(píng)果過(guò)去幾年在營(yíng)收和盈利兩個(gè)方面表現(xiàn)如何呢？讓我們以2016年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，因?yàn)槟且荒旯缮耖_(kāi)始買(mǎi)入蘋(píng)果，并使其成為伯克希爾最大的持倉(cāng)股。

2016年蘋(píng)果市值達(dá)到6000億美金，至今已經(jīng)漲了3倍有余。但是，過(guò)去4年里，蘋(píng)果的營(yíng)收和利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)漲幅：

2016年?duì)I收2156億美元；利潤(rùn)：456億美元；2017年?duì)I收1413億美元，利潤(rùn)783億美元；2018年?duì)I收1667億美元，利潤(rùn)595億美元；2019年?duì)I收2601億美元，利潤(rùn)552億美元。

2017年、2018年兩年的營(yíng)收都低于2000億美金，2019年的凈利潤(rùn)還低于此前兩年。這兩項(xiàng)指標(biāo)的年均增長(zhǎng)幅度都在=是個(gè)位數(shù)，個(gè)別年份甚至還是負(fù)數(shù)。

如果把蘋(píng)果必做美國(guó)資本市場(chǎng)的茅臺(tái)，再再來(lái)看看中國(guó)資本市場(chǎng)的“蘋(píng)果”——茅臺(tái)：從2016年到2019年，無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率平均達(dá)到了20%左右。

營(yíng)收和利潤(rùn)增速很慢，蘋(píng)果股價(jià)卻屢創(chuàng)新高？

一個(gè)很有可能的解釋是，我們?cè)?016年看到的蘋(píng)果市值，并不是水果公司的真正價(jià)值。這也就是巴菲特為什么在當(dāng)時(shí)出手的原因。

股神對(duì)企業(yè)估值，有一套自己的公式，即現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

當(dāng)然，這個(gè)公式成立的前提是，目標(biāo)公司必須有穩(wěn)定、持久的經(jīng)營(yíng)歷史。到2016年，蘋(píng)果成立整整40年，iPhone賣(mài)了將近10年。蘋(píng)果雖然是一家科技公司，但在老巴眼里它更像一家有著較長(zhǎng)歷史的消費(fèi)品公司：盈利能力很穩(wěn)定，而這恰恰是很多科技公司特別是新興互聯(lián)網(wǎng)公司的短板。

所以，現(xiàn)金流折現(xiàn)法并不能適用很多成立時(shí)間不長(zhǎng)、甚至還在虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)公司。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是指，一個(gè)公司的價(jià)值取決于在其生存期間內(nèi)，預(yù)期產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流在一個(gè)合理利率上的折現(xiàn)。按照巴菲特的定義，就是現(xiàn)金流除以一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。。

在這里，巴菲特所指的現(xiàn)金流其實(shí)是股東盈余，即一家公司的凈利潤(rùn)加上折舊、攤銷(xiāo)成本，再減去資本支出等運(yùn)營(yíng)成本。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的利率。

在投資可口可樂(lè)、保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)行業(yè)時(shí)，巴菲特習(xí)慣選擇30年期美國(guó)國(guó)債，因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)變數(shù)較小，不像科技行業(yè)，一天一個(gè)創(chuàng)新。對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，陪傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行30年的長(zhǎng)跑不算什么。

正因?yàn)榭萍夹袠I(yè)創(chuàng)新多、變數(shù)大，我們可以把股神對(duì)蘋(píng)果估值時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率跟10年期國(guó)債錨定。

2016年，每股10年期國(guó)債利率是2.5%左右。當(dāng)年蘋(píng)果凈利潤(rùn)是456億美元，折舊/攤銷(xiāo)費(fèi)用是100億美元，資本支出127億美元，所以當(dāng)年蘋(píng)果的股東盈余為456+100-127=429億美元。

429億美元除以2.5%的利率，等于17160億美元。這就是巴菲特在2016年對(duì)蘋(píng)果的估值。與蘋(píng)果最新的市值只相差4000億美金左右。顯然，在巴菲特看來(lái)，不是現(xiàn)在的蘋(píng)果股價(jià)太高了，而是四年前的估值太低了，即當(dāng)時(shí)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值。

那么問(wèn)題來(lái)了，當(dāng)年股神的信心來(lái)自何處？這就不得不提巴菲特考察企業(yè)價(jià)值時(shí)特別看重的一個(gè)指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率。說(shuō)白了就是一家公司的賺錢(qián)能力。

2013和2014年，蘋(píng)果的凈資產(chǎn)收益率都是30%左右，到了2015年（也就是巴菲特進(jìn)場(chǎng)的前一年），蘋(píng)果的凈資產(chǎn)收益率漲至46%。而從2016年開(kāi)始，蘋(píng)果的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)攀升：2018年是49%，2019年是56%，而截止到目前為止過(guò)去12個(gè)月的凈資產(chǎn)收益率是67.7%。

這就解釋了為什么過(guò)去幾年蘋(píng)果的營(yíng)收和凈利潤(rùn)漲幅不大，股價(jià)卻一路攀升的原因：賺錢(qián)的效率不斷提升。

當(dāng)然，蘋(píng)果股價(jià)的上漲，還有一些意外因素。比如“孟晚舟事件”在2018年爆發(fā)，此后美國(guó)政府對(duì)華為持續(xù)打擊。也正是從那一年開(kāi)始，蘋(píng)果的股價(jià)突破萬(wàn)億美元大關(guān)并開(kāi)始了2萬(wàn)億美元之旅。華為手機(jī)業(yè)務(wù)的遇挫，某種程度上蘋(píng)果是最大受益者。

但需要指出的是，巴菲特的現(xiàn)金流折現(xiàn)法是常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的計(jì)算公式。考慮到今年以來(lái)建國(guó)同志的超級(jí)大放水，美國(guó)國(guó)債利率已經(jīng)接近于零。所以股神的這套方法論不僅對(duì)如今的蘋(píng)果是不適用的，幾乎所有公司都不適用。

一位蘋(píng)果概念股的高管跟我說(shuō)：水果公司是原來(lái)低估了，現(xiàn)在高估了，貨幣貶值了，崩盤(pán)概率不大，調(diào)整概率不小。

今年以來(lái)巴菲特反反復(fù)復(fù)買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出了很多股票，但對(duì)蘋(píng)果依然按兵不動(dòng)。他曾說(shuō)過(guò)：將那些頻繁買(mǎi)賣(mài)的機(jī)構(gòu)稱(chēng)為“投資者”，就像將那些喜歡一夜情的家伙稱(chēng)為浪漫主義者一樣可笑。