如果馬斯克是基金經理，他會做空特斯拉嗎？

“因為做空特斯拉股票，華爾街億萬富翁變成了百萬富翁。”

這個聽上去很像段子的現實正發生在特斯拉著名做空者David Einhorn身上。在過去兩周里，特斯拉股價大漲大跌，從1月31日至今，特斯拉股價從650美元漲到800美元，一度沖擊1000美元，毫無疑問，這家公司已經成華爾街最大的賭場。

漲跌幅之大，就連查理·芒格也開始站在桌邊謹慎發表評論：“我永遠不會買入但也不會賣空。”“馬斯克是個特別的人，他可能高估了自己，但他不可能總是錯的。”

特斯拉被高估了嗎？即使這家公司業績喜人，也無法維持如此高的股價，這似乎是主流媒體的共識。“即便馬斯克是基金經理，同樣會做空這只股票。”做空機構香椽（Citron Research）曾表示。

但也有人堅定不移地相信特斯拉將成為下一個蘋果，以服務的方式支撐股價。如果蘋果的萬億美金市值不能用手機公司解釋，那么特斯拉也不能以制造業估值。

無論誰笑到最后，下注的另一方都會目睹巨大的財富化作泡影，使這場博弈的結果仍值得期待。

誰引爆了特斯拉股價

股價飆升的信號始于1月31日特斯拉發出的四季報：當季實際交付電動車11.2萬輛，全年交付36.7萬輛，完成了全年交付36萬輛到40萬輛的目標。此外特斯拉四季度自由現金流10.1億美元，遠超市場預期的4.295億美元，顯示出驚人的成長速度。

如果只是一份漂亮的財報，顯然還不至于讓特斯拉在幾天之內從600美元爬向1000美元的“非理性”股價。要知道，在此之前，從200美元上漲到800美元，特斯拉花了半年時間。轉折點發生在2月3日，也就是發出四季報、宣布達成全年交付目標的的下一個交易日。股價大幅上升逼迫空頭們平倉，他們不得不購入股票還給銀行，而他們的買入行為又反過來推高股價，使更多空頭被迫平倉，循環往復。這被稱為逼空或軋空頭，是特斯拉股價瘋漲的主要原因。

據S3 Partners統計，在2月3日，空頭們一天便損失了25億美元，從年初起累計損失83.1億美元，是2019年全年的三倍。

在美國股市，特斯拉是空頭頭寸最多的股票。其中頗具代表性的是Greenlight Capital創始人戴維·埃因霍恩（David Einhorn），他曾因做空雷曼兄弟和貝爾斯登而成名。他告訴投資者，人們對特斯拉的需求被大幅夸大了，特斯拉的安全性值得懷疑，自動駕駛系統也并不完善。最重要的是，他期待特斯拉像往年一樣，無法完成交付承諾。

特斯拉股價與賣空股數趨勢變化，圖片來自S3 Partners

但特斯拉的實際交付數量狠狠打了他的臉。埃因霍恩被認為是損失最慘重的人之一。在2019年底，馬斯克就曾發推特挑釁，稱埃因霍恩管理的資產規模從2017年的150億美元下降到50億美元，“我們對你深表同情。”

另一位做空者，華爾街億萬富翁、資產管理公司Galaxy Digital創始人Michael Novogratz則認為，特斯拉市值與其資產情況不符，“特斯拉的資產不可能高到天上去”。但促使他收手的不是誤判，而是與市場情緒對抗的壓力。“我太自大了，想要抓住泡沫頂部，結果被打了個鼻青臉腫。”他至今認為特斯拉股價虛高，但自己不再做空了。

在萬眾看漲特斯拉面前，本來搖擺不定的投資者也被迫站隊，繼續強化了漲勢。加州資產管理公司Gerber Kawasaki總裁兼首席執行官Ross Gerber表示，“如果特斯拉股價達到1000美元，而機構沒持有股票，他們該怎么跟客戶解釋？”

2月13日，特斯拉發布了年報：中國市場營收同比增長69.55%，美國市場略跌14.92%，為此特斯拉股價上漲4.78%。盡管如此，據《華爾街日報》報道，FaceSet數據顯示卻有45%的分析師建議賣出或減持，建議目標價比當前低35%。

但沒有人愿意押注何時開始跌，空頭們的鼻青臉腫已是前車之鑒。“這是一個富豪（馬斯克）和一群富豪（做空者）的榮譽之戰，誰都輸不起”，有華爾街對沖基金經理如是說。

離下個蘋果有多遠

有一種觀點如此解釋股價飆升：特斯拉正從汽車股轉變為科技股。人們甚至認為，它能成為下一個蘋果也未可知。

毋庸置疑的是，以汽車股看待特斯拉已不現實。2019年特斯拉交付量是豐田的3%，市值卻與豐田在同一量級，是通用汽車+福特汽車的兩倍。即使同為新能源車，特斯拉的交付量從2014年到2019年Q1一直與比亞迪相當，股價卻是比亞迪的6倍。

但反駁者認為，特斯拉與傳統車企有明顯差異：首先是毛利率18%顯著高于福特的1.8%和通用的9.3%，更接近科技公司而非制造業；其次特斯拉有大量的技術積累，電池管理專利占到總專利的60%左右，而續航正是消費者轉向電動車的首要考慮；最后，特斯拉的空中固件升級（Firmware Over-The-Air，FOTA）模式能動態更新軟件，使特斯拉的折舊率遠低于傳統汽車。

而如果特斯拉是科技公司，其市值就考慮成長性，而非僅用市盈率來評估。投資者們甚至相信，特斯拉有機會成為下一個蘋果。正如蘋果如果只是手機生產商，絕不會擁有萬億美金市值。

目前，特斯拉的諸多盈利模式都在往服務靠攏：

服務依賴電動車硬件，而電動車的優勢又依賴技術儲備。特斯拉研發費用占營收比例在2015年為18%，到2019年Q4逐漸降低為4.7%，但已在電池管理、儲能、材料和自動化生產等方面有充足的技術儲備，并且正進一步產業化分攤成本，如特斯拉開始自己生產圓柱電芯電池。科技企業逆襲快速增長的機會多來自技術發展，特斯拉就是其中一例。

但盡管在模式上有諸多認可，特斯拉如何能長成蘋果的規模，是另一個值得考慮的問題。截至2019年底，特斯拉自由現金流10.1億美元。而據RBC Capital Markets分析師約瑟夫·斯帕克統計，在標普500指數名單的股票里，能以10億美元自由現金流為基，連續10年年增長30%的公司只有三家，即蘋果、亞馬遜和谷歌母公司字母表。換言之保持目前增速本身就將是個奇跡。

據人稱“估值院長”的紐約大學教授阿斯瓦斯·達莫達蘭估算，特斯拉如果想保持900美元股價，應當具有大眾汽車的收入規模+蘋果的利潤率。特斯拉距離這個看上去不太可能完成的奇跡還有多久？