9月28日，第四范式(6682.HK)正式在港交所掛牌上市，成為“決策類AI第一股“。交易首日，截至收盤，第四范式報(bào)收于58.55港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲5.22%，目前市值271.48億港元。

第四范式是近一年來第一家完成港股IPO的硬科技企業(yè)，也是今年至今港股TMT領(lǐng)域發(fā)行市值最大的一家。此前，第四范式香港公開發(fā)售部分獲約11.4倍超額認(rèn)購；國(guó)際發(fā)售部分獲約1.57倍超額認(rèn)購。

根據(jù)“灼識(shí)咨詢”的報(bào)告，2022年按收入計(jì)，第四范式是中國(guó)最大的以平臺(tái)為中心的決策類人工智能提供商，占據(jù)的市場(chǎng)份額為22.6%，超過行業(yè)第二名、第三名市場(chǎng)份額的總和。重要的是，在此語境下，第四范式2022年?duì)I收仍然保持著52.7%的高增速。

行業(yè)人士分析指出，在第四范式高市占率與高成長(zhǎng)性背后，其實(shí)是迸發(fā)出了“飛輪效應(yīng)”。

為了使靜止的飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)起來，一開始必須付出極大努力反復(fù)的推動(dòng)，每轉(zhuǎn)一圈都很費(fèi)力，但努力不會(huì)白費(fèi)，飛輪會(huì)轉(zhuǎn)動(dòng)得越來越快。企業(yè)經(jīng)營(yíng)如同“推飛輪”，進(jìn)入一種良性循環(huán)后，飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)的越來越快，企業(yè)的發(fā)展也隨之越來越好。

AI賽道里的“成長(zhǎng)型選手”

人工智能是一場(chǎng)全新的技術(shù)革命。“灼識(shí)咨詢”報(bào)告顯示，到2030年，人工智能將驅(qū)動(dòng)超過15%的全球GDP。

其中，中國(guó)企業(yè)級(jí)AI更是典型的潛力賽道。2022年，中國(guó)人工智能支出達(dá)到人民幣2555億元，預(yù)計(jì)到2027年將增加到6910億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.1%，中國(guó)躍升為全球第二大人工智能市場(chǎng)，占全球人工智能支出約18%。

無論是橫向?qū)φ麄€(gè)市場(chǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)，還是縱向拉長(zhǎng)時(shí)間來看，AI行業(yè)前景都十分廣闊。這條賽道上擠滿了各類型的選手，如語音、視覺、決策。而第四范式則是其中決策選手中的“頭部玩家”。根據(jù)“灼識(shí)咨詢”的報(bào)告，第四范式2022年收入為30.83億元，占中國(guó)以平臺(tái)為中心的決策類人工智能市場(chǎng)22.6%的市占率。

對(duì)于理性的資本市場(chǎng)，投資者總是面臨對(duì)公司體量與成長(zhǎng)性的兩難抉擇。

一般而言，體量大的企業(yè)有更多的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，或技術(shù)、或規(guī)模效應(yīng)下激發(fā)的成本管理能力。但成長(zhǎng)性又是衡量一家企業(yè)能力的根本標(biāo)準(zhǔn)，也是股市的生命線。一家企業(yè)即使體量大，但市場(chǎng)成長(zhǎng)性不好，也很難為投資者帶來收益，因而很難吸引投資者。

從多項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)來看，第四范式從某種程度上算是潛力賽道中的“成長(zhǎng)型”選手。

《招股書》顯示，2022年全年第四范式總收入達(dá)到30.83億元，同比增長(zhǎng)52.7%；同期毛利14.87億元，同比增長(zhǎng)56.03%，高于營(yíng)收增速。

業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，與第四范式成功的商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)密不可分。

2020-2022年，第四范式擁有的客戶數(shù)量分別為156名、245名、409名。對(duì)應(yīng)地，第四范式從整體每名用戶處獲得的收入分別為580萬元、690萬元、750萬元，呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。用戶基礎(chǔ)擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)的是第四范式快速增長(zhǎng)的營(yíng)收，而客單價(jià)的提高，則更能體現(xiàn)第四范式的盈利能力。

值得注意的是，在《招股書》中，第四范式為客戶進(jìn)行了更精細(xì)的劃分——財(cái)富世界500強(qiáng)企業(yè)或上市公司被劃分為標(biāo)桿客戶，一般而言，這些企業(yè)往往擁有更大的業(yè)務(wù)需求，因而擁有更強(qiáng)的購買平臺(tái)型AI產(chǎn)品的欲望及能力。

在2020-2022年，第四范式分別擁有標(biāo)桿客戶47名、75名、194名，對(duì)應(yīng)客戶客單價(jià)分別為1230萬元、1370萬元、1790萬元。去年，國(guó)內(nèi)企業(yè)增長(zhǎng)整體承壓，第四范式卻能取得核心客戶數(shù)量與客單價(jià)兩個(gè)層級(jí)的持續(xù)增長(zhǎng)實(shí)屬不易，這也恰恰印證了其業(yè)務(wù)的確有著不可替代性。

值得期待的是，ChatGPT帶動(dòng)企業(yè)對(duì)AI的熱情，加之國(guó)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)不斷的政策利好，第四范式業(yè)績(jī)?cè)诘谝粋€(gè)季度被驗(yàn)證了進(jìn)一步的增長(zhǎng)。現(xiàn)有數(shù)據(jù)支撐了其未來增長(zhǎng)的巨大空間，這也是第四范式吸引投資者的關(guān)鍵因素。

圖注：「式說」大模型

成長(zhǎng)性背后的“飛輪效應(yīng)”

資本市場(chǎng)約定俗成的規(guī)律是，成長(zhǎng)總是與風(fēng)險(xiǎn)相伴。所以探究清楚第四范式做對(duì)了什么，激發(fā)了企業(yè)的“飛輪效應(yīng)”很重要。解開了這一謎題，才能知道其增長(zhǎng)的可靠性。

事實(shí)上，第四范式的高成長(zhǎng)性背后主要源自“以客戶為核心”的價(jià)值支點(diǎn)，以及“決策類AI+生成式AI”的增長(zhǎng)雙輪。

其中的邏輯在于，第四范式錨定客戶需求，不斷投入資源來提升產(chǎn)品，客戶好評(píng)度增加，進(jìn)而提升了自身的品牌力與市場(chǎng)地位，由此沉淀穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和口碑。

一方面，對(duì)市場(chǎng)需求的敏銳度、能更好更深的為客戶需求服務(wù)，本身就是企業(yè)級(jí)服務(wù)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型大時(shí)代背景下，企業(yè)往往希望用“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策”的新生產(chǎn)力，而第四范式推出的決策類AI就是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)強(qiáng)相關(guān)，能帶來高價(jià)值的商業(yè)場(chǎng)景。另一方面，客戶基礎(chǔ)也構(gòu)筑了第四范式的穩(wěn)固護(hù)城河，從而實(shí)現(xiàn)了正循環(huán)的“飛輪效應(yīng)”。

據(jù)公開新聞，憑借公司積累的行業(yè)地位和客戶基礎(chǔ)，公司大模型產(chǎn)品“式說”發(fā)布后就與多家企業(yè)達(dá)成了大模型合作：5月，第四范式和A股某地產(chǎn)上市公司聯(lián)合發(fā)布了“房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)大模型”；6月，基于式說開發(fā)的制造運(yùn)營(yíng)管理軟件面世；7月份，式說與百勝“勝券在握”APP深度融合，大模型提升零售業(yè)管理運(yùn)營(yíng)效率。

報(bào)表可以一目了然地看到企業(yè)收入與投入所在，過去三年，第四范式幾乎將所有的毛利都投入到了研發(fā)，進(jìn)而構(gòu)筑自身的技術(shù)壁壘上。2020年、2021年、2022年及2023年S1，第四范式的研發(fā)開支分別為5.66億元、12.5億元、16.5億元及2.41億元。品牌是軟實(shí)力，技術(shù)是硬實(shí)力，深入研發(fā)是第四范式對(duì)飛輪的第一推手。

硅谷教父彼得·蒂爾在《從0到1》中介紹了創(chuàng)造價(jià)值的過程，即從0到1，或者說從無到有，意味著企業(yè)要善于創(chuàng)造和創(chuàng)新，通過技術(shù)專利、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌等形成壁壘，由此開辟一個(gè)只屬于自己的藍(lán)海市場(chǎng)而成為這個(gè)市場(chǎng)的唯一，這樣足可以讓企業(yè)安享豐厚的利潤(rùn)。

對(duì)第四范式的探索路徑而言，提供一個(gè)靈活搭建且匹配度高的平臺(tái)模型很重要，這個(gè)模型需要做到數(shù)據(jù)抓取的廣且全、特征分析的細(xì)且準(zhǔn)、模型調(diào)配的優(yōu)且精，于是誕生了第四范式的先知平臺(tái)，這個(gè)平臺(tái)剛好解決了數(shù)據(jù)、特征、模型三大要素的痛點(diǎn)，類似于為用戶提供了一個(gè)各項(xiàng)功能都可以任意搭配、且簡(jiǎn)單易上手的“積木”。

第四范式基于對(duì)以上三要素提出的要求，在先知平臺(tái)中設(shè)置了三個(gè)主要產(chǎn)品，針對(duì)性的完成對(duì)應(yīng)階段需求：

1、Sage Aios：一個(gè)類似于Windows系統(tǒng)在個(gè)人電腦上的應(yīng)用，聯(lián)通底層IT基礎(chǔ)設(shè)施與各種人工高智能應(yīng)用，幫助企業(yè)解決智能化轉(zhuǎn)型中需應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)質(zhì)量、建模效率、算力管理等問題，在數(shù)據(jù)內(nèi)核和運(yùn)行是內(nèi)核的驅(qū)動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)企業(yè)AI規(guī)模化部署。

2、HyperCycle：一個(gè)人工智能開發(fā)平臺(tái)，可以在開發(fā)過程中，實(shí)現(xiàn)閉環(huán)數(shù)據(jù)的機(jī)器學(xué)習(xí)模型的自動(dòng)構(gòu)建、應(yīng)用及更新。

3、Sage Studio：一個(gè)端對(duì)端的人工智能應(yīng)用開發(fā)平臺(tái)。Sage Studio的關(guān)鍵模組包括（1）模型探索、（2）模型管理、（3）應(yīng)用開發(fā)及（4）應(yīng)用管理。

以國(guó)內(nèi)休閑零食頭部企業(yè)為例，經(jīng)過第四范式AI技術(shù)賦能后，“千人千面”的智能推薦、高價(jià)值用戶識(shí)別，提升了線上用戶的留存和轉(zhuǎn)化；借助供應(yīng)鏈系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)對(duì)商品的供應(yīng)鏈管理，降低庫存壓力、盤活企業(yè)現(xiàn)金流；基于AI分析多維度數(shù)據(jù)，做到了精細(xì)化每個(gè)社區(qū)的選址，大規(guī)模提升了開店成功率。

客戶體驗(yàn)上去了，用戶粘性才能提升，整個(gè)企業(yè)的品牌力也會(huì)越來越高，從金融、零售到百業(yè)，第四范式增長(zhǎng)的不僅僅是客戶基數(shù)，還有愈來愈深的平臺(tái)捆綁。“飛輪效應(yīng)”不斷顯現(xiàn)。

通往未來的價(jià)值路徑

企業(yè)的增長(zhǎng)不能脫離行業(yè)這個(gè)大環(huán)境，行業(yè)的增速與容量決定了企業(yè)增長(zhǎng)的上限。

人工智能按照應(yīng)用可以分為四個(gè)大類：

視覺AI：基于視覺數(shù)據(jù)識(shí)別、追蹤和測(cè)量物體，并將這些數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為洞察和判斷，代表企業(yè)為商湯-W（HK：00020）；

語音及語義AI：旨在與人類識(shí)別、合成和交換語音、文本等語言信息，代表企業(yè)為科大訊飛（SZ：002230）；

決策類AI：識(shí)別數(shù)據(jù)中的隱藏規(guī)律，指導(dǎo)基于數(shù)據(jù)洞察的決策過程，并解決與核心業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)密切相關(guān)的問題，代表企業(yè)為第四范式；

人工智能機(jī)器人：旨在代替人類執(zhí)行某些重復(fù)性高或危險(xiǎn)的任務(wù)，代表企業(yè)大疆。

第四范式身處AI行業(yè)極具潛力的細(xì)分賽道，擁有著超過行業(yè)均值的增速，自然被市場(chǎng)給予高度關(guān)注。做為參考的是，視覺類AI龍頭商湯科技（0020.HK）當(dāng)前市值約500億港元、語音類AI龍頭科大訊飛（002230.SZ）市值超1100億元，人工智能機(jī)器人龍頭大疆估值超1600億元，可見第四范式的增長(zhǎng)前景。

中商產(chǎn)業(yè)研究院分析師預(yù)測(cè)，2023年中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至56.7萬億元，占GDP的比重將達(dá)到43.5%。行業(yè)普遍認(rèn)同國(guó)內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)近幾年仍將呈穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，面對(duì)上游持續(xù)爆發(fā)的市場(chǎng)需求，決策類AI行業(yè)隨之從新興爆發(fā)期逐漸進(jìn)入到長(zhǎng)期增長(zhǎng)期。

行業(yè)分析人士指出，身處這一行業(yè)的第四范式，除了有規(guī)模、有成長(zhǎng)、有稀缺這一穩(wěn)固基本面外，成功上市后，加上資本市場(chǎng)的力量，將有更多的儲(chǔ)備投入到研發(fā)上，在產(chǎn)品和品牌優(yōu)化的龍頭企業(yè)，這無疑更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。