文|恒心

來源|博望財經

3月31日，港股上市公司周黑鴨（1458.HK）發布2020年年度報告。財報顯示，2020年全年周黑鴨實現營業收入21.82億元，同比減少31.5%；實現凈利潤1.51億元，同比大幅下降62.9%。

值得注意的是，2018~2020年周黑鴨的營業收入分別為32.1億元、31.86億元和21.82億元，同比下跌幅度從2018年的1.2%迅速擴大到2020年的31.5%，收入規模持續下跌。與此同時，周黑鴨的凈利潤也在快速下跌，由2018年的5.4億元下降到2019年的4.07億元，之后2020年更是暴跌至1.51億元，同比已超六成，絕對稱得上是“斷崖式下跌”了。

反觀競爭對手絕味以及煌上煌，2020年周黑鴨凈利潤甚至不及絕味2020年三季度凈利潤的1/3；同期煌上煌實現營業收入24.36億元，同比增長15.09%，凈利潤為2.82億元，同比增長28.04%。

周黑鴨特許經營和線上業務齊開花，但營收凈利仍雙雙下跌，這或許與其過去幾年主推的自營模式有著直接的關系。受上述因素影響，周黑鴨股價自2021年2月以來上演了“過山車”。

周黑鴨股價由2021年2月1日起迅速升溫，并于2月4日達到最高價11.4港元/股，上升趨勢維持到2月17日，當日收盤價為11.14港元/股，之后股價迅速變臉，開啟“直線式”暴跌模式，下滑至2021年3月9日最低價7.21港元/股，此后稍有所好轉，截至4月13日，股價收于8.2港元/股。相較于2月17日時的11.14港元/股，市值縮水了70億港元。

數據來源：老虎證券

01

休閑食品行業增勢迅猛

休閑食品作為一種沖動性購買的非必需消費品，可以滿足消費者線下享受、情感交流和健康等多樣化需求。我國休閑食品行業已發展成為千億級的市場，發展空間廣闊，2015~2019年市場規模實現年均兩位數以上增長。休閑食品企業主要通過“外部增長+渠道擴張+品類迭代”來實現維持其持續增長。

根據Frost&sullivan1統計，2019年我國休閑食品市場規模已超過1.1萬億元，2015~2019年年均復合增長率約12%，實現年均兩位數以上增長，預計到2020年有望超過1.2萬億元。

數據來源：Frost&Sullivan

一般而言，休閑食品主要包括烘焙、糖果、堅果、膨化、餅干和鹵制品等品種。

數據來源：Frost&Sullivan

從具體品類上來看，傳統的糖果品類在休閑食品中的市場份額占比最大，占比超3成，排在之后的分別是烘焙蛋糕、膨化食品、休閑鹵制，占比均在10%以上，而堅果炒貨、餅干的市場份額均在10%以下。

上述市場份額的形成主要因為各子行業發展階段存在差異，因此并不能僅僅依靠市場份額大就得出其受市場認可度就高的結論，此時必須從各子行業的復合年均增速來衡量。根據Frost&sullivan1統計，新興的休閑鹵制品增速最快，2015~2019年年均復合增長率近20%；其次是膨化食品，年均復合增長率近17%；接下來是烘焙、堅果炒貨、糖果和餅干，年均復合增長率均不足12%。整體來看，基本也都實現了兩位數以上的增長，并且可以直觀的看出，休閑鹵制在休閑市場的認可度極高。

目前，休閑鹵制品行業排名前五企業的市場占有率約為21%，競爭格局較為分散。作為繼煌上煌之后，素有“鴨王”之稱的周黑鴨于2016年成功赴港上市，成為第二家上市的鹵味企業。

值得注意的是，雖然根據Frost&sullivan1統計，在我國休閑鹵制品行業中，休閑鹵制品增速很快，年均復合增長率近20%，競爭格局較為分散?？梢悦黠@看出，未來頭部玩家搶奪市場也會更加激烈。

身處于我國休閑鹵制品行業中的頭部企業，可以充分享受行業發展所帶來的市場紅利，足以讓有品牌優勢的頭部企業實現快速擴張。但有一點很明確，在有限的市場容量下，頭部玩家們都想擴大自己的優勢，隨著競爭的加劇，周黑鴨的規模擴張戰略存在很大的挑戰。

02

營收凈利雙降

財報顯示，周黑鴨寄予厚望的特許經營業務，貢獻了1.4億元的營收，發展規模遠超預期，得到了不少合作方的認可。大體來看，周黑鴨的特許門店分為三種：發展式特許進入新市場，單店特許和員工內創加密現有市場。

周黑鴨針對特許門店年收入制定了100萬的計劃，并且于2020年10月已有部分門店達成該項計劃。此外從公司層面來說，特許門店的合理利潤率為25%左右，該利潤率遠遠高于自營門店帶來的利潤率。周黑鴨希望在未來3年內設立的自營門店及特許門店數量合計超4000家，并且計劃于2021年新開特許門店超800家。

值得注意的是，截至2020年末，周黑鴨共收到近3萬多份特許經營申請。目前周黑鴨的特許經營門店總數近600家，增長迅猛，其中在40多個城市新設門店，包括發展式特許267家，單店特許279家，員工內創門店52家。

與此同時，周黑鴨加大了對線上渠道的投入力度，進駐了天貓、抖音、快手等多個電商及直播平臺。2020年周黑鴨線上渠道營業收入同比增長近3成至4.58億元，收效十分顯著。

不僅如此，而且周黑鴨還趕上了“社區團購”的風口，通過入駐叮咚買菜、興盛優選、十薈團等多個社區團購平臺，收效也十分顯著。財報顯示，2020年周黑鴨實現社區團購收入近7000萬元，同比增長超3倍。

毋庸置疑的是，2020年周黑鴨營收凈利雙降與新冠肺炎疫情的到來有著密不可分的聯系。

周黑鴨的總部坐落于湖北武漢，而武漢正是此次新冠肺炎疫情爆發地。據財報顯示，周黑鴨主要營業收入來源于以湖北為主的華中地區，占比超一半。受新冠肺炎疫情的沖擊，周黑鴨華中地區店面客流量急劇下降，甚至因此大量關閉門店，最終致使周黑鴨在華中地區的營業收入大幅驟降近5成。

03

直營模式改革勢在必行

若不考慮2019年突如其來的新冠肺炎疫情，即使周黑鴨2020年特許經營和線上業務齊開花，但考慮到周黑鴨過去幾年主推的自營模式，持續虧損也是必然結果。

周黑鴨一改絕味“直營連鎖+加盟連鎖”的發展模式，在過去幾年主推擴張緩慢且更耗資金的自營模式。

值得注意的是，直營模式在門店擴張及壓縮成本方面存在著天然的劣勢。

一方面，從門店的擴張上來看，鑒于周黑鴨和絕味所采取的不同發展模式，兩者的在門店擴張上具有明顯的差異。2020年上半年，絕味門店總數高達1.2萬間，而周黑鴨門店總數不足2000間，僅為絕味的1/10，且兩種經營模式的周黑鴨和絕味擁有的門店數量差距仍在不斷拉大。

究其原因，周黑鴨因側重走中高端的自營模式發展路線，過去五年來門店數量增長緩慢；反觀絕味，依靠走加盟模式路線，使其品牌門店擴張在高基數下依然實現快速增長，并加快了下沉二三四線城市。最終的結果是周黑鴨的規模效應遠不及絕味，從而制約其盈利能力的增強。

另一方面，在上述兩種經營模式下，營業成本也有著明顯的差異。2019年，周黑鴨門店總數所遠不及絕味，但其租賃負債高達2.2億元，相比于絕味，門店總數雖遠高于周黑鴨，但租賃負債僅為周黑鴨的一半。此外員工成本來看，周黑鴨2019年員工數量近5000人，但由于所開店面位于一二線人流量大的地區，因此員工成本較高，達到5億元，占營業收入近20%，反觀絕味，其員工數量不足4500人，員工成本同樣沒有低于4.8億元，僅占營業收入不足10%。

考慮到周黑鴨門店數遠小于絕味，且營業成本較絕味而言處于較高水平，因此在營業收入較小的情況下，營業成本對利潤形成侵蝕，最終造成利潤的持續下滑。

當然，周黑鴨也很清楚自營模式下的弊端，也在積極探索。2019年張宇晨擔任周黑鴨擔任執行董事和行政總裁后，便開始重整經營布局，并于下半年在直營模式基礎上，逐步開放特許經營，將商業模式由“直營模式”調整為“直營+特許經營”復合模式。

綜合來看，周黑鴨雖然特許經營和線上業務齊開花，但營收凈利仍雙雙下跌，疊加過去幾年主推的自營模式，而該經營模式有著明顯的弊端，之后雖采取“直營+特許經營”復合模式，但成效并不明顯。周黑鴨持續虧損，未來業務的發展必將受此制約。

隨著特許經營模式的高歌猛進，周黑鴨能否重回昔日輝煌，這需要時間來驗證，我們拭目以待。