傳統PE/VC的“狙擊手式”投資逐漸失靈了嗎？

最近跟VC聊起一級市場現狀，他們都會提到一個現象，就是熱錢向少數熱門行業高度集中，項目兩極分化越來越嚴重了。

一方面，頭部項目稀缺，機構們擠破頭去搶份額，話語權掌握在賣方手里，資方不得不使出渾身解數，“還沒簽TS，就‘奉’上訂單的故事屢見不鮮”。另一方面，腰部及以下項目無人問津，融資難題愈發凸顯。

出現這種現象的原因也很好理解，在一級市場資金結構發生本質變化的當下，從項目到VC，都越來越追求“確定性”了。

也正是這一背景下，我觀察到市場上VC們也有了一些新的活法：與其在已經嶄露頭角的頭部項目里“卷來卷去”，不如傾注精力和資源去灌注一棵好苗子，獲取更高的投資成功率和回報率。我將它們統稱為“養成系”項目。

“養成系”的底層邏輯源于人類對成長過程的深度介入渴望。其概念最早可追溯至1980年代日本電子游戲《美少女夢工廠》，玩家通過資源調配培養虛擬角色完成人生軌跡塑造。這種思維在AKB48的劇場養成模式中完成過商業化驗證——偶像通過粉絲打榜獲得成長資源，粉絲則從素人到明星的蛻變中獲得情感投射。而這種雙向賦能的共生關系也來到了一級市場。

“接力灌溉”

不知道從什么時候起，現在市場上，盲池、產投、國資共投一個項目的故事越來越多了。

比如在今年3月瘋狂融資3輪的智譜AI，回溯其融資歷程可以發現，其A輪及早期主要由北京的市場化和產業資本投資，B輪由產業資本主導，到大模型爆發的2023年至2024年，智譜AI的C輪后投資方主要由北京國資重金投入。智譜的不同成長階段獲得了不同結構的資金涌入。

類似案例不在少數。比如線控底盤技術的同馭汽車的B輪融資中，參與方包括代表市場化盲池基金的軒元資本、代表產業資本的北汽產投及上海國資。

三方共育一個項目，各有分工。市場化基金角色能夠憑借一二級市場聯動能力，早期鎖定項目并引入車企資源。國資則通過母基金吸引產業鏈關鍵環節落地，提升汽車產業集群競爭力。產業協同上，北汽產投提供訂單支持，加速技術商業化。最終的成效就是，同馭汽車B輪融資超5億元，估值不僅翻倍，也由此成為了細分領域龍頭。

還有市面上一家知名的動力電池項目，參與方包括常州產業基金、IDG資本、三一重工。三一重工采購其電池，能完善產業鏈閉環。IDG通過后續輪次退出實現高回報。常州產業基金早期直投2000萬元，吸引社會資本跟投超100億元。如今，該項目已計劃2025年科創板IPO。

這現象看起來似乎是企業根據自身階段自然而然選擇的結果，但實際上背后有重要推手。智譜AI的投資方W曾在一次交流會上表示：“讓三層資金結構聯合起來，而不是單打獨斗，目的就是讓項目成長的更穩，確定性更強。”

W是一家同時管理著盲池基金、產業基金、國資的市場化GP，其在過去一年多用這種方式投資了不少項目，取得了不錯的效果。W認為，在一級市場發生本質變化的時期，這種模式是當前VC的一種新活法，符合當前一級市場國資為主導的大趨勢。其重要任務除了要與國家、地區產業發展深度融合外，還要保持良好的退出業績。

這可以說是在近年來各地國資要求返投的大背景之下催生出的一種新現象：原本涇渭分明的市場化基金、產業資本與國資，開始以“接力灌溉”模式共育項目，形成獨具中國特色的“養成系”投資生態。

“接力灌溉”分工明確：市場化基金早期承擔高風險，產業資本提供訂單驗證，國資后期以“資本+場景”綁定區域產業升級。而且三層資金互有需求，市場化基金需國資信用背書降低募資難度，產業資本依賴國資政策支持獲取訂單，國資則需要市場化基金的專業判斷避免“盲投”。

“市面上優質項目少也是一層重要因素?！盕也說了，現在不是錢找項目，而是好項目“挑”錢，必須組合不同屬性的資本才能搶到份額。因此三方攢局，為的就是精心培育一棵健康的幼苗，不同階段的精準給予不同的養料。這樣一來，幼苗“養”成大樹的效率明顯更高。

從零開始“種果子”

除了通過多層結構資金“共育”項目之外，機構選擇的另一種“養成”形式，就是將投資階段前置，嘗試做深度孵化的越來越多了。

FA徐珊（化名）告訴我，日常溝通中，她發現不少PE都動了改變投資策略，轉型做孵化的念頭?！耙婚_始覺得意外，不過考慮到過去幾年大家的投資回報都不太好，能夠從更早期挖掘到好項目提高投資成功率，也不失為一個好辦法。而且也更迎合如今‘投早、投小、投硬科技’的趨勢?！?

不過理解之外，她也表示了擔憂：“做深度孵化要求投資機構去做更多的‘細活’，從多個維度幫助企業成長。這顯然不符合PE傳統的決策思路?！?

PE機構尚且如此，早期基金更是開始強化自己的“深度孵化”能力了。

比如今年3月，深創投就官宣了一個專為早期創業者打造的創業加速引擎——種子訓練營。

從官方介紹可以發現，該訓練營不僅為創業者提供所謂的初創項目培訓課程和資金支持，并且會發動深創投生態內的上市公司高管、首席科學家、連續成功創業者還將組成 “陪跑團”，為創業者分享實戰經驗。

此外，加入訓練營的創業者還有機會與深創投1500多家已投企業建立聯系，實現資源對接與協同。

雖然沒有大基金的資源稟賦，但投資人S（化名）也在通過深度孵化，以獲取基金的業績“爆發點”。

目前S管理著一只新材料早期基金，規模在1億元人民幣左右。在他的規劃中，基金中超過50%的資金，會投向早期水下項目，而且基本只做領投，持股比例在百分之五到百分之十左右，會要求進入公司的董事會。

不過S提到，這些水下項目的創始人通常是高校教授、科學家，或是在產業深耕很久的人，相應的管理和商務能力并不是他們的優勢。于是，企業大到維護政府關系、財務管理、生產選址、人力資源、后續融資，小到廠房裝修、安環評申報等，他都要親力親為。

這是他的主動選擇。欣慰的是，S的努力沒有白費，目前基金深度參與的多個項目都完成了新一輪融資，有項目的估值已經實現了數倍增長。

一切為了確定性

當粉絲為時代少年團成員投出上億張出道票時，當玩家在《動物之森》耗費300小時培育島嶼生態時，資本市場也正悄然上演著更宏大的“養成實驗”。無論是上文提到的“接力灌溉”，還是機構將投資前置，深度參與企業成長，都是對項目的一種深度“養成”。

這種養成的本質都反映了一個現狀，就是傳統PE/VC的“狙擊手式”投資逐漸失靈，一級市場正在經歷從“摘果子”向“種果樹”的范式轉變。

這種轉變背后，源于市場對于“確定性”的要求與日俱增。一機構募資負責人提到：“過去和LP聊天，講的都是投什么賽道、儲備了哪些頭部項目、它們未來能增長多少倍。如今LP不在乎這些所謂的極值收益了，他們關心的是怎么可以讓基金更抗風險。提高投資成功率，才是LP最希望看見的。”

當然，除了提高投資成功率和回報率之外。通過強調自身策略的差異化，本身也可以幫助基金贏得口碑優勢，增強市場競爭力。這與大家出手謹慎的年份里，機構普遍強調“投后賦能”是類似的。

不過，“養成系”投資也對投資機構的能力圖譜提出了更高要求。投資機構不僅需要懂技術、有資源，還要參與企業管理、承擔類似FA的角色，甚至要幫助企業搞定訂單。能力重構的壓力顯而易見。

“投資機構如果真的能解決所有問題，他就不會只做投資了?！毙焐褐毖浴?

諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒曾說：“金融的本質是通過時間旅行重新配置價值?！薄梆B成系”或許正在創造新的時間哲學——它不是對不確定性的消除，而是通過系統性干預，將混沌轉化為可觀測的成長軌跡。這種轉變的終極啟示或許在于：真正的確定性，從來不是計算出來的安全邊際，而是在與不確定性的共舞。