VC/PE們注意了，有人接盤可以大搞退出了

投資人，又嗨起來了！

昨天，國務院辦公廳給創投圈來一份618大禮包——“創投17條”圍繞投管退全鏈條提出17條具體舉措，全面優化政策環境。

久旱逢甘露，讓“難受”了兩年的投資人們垂死病中驚坐起，大喊“我又行了。”

中國創投行業進入發展范式轉換期，處于關鍵的重塑階段，出清加速，不少投資機構全方位換擋，要么轉型、要么優化，在這個過程中所有投資人們“募投管退”都在經受前所未有的挑戰。“創投17條”的出現一定程度緩解了部分焦慮。

對創投機構而言，募資難是第一重挑戰。“創投17條”提出，要從長期資金、資產管理機構、金融資產投資公司方面，拓展資金來源。募的下一環是投，“17條”針對投資提出五條具體舉措。但最重要的，還是退，沒有退出的一級市場無法閉環，時至如今，退出也是投資人最焦急的事兒，否則也不會從過去的“全員搞募資”到今年的“全員搞退出”。

對于退出，“17條”為了暢通創投退出提出，一方面，充分發揮滬深交易所主板、科創板、創業板和北交所、區域性股權市場以及其“專精特新”專板功能，拓寬并購重組退出渠道。另一方面，同時落實好境外上市備案管理制度，暢通外幣創業投資基金退出渠道。

此外，值得注意的是，將優化創業投資基金退出政策，其中就包括加快解決銀行保險資產管理產品投資企業的股權退出問題；支持發展并購基金和創業投資二級市場基金，優化私募基金份額轉讓業務流程和定價機制。

事實上，今年以來，對于退出，GP/LP們都在想撤，無法過分依賴IPO，并購、回購、S交易等都是重點討論的話題。關于二手基金份額轉讓其實已經大行其道，國資系列基金已經紛紛出手。

5月份，四川首支S基金誕生，由6家國資企業聯合出資，總規模15億。

時間線再往前拉，4月16日，安徽首只S基金完成注冊，規模28億，由興泰資本牽頭并擔任基金管理人，聯合合肥百大、合肥城建、安徽公共資源交易集團等國資企業共同發起設立。10天后，由上海三大國資運營平臺之一的上海國際集團牽頭設立的上海科創S基金啟動，規模高達100億元。

S基金，儼然是今年私募股權市場的最熱名詞之一。一幕幕背后映射的都是亟待退出的巨量國資基金，特別是各地引導基金的迫切。因為今年很多企業紛紛撤單IPO，投資人的錢困在里面，最嚴重的是，這類投資主體里很大一部分都有各省級市級國投。如果不能IPO上市，那則是重大投資失誤+國有資產流失。

華南某人民幣基金合伙人趙琛對編輯分析，“一直以來，絕大多數GP過度依賴IPO退出，但這并不能覆蓋引導基金的退出需求。未來3-5年，中國各地政府將出現更多S基金的消息，也許S基金基數較小，但增速一定會很快。”

從數據來看，目前市場上約有4萬億一級市場退出需求，且隨著政府引導基金逐漸進入退出期，需求積壓將繼續升高。據同花順數據，今年以來A股市場共披露587起并購事件，其中87起已完成，500起正在進行。與之形成鮮明對比的是，IPO市場階段性收緊，被投企業上市計劃接連擱淺，到6月初已有超過200家擬上市企業撤回了IPO申請材料。

S基金，擔負起了疏解中國股權投資份額的重要希望。

巨量政府引導基金 亟待退出

S基金最大的意義，在于提高LP的流動性。

中國私募股權基金存續期大多數是7+2，加上一定延長期，2011年前后設立的基金已經處于必須退出的時間點，特別是這兩年市場處于下行周期，吳老師上任后嚴把上市關口，IPO大門收緊，GP和LP都在積極尋找退出路徑。

在國內，IPO是最主要的退出方式，但IPO耗時長、資源有限且存在一定不確定性。

趙琛告訴編輯，“過去幾年，PE/VC們在各類風口下，瘋狂投資了一大波質量參差不齊的股權項目，但退出過度依賴IPO，除了真正優質的逆勢跑出了亮眼業績，存量市場上超過80%的項目可能要變為一地雞毛。加之5-7年的基金期限日益臨近，不少GP和LP都在尋找更多退出通道，特別是以國有資產保值增值為優先目標的投資案例。S交易解決的首要問題就是拓寬機構退出渠道，保障國資系基金份額安全退出。”

自2002年國內首只政府引導基金成立以來，歷經20多年發展，政府引導基金的目標規模已經超過10萬億。隨著基金運營規模不斷擴大，引導基金能否有效合規運行以及是否達到預期目標，逐步受到關注。而在2015年至2020年設立的大批引導基金已到期。現實是，絕大多數GP管理資產規模超過半數處于退出期，IPO卻不能覆蓋引導基金的退出需求。換句話說，巨量引導基金，亟待退出。

據相關人士透露，某地方引導基金參與設立基金，總規模超400億元，其中近三成子基金有轉讓退出需求，另一引導基金管理約14億元，投資的10余支子基金也都進入退出期。

2020年曾被業內稱為S基金真正的“元年”，因為北京股權交易中心作為試點率先開始基金份額轉讓。從效果來看，截至去年共上線基金份額轉讓74單，規模近120億元，間接服務科技創新企業數千家。

值得注意的是，第一筆國資基金份額轉讓，正是北京某事業單位向某國企成功轉讓持有的基金全部份額。該基金注冊資本約3億元，有5個合伙人，其中該機構出資份額3000萬元。此外，基金管理人注冊在北京的廣東某民營產業投資基金，兩位合伙人分別向某國資基金成功轉讓認繳未實繳該基金的份額。該基金注冊資本約2.2億元，有10余個合伙人，其中兩位有限合伙人認繳未實繳出資份額各500萬元。

就上海而言，2008-2020年，在滬注冊且有國資LP參與的股權基金數量215家，總規模達6151.91億。前不久上海國際集團牽頭發起設立的規模15億元的S基金——上海科創接力一期創業投資合伙企業（有限合伙），也是上海國資體系第一支創投類S基金。

上海科創接力基金的管理人為上海科創基金，截至目前，其子基金超過90支，子基金簽約總規模超過2000億元，投資組合企業超過2000家。據介紹，未來將通過S基金產品的序列化發展，著力打造目標管理規模超100億元的科創接力基金。上海科創基金總裁楊斌曾表示，“S基金的最大價值是為資本接力、為科創助力，進一步支持地方政府與國資國企盤活存量，騰挪資本空間，聚焦主業主責。”

再看上海S基金交易平臺，核心職能之一也是服務國資LP份額的退出需求，以及確保國資LP退出的合規性以及流程規范性。首批發布基金份額轉讓信息中，4只基金分別為恩熠投資、新余蘆愿、寧柏基金、協同投資，轉讓方國資LP份額為7.4億份，個人LP只有200萬份。具體而言，從掛牌來看，4支基金份額中，掛牌協同投資的2億份額的LP為上海臨港經濟發展集團科技投資有限公司（國有資本LP）；掛牌寧柏基金的4.9億份額的LP為上海電氣投資有限公司（國企資本LP）；掛牌恩熠投資的5000萬份額的LP為上海市閔行區科技創新服務中心（政府引導基金）；掛牌新余蘆愿200萬份額的為個人LP沈玉其。

如今，國資參與股權投資的動作越來越頻繁，占比越來越重，但大多數除了追求財務回報外，更多是充當招商引資、調整區域產業結構的角色。而當下，區域產業結構調整要補足新資金，股權投資基金周期又長，退出還會涉及國有資產流失問題。無疑，S交易平臺的規范性也是這些國有資金退出的有力保障。

信托、家辦嗅到獲利氣息 正在搶灘布局

值得注意的是，一些信托公司，如建信信托、中航信托、重慶信托等已經看到這一趨勢，積極參與S基金，擴大另類資產配置廣度，滿足家族客戶需求。

近期，優寧維發布公告指出，公司參與出資設立的上海引領接力行健私募基金合伙企業（有限合伙）（簡稱“引領接力行健基金”）于2024年新增了4個出資方，新增認繳出資2.6億元，引領接力行健基金出資額變更為9.63億元。新增的出資方中，云南信托認繳出資1000萬元。至此，引領接力行健基金的出資方中已有山東國信、交銀信托及云南信托等多家信托公司。

再早前，2023年8月份，建信信托旗下建信（北京）投資基金管理有限責任公司與南京邦盛投資管理有限公司順利完成公司首筆S基金交易。2021年9月份，重慶信托設立了投向S基金的“惠渝6號集合資金信托計劃”。這是在公開市場渠道可以查詢到的第一單投向S基金的信托計劃。重慶信托資本業務負責人公開表示，公司僅在2023年前七個月，就接觸了市場上近百個S基金交易機會，可見團隊對S基金業務的興趣。

相較于私募股權直投基金，S基金更加適合初涉私募股權投資領域的信托公司。而且，參與S基金投資具有投資周期短、盲選風險低的優點，信托公司布局此類業務較容易成型。

對于信托公司布局S基金領域的優勢，外貿信托曾對媒體表示，公司能夠利用積累的GP資源、固有資金投資份額，析出基金S份額，提供投資標的。同時，利用與S基金管理人的戰略合作關系，實現投資標的資源共享，為客戶的財富管理方案提供更多投資機會。

其實S基金的出現，破解了資產管理信托苦于股權投資與自身產品資金之間無法匹配的難題。最重要的一點，信托公司轉型布局S基金，是在業務轉型方面做出的嘗試。

另外，隨著IPO節奏放緩，S基金同樣吸引了許多家族辦公室的關注。國內某單一家族辦公室CIO接受《家族辦公室》采訪時有提到，之所以涉足S基金業務，主要是因為最初擁有一些想要退出的LP份額，并且在市場上也發現了其他有吸引力的LP份額，在參與這些交易的過程中，逐漸認識到S基金可以成為一門有利可圖的生意。隨后，他們與某家資產公司合作成立了一個10億規模的S基金，擔任GP的角色，而該資產公司則成為這只S基金最大的LP。目前，通過S基金的運作，已經實現了3個項目的退出，DPI達到5%。

相比傳統私募股權基金，S基金由于購買的是已有LP的份額，因此具有更短的投資周期和更快的資金回流速度。對于原LP而言，向S基金轉讓份額能夠提前鎖定部分或全部收益，提前完成退出、改善資金流動性，因此原LP也有動力將持有的優質資產份額轉讓給S基金。不過，目前中國S基金運作的成熟度和市場認可度，與境外相比還有很大差距。

但是，不是哪家GP都能“S”

全球PE積極求變，募資端采取多元化募資策略，退出端堅持并購策略，S基金也愈發活躍。日前，行健資本（StepStone Group）旗下第六支S基金完成33億美元（約合人民幣239億元）募資，也是其史上最大規模的一只，引發行業關注。

從“全員募資”轉向“全員退出”，這是2024年中國創投行業的真實寫照。S基金和并購可以說也是這兩年呼聲最高的選擇。隨著國內S市場落地交易案例不斷增加，市場規模持續擴大，滲透率也在明顯上升。不少VC/PE都想試水。但其實，中國S基金發展仍處于早期階段，標的的信源匱乏、交易成本不可控、專業性服務不足、轉讓確定性、GP- LP協商難度大、定價標準與經驗缺乏等各類交易難點始終存在。

趙琛告訴編輯，“成熟的體系化規則始終缺失，估值定價挑戰重重，尤其國資LP轉讓流程未明確等，國內S基金交易的痛點也越來越凸顯。這也是為什么我們看到，全國多個省市都積極探索建立份額轉讓試點平臺，為更多即將到期的股權投資和創業投資基金份額提供流動性。”

對于私募投資機構而言，投身S基金絕不是一件簡單的事。隨著S基金業務愈加成熟，比拼議價能力的時代已經走向終結，S基金贏取收益越來越依靠管理人的專業管理能力，特別是對項目進行精準價值的評估、交易方案的設計、交易流程的把控。

此前歌斐資產相關人士在接受媒體采訪時說過，目前參與S基金投資的企業家與個人富豪都具備豐富的VC/PE投資經驗，他們深知S基金的投資價值不亞于PE的投資回報。但需指出的是，機構LP對S基金的遴選標準也開始趨于嚴格。這一點也和柳常清的感受相一致。“過度依靠S基金撿漏的GP，不足以吸引LP的青睞。”

“退出難”的股權項目中，一定會暗藏珍珠。但是由于當前市場缺乏規范的詢價過程及專業服務中介，加上許多項目賬面估值虛高、退出渠道擁擠、資產難以合理評估的情況下,買賣雙方在S基金的定價上較難達成共識。

所以，業內普遍認為，S基金要求管理人至少具備3個能力：1、項目直投能力，深刻理解項目的優劣，準確判斷后續是否能正常退出。2、基金管理能力，對份額下的項目進行全面賦能，讓企業后續健康快速發展。3、流動性管理能力，接過來的份額最終還是要退出，在約定時間里實現DPI，而不是單純地包裝講噱頭。

但無論如何，S基金的出現對LP的流動性是補充，對GP退出壓力的緩解。而評判一筆S基金交易是否劃算，往往也用IRR說話。但整體上S基金的投資活動受市場環境影響較大，又充滿機會性，無論買方還是賣方，還是會面臨不小的挑戰。

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（應受訪者要求，文章中趙琛、柳常清等皆為化名）