上市難，上市之后也不是萬事大吉。

10月19日，毛發(fā)醫(yī)療企業(yè)雍禾醫(yī)療（2279.HK）在內(nèi)蒙古阿拉善盟西部的額濟(jì)納旗植下第一棵梭梭樹，這是雍禾醫(yī)療以“發(fā)友”名義種下10萬棵梭梭樹的開始。這次活動(dòng)是其舉辦的首個(gè)大型公益活動(dòng)，被稱為“毛發(fā)森林·地球生發(fā)計(jì)劃”。

蹭著熱度，當(dāng)天上午9點(diǎn)，在抖音“雍禾毛發(fā)健康甄選”直播間，主播開始激情滿滿地推銷植發(fā)產(chǎn)品。截至14點(diǎn)整，在抖音“廣州團(tuán)購帶貨周榜”上，“雍禾毛發(fā)健康甄選”力壓“樊文花面部護(hù)理”“廣州美萊醫(yī)療美容”直播間，以87.3萬的人氣排名第三位。野馬財(cái)經(jīng)注意到，在19日的直播間中，同時(shí)也掛有公益計(jì)劃活動(dòng)的標(biāo)簽。

來源：抖音截圖

當(dāng)雍禾醫(yī)療的10萬棵梭梭樹種下后，額濟(jì)納旗的沙漠將從黃沙漫天變成綠油油一片。只是，對(duì)于雍禾醫(yī)療來說，一片綠的還有公司的股價(jià)。截至10月19日，公司股價(jià)下跌5.63%，報(bào)收于2.85港元/股。市值也從上市當(dāng)日的86.3億港元，下滑至現(xiàn)在不足16億港元，截至今日，為15.07億港元，兩年時(shí)間縮水超80%。

面對(duì)雍禾醫(yī)療當(dāng)前的股價(jià)，在投資平臺(tái)雪球上，有投資者表示憤懣“這真是準(zhǔn)備歸0了嗎？”“要加速破3港幣了，港股神奇的地方在于，絕不按常識(shí)來出牌。你覺得30億低估了，實(shí)際上輕松跌破20億，甚至可以跌到10億市值、5個(gè)億市值，直到成為仙股?！?

不過也有投資者持看好態(tài)度，用戶“是小醋瓶啊”表示，隨著疫情的褪去，植發(fā)需求一定會(huì)再次增長，畢竟現(xiàn)代人脫發(fā)很嚴(yán)重，雍禾的業(yè)績大概率會(huì)修復(fù)。

來源：雪球截圖

2023年上半年，虧掉2.26億元

生活壓力大、熬夜成常態(tài)后，“脫發(fā)”問題也逐漸成為年輕人的一大困擾。

2022年4月，國家衛(wèi)健委發(fā)布的一組數(shù)據(jù)顯示，我國有超過2.5億人正飽受脫發(fā)的困擾，平均每6人中就有1人脫發(fā)，30歲以下占到總數(shù)的69.8%，約2億人。

來源：易維視

年輕人的頭發(fā)掉得很“禿”然，而“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療的業(yè)績下滑得也很突然。

雍禾醫(yī)療于2021年在港交所掛牌上市，上市之前，公司營業(yè)收入連年上漲?！墩泄蓵凤@示，2018年-2020年，雍禾醫(yī)療營業(yè)收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，后兩年?duì)I業(yè)收入的漲幅均超過30%。同期，歸母凈利潤分別為0.54億元、0.36億元和1.63億元。

這三年間，雍禾醫(yī)療毛利率略有下滑，不過始終保持在70%以上。2019年-2021年，毛利率分別為79.8%、75.9%、70.9%。

2021年，就在雍禾醫(yī)療還沉浸在上市喜悅時(shí)，當(dāng)年年底，雍禾醫(yī)療便開始增收不增利，營收同比增長32.4%到21.69億元，凈利潤卻同比減少26.4%，達(dá)到1.2億元。2022年，2023年上半年，雍禾醫(yī)療營收14.13億元、8.28億元，分別虧損8585.8萬元、2.26億元，一年半虧損超3億元。

來源：百度股市

對(duì)于2023年上半年的虧損原因，雍禾醫(yī)療表示，主要由于公司進(jìn)行戰(zhàn)略性組織架構(gòu)升級(jí)，人工成本增加，而其所帶來的預(yù)期效率提升暫未完全顯現(xiàn)；此外，公司延續(xù)市場(chǎng)覆蓋及拓展規(guī)劃，因此產(chǎn)生相關(guān)開支。

來源：易維視

而當(dāng)初高達(dá)70%以上的毛利率，也在2022年，跌至61.8%，2023年上半年再次跌破60%，下滑至56.5%。與此同時(shí)，利潤率也持續(xù)下滑，從2018年-2021年，凈利率分別為5.7%、2.9%、10.0%、5.5%，到了2022年、2023年則開始為負(fù)，分別為-6.1%、-27.3%。

用戶平均消費(fèi)降低

值得一提的是，雍禾醫(yī)療的業(yè)務(wù)主要有兩塊，分別是植發(fā)醫(yī)療板塊和醫(yī)療養(yǎng)固板塊。2023年上半年，營收分別為6.41億、1.72億，營收占比分別為77.41%、20.74%。

從占總營收7成的植發(fā)業(yè)務(wù)來看，2023年上半年，雍禾醫(yī)療接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)約為2.83萬人，低于2022年同期的2.1萬人，2021年的2.95萬人。但人數(shù)增長的同時(shí)，植發(fā)患者的平均消費(fèi)卻減少了近4000元，從2022年同期的2.63萬元下滑至2023年上半年的2.26萬元。

消費(fèi)者的激增，離不開雍禾醫(yī)療業(yè)務(wù)的大力推廣，除了街頭巷尾口耳相傳外，雍禾醫(yī)療在電梯廣告、線上直播、網(wǎng)絡(luò)搜索引擎推廣以及線下活動(dòng)等均投入了巨大的財(cái)力。

《招股書》顯示，2018至2020年，雍禾醫(yī)療銷售及營銷開支分別為4.64億元、6.5億元和7.8億元，年均復(fù)合增長率高達(dá)29.67%，銷售及營銷開支占各年?duì)I業(yè)收入的比例分別為49.6%、53.1%和47.6%。

2020年，雍禾醫(yī)療每1元銷售及營銷開支可帶來2.1元的營業(yè)收入，高于2019年的1.88元和2018年的2.02元。

上市后，雍禾醫(yī)療的套路仍然沒變。2021年、2022年，公司銷售及營銷開支金額分別為10.73億元、7.67億元，占當(dāng)年?duì)I收的比例分別為49.46%、54.27%。2023年上半年，更是達(dá)到4.98億元，占營收比60.2%。

盡管營銷可以帶來較高的營業(yè)收入，但其對(duì)利潤的侵蝕相當(dāng)嚴(yán)重。2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的經(jīng)營利潤分別為1.29億元、0.98億元和2.66億元；經(jīng)營利潤率分別為13.8%、8%和16.3%。扣除所得稅后的年度利潤分別只有0.54億元、0.36億元和1.63億元；年度利潤率分別為5.7%、2.9%和10%。

以年度利潤率最高的2020年為例，雍禾醫(yī)療每創(chuàng)造1元的營業(yè)收入能帶來0.75元的毛利潤，卻只能創(chuàng)造0.1元的年度利潤，營銷活動(dòng)嚴(yán)重拉低了利潤水平。而2020年是雍禾醫(yī)療銷售效率最高的一年，若以銷售效率最低的2019年為標(biāo)準(zhǔn)，其1元的收入僅能帶來0.029元的年度利潤。

來源：易維視

此外，雍禾醫(yī)療子公司還因營銷問題被投訴。據(jù)商業(yè)查詢平臺(tái)顯示，2022年12月，哈爾濱雍禾醫(yī)療美容門診部有限公司因虛假宣傳的行為，被哈爾濱市市場(chǎng)監(jiān)督管理局做出1.2萬元的處罰。

2019年，哈爾濱雍禾醫(yī)療美容門診部有限公司聘請(qǐng)營銷團(tuán)隊(duì)花費(fèi)3000元，制作了含有“雍禾醫(yī)生團(tuán)隊(duì)協(xié)作已愈幾十年，在長久的磨煉和配合中，雍禾醫(yī)生團(tuán)隊(duì)的配合嫻熟，幾十年時(shí)間內(nèi)使數(shù)萬例求美者達(dá)到了蛻變，也對(duì)生活有了更大的自信”等宣傳內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)頁面。但是該子公司提供的從事植發(fā)行業(yè)的最早年限是2005年，距離2022年僅有17年，達(dá)不到其宣傳的幾十年。

來源：金融查詢平臺(tái)

老板的植發(fā)生意經(jīng)

盡管如此，雍禾醫(yī)療仍是植發(fā)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，提到雍禾醫(yī)療也繞不開老板張玉。宿州市泗縣大莊初中畢業(yè)的張玉來北京后在雜志社從事美容整形的廣告銷售工作。隨著越來越多整形美容機(jī)構(gòu)在媒體投放廣告，張玉從植發(fā)服務(wù)的高回報(bào)率中嗅到了商機(jī)。

1999年，張玉在雍和宮附近租下一間不足10余平米的科室，張玉的植發(fā)之路就此開啟。

經(jīng)過數(shù)年的摸爬滾打，2005年，張玉最終將植發(fā)確立為主業(yè)，并開始組建植發(fā)專家團(tuán)隊(duì)。2008年，張玉成立了雍禾植發(fā)技術(shù)研究院，并引入將健康毛囊換入脫發(fā)毛囊的FUE植發(fā)技術(shù)，這為雍禾醫(yī)療的后續(xù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2009年，張玉將自己的植發(fā)版圖擴(kuò)張至杭州、福州、太原和南寧等地，同時(shí)推出了植發(fā)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化體系。

2010年，張玉正式確立了“雍禾”品牌。此后，雍禾醫(yī)療一路發(fā)展，直到資本敏銳的嗅覺最終發(fā)現(xiàn)了獨(dú)占植發(fā)鰲頭的張玉。

2017年9月，中信產(chǎn)業(yè)基金以3億元投資雍禾醫(yī)療。當(dāng)前，ZY Investment Capital Ltd持有雍禾醫(yī)療37.96%股權(quán)；予諾科技控股有限公司持有4.7%股權(quán)；上海予信科技合伙企業(yè)（有限合伙）持有4.7%股權(quán)；上海予赫科技有限公司持有公司4.7%股權(quán)。

獲得融資后，張玉憑借資本的優(yōu)勢(shì)收購英國老牌植發(fā)機(jī)構(gòu)史云遜健發(fā)，以店中店的形式充分發(fā)揮史云遜的毛發(fā)修復(fù)技術(shù)，以植發(fā)結(jié)合養(yǎng)發(fā)護(hù)發(fā)的模式完善了雍禾醫(yī)療的業(yè)務(wù)閉環(huán)。

來源：易維視

2018年，雍禾醫(yī)療收購美國顯赫植發(fā)在香港的業(yè)務(wù)，至此進(jìn)入香港地區(qū)。截至2023年上半年，雍禾醫(yī)療的門店總數(shù)達(dá)到72家，其中在一線及新一線城市合計(jì)開設(shè)23家，二線城市開設(shè)29家，三線城市開設(shè)19家門店。雍禾醫(yī)療不斷加快向二線及低線城市擴(kuò)張的步伐，2023年上半年，在二三線城市新建了9家門店。

植發(fā)四巨頭爭奪百億市場(chǎng)

脫發(fā)本是一個(gè)困擾中老年人的問題，然而激烈的競(jìng)爭和生活壓力使得脫發(fā)年輕化的傾向愈發(fā)明顯。國家衛(wèi)健委公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年中國脫發(fā)人群超過2.5億人，其中20至30歲的人群占比高達(dá)57.4%。

隨著年輕群體對(duì)“油膩”厭惡的加深，植發(fā)逐漸獲得社會(huì)認(rèn)可。企業(yè)增長咨詢公司弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)134億元，并有望以18.9%的年均復(fù)合增長率在2030年突破756億元。

除去雍禾醫(yī)療本身，外部的競(jìng)爭者新生植發(fā)、大麥植發(fā)和盛均在大力推廣自身品牌，積極搶占市場(chǎng)。

新生植發(fā)專注“預(yù)防、養(yǎng)護(hù)、植發(fā)、養(yǎng)發(fā)”的防脫閉環(huán)；大麥植發(fā)則專注“植養(yǎng)固一體化”治脫體系。而背靠上市公司福瑞股份（300049.SZ）的盛，則依賴福瑞股份關(guān)聯(lián)方的關(guān)系取得經(jīng)營優(yōu)勢(shì)，與南京同仁堂、佐今明藥業(yè)集團(tuán)、美國頂尖頭發(fā)修護(hù)專家Capillus、韓國生發(fā)研究院等有建立合作。

雖然各家植發(fā)機(jī)構(gòu)從不同的方向切入植發(fā)領(lǐng)域，不過相同的賽道上，相近的植發(fā)技術(shù)、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、營銷方式等，讓雍禾醫(yī)療面臨來自同行的巨大挑戰(zhàn)。在植發(fā)機(jī)構(gòu)高度趨同的形勢(shì)下，優(yōu)先申請(qǐng)上市將獲得更多資本關(guān)注，有利于緩解自身經(jīng)營壓力，快速搶占市場(chǎng)，在植發(fā)領(lǐng)域獲得“先手”優(yōu)勢(shì)。

相較雍禾醫(yī)療，新生植發(fā)創(chuàng)始人在2020年9月接受媒體采訪時(shí)透露，公司已經(jīng)在籌劃IPO上市事宜。2018年1月，盛在獲得華蓋資本5億元投資后便布局上市。2022年12月30日，大麥植發(fā)第二次向港交所提交上市申請(qǐng)書，其創(chuàng)始人李興東曾對(duì)媒體表示，大麥也在積極走出國門布局行業(yè)未來發(fā)展。