周黑鴨（1458.HK）已經很久沒有這么“火”過了。

2月14日，微博話題“周黑鴨業績大降超90%”沖上熱搜，至2月15日累計閱讀量已超2.5億，是周黑鴨222個微博話題中第二高。排在第一的是“黃明昊周黑鴨品牌代言人”，而這件事還發生在2020年。

根據周黑鴨的盈利警告，公司預計2022年凈利潤不少于2000萬元，而2021年同期為3.42億元，同比降幅約94%。此外，公司預計2022年收入較2021年也會下調20%左右。

來源：罐頭圖庫

目前，無論外賣還是電商平臺，周黑鴨店鋪銷量最多的產品均是鴨脖。此外，公司的明星產品還包括鴨翅、鴨鎖骨等。

社交媒體中，網友們對于這位昔日“鴨王”的普遍印象是“太貴”。畢竟，就連周黑鴨創始人周富裕都曾表示，“吃貨評價的周黑鴨號稱是鴨脖界的愛馬仕”。而對比外賣平臺中各家鴨貨店的客單價，也能明顯看出周黑鴨“鴨中貴族”的身份。

但公司近幾年業績的下滑，真的只有價格背鍋嗎？

多家券商被“打臉”，周黑鴨凈利潤創上市新低

事實上，2022年上半年周黑鴨業績就曾遭遇“滑鐵盧”。公司實現營收11.85億元，同比下降18.8%；凈利潤1837.7萬元，同比下滑91.99%。

周黑鴨將公司的表現歸因于疫情，其稱傳播性極強的奧密克戎變異毒株在全國多地爆發，波及近20多個省，深圳、上海、北京、廣州等地疫情嚴重，出行人流驟降，交通差旅聚眾消費受到極大沖擊，致使零售門店客流劇減，銷售量下降嚴重。

盡管如此，彼時多個券商仍舊預計周黑鴨全年的凈利潤在1億元以上。

如開源證券研報稱，下調盈利預測后，預計周黑鴨2022年-2024年凈利潤分別為1.5億元、4.1億元、5.9億元；營收則分別為26.5億元、38.3億元、46.1億元。

而招商證券則在研報中指出，受疫情影響，公司上半年交通樞紐平均店效約為去年同期的5-6成，商圈店約為去年的7-8成，并預計周黑鴨2022年至2024年凈利潤分別為1.39億元、3.79億元、4.71億元；營收分別為26.14億元、36.76億元、44.09億元。

實際情況則是，周黑鴨預計2022年凈利潤不少于2000萬元；總收入預計同比下降約20%，根據2021年28.89億元營收計算，公司2022年營收約23億元出頭。

來源：周黑鴨公告

如果預告數字準確，2022年下半年周黑鴨的凈利潤僅有數百萬元，這一年也將創下周黑鴨上市以來凈利潤的新低。

更令市場感到擔憂的是，縱使在疫情政策變化后的2023年，周黑鴨對自身的增長依舊持謹慎態度。

1月11日，有市場傳言稱，周黑鴨在小范圍內做了業績交流，預計2023年凈利潤為1.5-2億元。在2022年的預告傳出前，這一數字僅與2020年疫情初來的低谷期相當。

雖然周黑鴨很快發出了澄清公告，但公司并沒直接否認這一說法，只是稱“公司將繼續面臨來自可能對盈利能力產生不利影響的各種挑戰，將努力實現人民幣2億元或以上的2023年年度利潤。請注意，這是一個目標而非預測。”

業績上的萎靡，也打擊了市場中投資者的信心。截至2月15日收盤，周黑鴨股價自2021年高點跌幅超63%，目前市值為98億港元。

“鴨王”怎么成了三巨頭“墊底”？

值得一提的是，雖然如今的周黑鴨屢屢被消費者批判價格太貴，但其遵循的高端化戰略，也是公司能擁有現在江湖地位，并一度被業界稱為“鴨王”的重要原因。

周黑鴨上市的2016年，毛利率高達62.32%；同期煌上煌和絕味食品的毛利率分別為33.24%、31.84%，后者甚至僅有周黑鴨的一半。

同樣是“做鴨”，周黑鴨卻顯得“高貴”。其不僅在選址方面從路邊店走向高鐵站、大型商場等高端區域，而且還最早采用了真空包裝以及“鎖鮮”包裝，增加保質期的同時，也讓產品在配送范圍和售賣時間方面有更大的回旋余地。

此外，很長一段時間內，周黑鴨都堅持直營銷售，未開放加盟，這樣雖然在門店擴張規模上落于絕味之后，但可以更好保證品控。周黑鴨維持高毛利的手段還包括：采用中央廚房標準化生產，讓公司得以降低成本；將鹵鴨做出辣中帶甜的獨特口味，讓消費者產生粘性等。

巔峰時期，周黑鴨年營收超32億元，凈利潤也在7.6億元以上。兩項數據都遠超煌上煌，而且在營收規模略遜于絕味食品的情況下，凈利潤還領先近3億元。

來源：罐頭圖庫

然而，近兩年的周黑鴨的盈利能力卻淪為了“三巨頭”墊底。2020年，周黑鴨、煌上煌、絕味食品的凈利潤分別為1.51億元、2.86億元、6.92億元。

2021年，周黑鴨凈利潤有所回升，實現了對煌上煌的反超；而2022年，在三家公司都給出業績同比大幅下滑預期的情況下，周黑鴨下降幅度是三家之最。從凈值上來看，絕味食品預計凈利潤2.2億元-2.6億元；煌上煌預計凈利潤3000萬元-4000萬元，也都在周黑鴨之上。

眼看市場地位不保，周黑鴨也在想盡辦法扭轉頹勢。

如在2020年，周黑鴨曾推出9塊9素材系列，試圖搶占下沉市場；2021年，周黑鴨曾與徐福記聯名，借勢國潮概念，推動品牌年輕化；2022年，周黑鴨還請來了人氣偶像楊超越，并借力預制菜概念，打造鴨血粉絲煲，對標王小鹵的虎皮鳳爪。

在此期間，周黑鴨所處的鹵味賽道，也正呈現增長趨勢。

美團發布的《2022鹵味品類發展報告》數據顯示，2018-2021年，鹵味行業年復合增長率為12.3%。另據CBNData《2021鹵制品行業消費趨勢報告》，2020年中國休閑鹵味行業規模約1200億元，預計未來5年將以每年13%的增長率持續提升，到2025年市場規模有望突破2200億元。

2021年來，騰訊、紅杉中國、今日資本、挑戰者資本等知名機構相繼對鴨脖、鳳爪出手，包括王小鹵、盛香亭、菊花開鹵味等在內的一批新玩家都拿到了融資，越來越多的玩家蓄勢待發，期待彎道超車。

另一方面，絕味鴨脖、周黑鴨這些鹵味巨頭加起來的市場占有量也不到20%，剩下80%大多依然是無品牌的中小商家。這意味著，中小玩家有機會上位的同時，巨頭們也還有不小的提升空間。

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在此背景下，周黑鴨依然沒能交出令市場滿意的答卷。

快消行業新零售專家鮑躍忠認為，周黑鴨最主要的問題還是跟不上市場的變化。這些年周黑鴨幾乎沒有變，但市場上零食的連鎖品牌已經層出不窮，替代產品越來越多，市場被分流，與鴨產品形成直接競爭。

市場競爭激烈、原材料成本上漲、疫情反復……那么，拋開外部因素，周黑鴨自身是否也暗藏一些問題？

越開越虧，越虧越開？

近幾年，周黑鴨一直在不斷拓店，公司的門店數量已經從2017年的1027家擴張至2022年上半年的3160家。

其中，放開加盟后，近兩年周黑鴨拓店呈不斷加速趨勢。2017年-2020年，公司共計增加了728家門店；2020年，公司將加盟門檻從500萬降至30萬，2021年一年，公司就增加了1026家門店；2022年上半年，公司繼續增加379家門店。

行業增長期，開店無可厚非。絕味食品在全國的門店數量也從2017年的9053家增長到了2022年上半年的14921家。

通常情況下，規模擴張是為了帶動公司營收快速增長。對應的數據是，絕味食品的營收從2017年的38.50億元增長至2021年的65.48億元，且2022年還在維持增長。同時，絕味的業績也駁斥了鴨脖的區域性問題。然而，周黑鴨卻出現了開店越多營收越低的情況。

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2017年，周黑鴨營收32.52億元，為歷史最高，此后便一路下滑，至2020年降至21.90億元；經歷2021年的回升后，按照2022年的預期，又將出現進一步的下跌。同期公司凈利潤也呈現相同趨勢。

在此基礎上，周黑鴨的單店盈利數據也隨之驟降。2015年時，公司大本營華中地區的店平均月收入達37萬元，但在上市后，該數據即出現轉折，由2016年的36萬元一路降至2019年的23萬元；開放加盟后，更是進一步降至2022年上半年的不足6萬元。

值得一提的是，2019年周黑鴨曾遭到沽空機構艾默生分析（Emerson Analytics）指責，后者認為周黑鴨在首次公開募股過程中偽造財務數據。

艾默生分析稱，其在2018年第三季度考察了周黑鴨在華中地區的零售業務（占總收入54.2%)，通過該地區524間店鋪每臺POS機運行最后一個小時內的銷售單據，發現在河南及江西周黑鴨店的銷售量“被增長”28%。并據此指出周黑鴨2018年實際利潤只有2.55億元，較實際情況減少一半。

不過，周黑鴨也很快回應，稱該報告“完全誤解了銷售小票單號的運作方式”。對于華中地區單家零售店實際平均日銷售量比官方少38.7%的質疑，周黑鴨則表示，“該不實指控”乃基于對本集團日均客單數的過高估計，是沒有事實依據的揣測。

今年1月，市場在傳出周黑鴨2023年凈利潤預期1.5億元-2億元的同時，亦有傳言稱，周黑鴨品牌加盟模式和自營模式或許出現了問題，只不過被疫情掩蓋。

事實上，市場對上市公司存在分歧是正常現象，其質疑的根本還是要追溯到公司本身的業績情況。縱使這些質疑是無中生有，但其背后公司業績下跌帶來的其他麻煩也不可忽視。

鮑躍忠認為，目前周黑鴨門店拓展以加盟方式為主，在大舉開店的情況下，如果公司業績持續走低，加盟商投資一直掙不到錢，未來也會產生不小的麻煩。