億華通再赴港IPO，連虧兩年應(yīng)收款高企

本次冬奧會(huì)除了是一場(chǎng)滑雪盛宴外，還是一場(chǎng)“氫能盛會(huì)”。

圍繞著 “節(jié)能減排，低碳環(huán)?！?冬奧會(huì)主題，“赴戰(zhàn)”冬奧會(huì)的還有這家低調(diào)的公司。

據(jù)報(bào)道，本次冬奧會(huì)共投入了一千多輛接駁汽車(chē)，作為在冬奧會(huì)期間接駁嘉賓、運(yùn)動(dòng)員等的交通工具。不容小覷的是，這些汽車(chē)全是搭載氫燃料電池的汽車(chē)。這也成為全球首次大規(guī)模投入氫燃料電池汽車(chē)作為接駁工具的重大嘗試。

參與這場(chǎng)“氫能盛宴”就包括提供氫燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)的北京億華通科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“億華通”）。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì)氫能分會(huì)今年1月12日?qǐng)?bào)道，搭載億華通燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)的2022年冬、殘奧會(huì)服務(wù)保障車(chē)輛奔赴北京系列測(cè)試賽檢驗(yàn)，其中，延慶賽區(qū)212臺(tái)、崇禮賽區(qū)515臺(tái)。

去年下半年，億華通就已籌謀第三次上市。億華通曾在2016年就以“氫能源第一股”的名頭登上新三板，而后又在2020年8月在上交所科創(chuàng)板上市。今年1月27日，其正式向港交所遞交招股書(shū)，擬于港交所主板掛牌上市，由國(guó)泰君安和智富聯(lián)合保薦。

這或許是一個(gè)有利時(shí)機(jī)。去年年底，億華通與雪人股份、冰山冷熱、京城股份、元隆雅圖等行業(yè)成冬奧會(huì)概念股，股價(jià)大漲至最高每股319元，而此前一年基本維持在270元左右。

但吊詭的是，2021年多數(shù)想進(jìn)入氫能產(chǎn)業(yè)鏈的光伏公司、儲(chǔ)能公司和風(fēng)電公司，股價(jià)幾乎“沾氫”而起。而億華通作為真正的氫燃料電池廠商，股價(jià)一直未有太大起伏。而隨著去年股東套現(xiàn)減持、財(cái)報(bào)披露，其股價(jià)卻迅速下滑，截至周五收盤(pán)，股價(jià)已跌至每股169元，較去年年底高點(diǎn)328.14元已跌近50%，市值蒸發(fā)100多億。

“氫能源第一股”的光環(huán)似乎正在消退。

碳中和背景下的“氫能源第一股”

在“碳中和”的大背景之下，新能源正逐漸崛起替代傳統(tǒng)能源。

尤其近幾年，多省發(fā)布?xì)淠芗叭剂想姵剀?chē)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，大幅加速氫能產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。北京、山東、河北、浙江、四川等省份，相繼出臺(tái)氫能及燃料電池車(chē)發(fā)展規(guī)劃或扶持政策，并從產(chǎn)業(yè)規(guī)模、企業(yè)數(shù)量、燃料電池汽車(chē)、加氫站等方面明確階段目標(biāo)。

億華通于2012年開(kāi)始自主設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造氫燃料電池系統(tǒng)以及核心零部件氫燃料電池電堆，產(chǎn)品主要用于商用車(chē)，以公交車(chē)、貨車(chē)及物流用車(chē)。

其旗下?lián)碛?0kW、40kW、50kW、60kW、80kW及120kW等型號(hào)的氫燃料電池，并于2021年12月向市場(chǎng)發(fā)布首個(gè)240kW型號(hào)氫燃料電池，為國(guó)內(nèi)首款額定功率達(dá)到240kW的車(chē)用燃料電池系統(tǒng)，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手110kW—130kW的額定功率。

2016年，作為氫燃料電池的提供商，億華通以其先進(jìn)的氫燃料電池技術(shù)和極高的市占率，以“氫能源第一股”的名頭登上新三板，而后又在2020年8月在上交所科創(chuàng)板上市。

據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)，按2020年車(chē)用燃料電池系統(tǒng)總銷(xiāo)售功率計(jì)算，公司在中國(guó)電池系統(tǒng)市場(chǎng)排名第一，市占率為34.8%。截止2021年9月30日，公司的氫燃料電池已安裝在工信部新能源汽車(chē)目錄中的67款氫燃料電池汽車(chē)上，位居行業(yè)第一。

北汽福田、宇通客車(chē)、吉利商用車(chē)均與其建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。同時(shí)因其產(chǎn)品的優(yōu)良質(zhì)量，與豐田及北汽福田開(kāi)發(fā)的客車(chē)還被指定為北京2022年冬奧會(huì)的賽事交通服務(wù)用車(chē)。此次服務(wù)于冬奧的氫能汽車(chē)車(chē)型覆蓋公交車(chē)、團(tuán)體車(chē)等車(chē)型，單次加注續(xù)航里程約為300公里，團(tuán)體車(chē)單次加注續(xù)航里程約為500公里，可保障車(chē)輛正常行駛一天。

上市兩年虧損2億，“成敗皆因客戶(hù)”

盡管是“氫能源第一股”，其股價(jià)并不好看。

截至2月18號(hào)收盤(pán)，又下跌2.1%，收盤(pán)于169.93元，億華通股價(jià)在大漲1.4倍并陷入長(zhǎng)達(dá)近一年的高位震蕩后突然暴跌，較去年年底高點(diǎn)328.14元已經(jīng)跌近50%，市值較234.47億已經(jīng)蒸發(fā)100多億。

突然暴跌，除了整體市場(chǎng)對(duì)新能源概念股殺估值外，與公司大股東在上市一年后開(kāi)始逐步套現(xiàn)離場(chǎng)不無(wú)關(guān)系。

據(jù)億華通去年12月減持公告披露，2021年9月2-12月9日期間水木揚(yáng)帆減持73.26萬(wàn)股套現(xiàn)2.11億，2021年9月29日-12月1日期間水木長(zhǎng)風(fēng)減持53.72萬(wàn)股套現(xiàn)1.5億、水木愿景減持36.52萬(wàn)股套現(xiàn)1億，累計(jì)減持163.5萬(wàn)股套現(xiàn)4.61億，擬減持不超過(guò)318.3萬(wàn)股公司股份，占公司總股本的4.46%。水木揚(yáng)帆、水木長(zhǎng)風(fēng)和水木愿景分別是公司第二大、第五大、第九大股東，且三位股東都屬于同一受益人。

上市剛滿(mǎn)一年公司都還未盈利，三大股東在短短2個(gè)月內(nèi)就套現(xiàn)了超4.6億，是公司兩年虧損金額的2倍不止。這似乎從側(cè)面反映出股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展失去信心。

我們從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可窺端倪。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以看到，隨著氫燃料電池的出貨量的逐步提升，億華通的營(yíng)收正在穩(wěn)健增加——2019年、2020年的營(yíng)收分別是5.5億元、5.7億元。

其營(yíng)收收入主要由燃料電池銷(xiāo)售構(gòu)成，而公司的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入掌握著億華通營(yíng)收的“命脈”。前五大客戶(hù)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)分別為5.08億、4.44億和3.44億，分別占總收入的91.9%、77.7%及92.2%。這樣的營(yíng)收結(jié)構(gòu)并不健康。這五大客戶(hù)稍有變動(dòng)，隨時(shí)會(huì)對(duì)其造成巨大打擊。

此外，在凈利潤(rùn)方面，億華通在近兩年處于虧損狀態(tài)，2019年的歸母凈利潤(rùn)是6392萬(wàn)元，到了2020年則轉(zhuǎn)至虧損2252萬(wàn)元。虧損的勢(shì)態(tài)在2021年仍在延續(xù)。

1月29日公司發(fā)布的2021年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，預(yù)計(jì)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.1億-6.5.億、同比增長(zhǎng)6.59%-13.58%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)虧損1.4億-1.9億、同比下滑521.57%-743.56%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)虧損1.5億-2.05億、同比下滑271.6%-407.85%。

虧損的原因主要是應(yīng)收賬款及票據(jù)的巨額虧損和公司難以為繼的現(xiàn)金流。

招股書(shū)顯示，截至2019年、2020年12月31日及2021年9月30日，公司應(yīng)收賬款（扣除減值）分別占到流動(dòng)資產(chǎn)的52.3%、36.4%及32.0%。

億華通采取的辦法是向客戶(hù)提供90日的信貸期，但其應(yīng)收賬款的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)為1年至2年，還有許多賬款因?yàn)橄掠诬?chē)企關(guān)停而成為壞賬。這進(jìn)一步加劇了難以為繼的現(xiàn)金流。

2019年及2020年以及截至2021年9月30日為止9個(gè)月，應(yīng)收賬款及票據(jù)減值虧額分別為5810萬(wàn)、9220萬(wàn)及5560萬(wàn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出凈額分別為1.79億、2.03億及0.82億。

為了彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺失，公司于2019年開(kāi)始從銀行借款。2019年借款1.20億、2020年1.85億以及截至2021年借款1.18億元，年利率范圍分別為4.57%至5.87%、3.65%至4.79%及3.85%至4.05%。若按年利率4%計(jì)，公司每年需要償還約400萬(wàn)利息。

金融資產(chǎn)減值虧損嚴(yán)重拖累公司的利潤(rùn)表現(xiàn)。公司于2019年、2020年以及截至2021年9月30日為止九個(gè)月，分別錄得金融資產(chǎn)減值6040萬(wàn)、9580萬(wàn)、1530萬(wàn)及6270萬(wàn)。其中，應(yīng)收賬款確認(rèn)的減值虧損分別占金融資產(chǎn)減值虧損總額的98.7%、96.3%、98.4%及88.7%。

以客戶(hù)上海申龍為例。億華通對(duì)上海申龍的銷(xiāo)售在2019年達(dá)到了1.93億之巨，但自上海申龍的母公司東旭廣電遭受財(cái)務(wù)危機(jī)以來(lái)，上海申龍一直拖欠賬款。

除此之外，造成這一結(jié)果的直接原因與政府補(bǔ)貼也有很大關(guān)系。政府補(bǔ)貼雖會(huì)為其帶來(lái)市場(chǎng)增量，卻也在另一層面上加劇了其營(yíng)收的季節(jié)性波動(dòng)，影響著億華通的正常經(jīng)營(yíng)，成為億華通揮之不去的痛點(diǎn)。

由于政府通常是在年初開(kāi)展檢視和更新補(bǔ)貼范圍工作，上半年完成訂單確認(rèn)，下半年完成產(chǎn)品交付，因此億華通的大部分收入會(huì)在下半年實(shí)現(xiàn)，

根據(jù)此次億華通招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司第四季度產(chǎn)量分別占全年總產(chǎn)量的64.76%、75.90%、35.13%。受冬奧會(huì)訂單影響，2021年前三季度產(chǎn)量有所上升，但依然難以達(dá)到第四季度的生產(chǎn)水平。

政府的補(bǔ)貼對(duì)象還包括整車(chē)。這些汽車(chē)制造商是以扣除補(bǔ)貼后的價(jià)格向客戶(hù)銷(xiāo)售在前，補(bǔ)貼在后，所以許多車(chē)企常常面臨現(xiàn)金流緊缺。億華通作為這些車(chē)企的上游，也不得不承受下游車(chē)企的壓價(jià)以及較長(zhǎng)的還款日期。

對(duì)億華通來(lái)說(shuō)，成敗皆是客戶(hù)。因此，公司也不得不通過(guò)持續(xù)募資以緩解經(jīng)營(yíng)壓力。

億華通最早于2016年1月掛牌新三板到2020年6月摘牌，掛牌新三板期間累計(jì)募資7.9億，2020年登陸科創(chuàng)板后IPO募資13.51億、增發(fā)募資2億，累計(jì)募資15.51億。自新三板上市截至最后可實(shí)行日期，公司已進(jìn)行了6次非公開(kāi)發(fā)行和1次資本化發(fā)行，所得款項(xiàng)均用于維持日常經(jīng)營(yíng)。而此次申請(qǐng)港股上市擬募資規(guī)模目前尚未公開(kāi)。招股書(shū)顯示，此次港股上市募集所得資金資也將主要用于技術(shù)研發(fā)和提高產(chǎn)能。

難成氫能源版“寧德時(shí)代”

盡管被稱(chēng)為“氫能源第一股”，與被稱(chēng)為“鋰電池第一股”的寧德時(shí)代相比，億華通的成績(jī)表現(xiàn)都與其相差甚遠(yuǎn)。

這無(wú)可厚非。造成億華通與寧德時(shí)代巨大差距的，主要還是因?yàn)闅淙剂想姵匦袠I(yè)其實(shí)還處于商業(yè)化的早期階段。億華通仍然需要與終端客戶(hù)共同進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。

據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)，2016年至2019年，中國(guó)氫燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量從6百增長(zhǎng)至2.7千輛，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為63.3%，2020年受疫情和政策影響下降到1.2千輛。受最新政策帶動(dòng)，氫燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量預(yù)計(jì)將會(huì)于2025年超過(guò)4.6萬(wàn)輛。

這與鋰電池發(fā)動(dòng)機(jī)的純電動(dòng)車(chē)相比，氫燃料電池汽車(chē)出貨量目前只有前者的零頭。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年，我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成354.5萬(wàn)輛和352.1萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)1.6倍，市場(chǎng)占有率達(dá)到13.4％，高于上年8個(gè)百分點(diǎn)。2022年國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量將達(dá)550萬(wàn)輛左右，實(shí)現(xiàn)70％左右高增長(zhǎng)。

由此也決定了億華通未來(lái)幾年的上限。

在國(guó)內(nèi)，兩者在現(xiàn)階段似乎形成了一種默契分工：電池車(chē)以中短途的C端場(chǎng)景為主，而氫燃料車(chē)則以長(zhǎng)途商用的B端場(chǎng)景為主，如公交車(chē)、商業(yè)大巴、物流車(chē)等。而C端和B端市場(chǎng)的體量規(guī)模也顯而易見(jiàn)。

而造成這一市場(chǎng)狀態(tài)的根本在于“制氫”難題。目前，抑制氫能源發(fā)展的主要困境在于氫的制取，如何高效的制取氫氣成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)的痛點(diǎn)所在。

以氫為燃料的電池技術(shù)本身也還處于突破階段。氫燃料電池大體由電堆和控制系統(tǒng)組成，電堆是核心部件，約等于傳統(tǒng)汽油車(chē)的氣缸，占據(jù)了整車(chē)成本的七成以上。而目前，電堆當(dāng)中的端板和膜電極等核心部件，國(guó)內(nèi)目前主要還是依靠進(jìn)口，氫燃料電池的成本整體上相比傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)還有較大差距。

不過(guò)，氫燃料電池行業(yè)正在不斷迎來(lái)的政策利好是，去年以來(lái)，北京、上海、深圳等地都已經(jīng)出臺(tái)了氫能發(fā)展規(guī)劃，提出了“百站、千億、萬(wàn)輛”的戰(zhàn)略目標(biāo)，從加氫站、產(chǎn)業(yè)規(guī)模和氫燃料電池車(chē)出貨量方面，做出了定量的頂層設(shè)計(jì)。

《節(jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖2.0》也提出，到2025年，氫燃料汽車(chē)保有量計(jì)劃達(dá)到10萬(wàn)輛左右，加氫站數(shù)量達(dá)到1000座以上。而在2021年年底，這兩個(gè)數(shù)字分別只有9400輛、218座。接下來(lái)的四年時(shí)間，對(duì)于億華通在內(nèi)的氫燃料電池廠商來(lái)說(shuō)，對(duì)于行業(yè)，都是一個(gè)質(zhì)變的關(guān)口。

在這樣的早期階段，億華通正是先從氫能資源豐富的城市切入。一直以來(lái)，億華通的商業(yè)推廣策略都是基于“點(diǎn)線面”的邏輯，主抓北京、張家口、上海、鄭州等在氫產(chǎn)業(yè)鏈較為成熟的七個(gè)城市，利于氫燃料電池的技術(shù)研發(fā)和成本控制。進(jìn)入這些重點(diǎn)城市后，其再拓展直線距離500公里的推廣城市。直到制氫技術(shù)突破的時(shí)候，億華通再利用前期的推廣城市和城間管網(wǎng)為紐帶，建設(shè)氫能產(chǎn)業(yè)區(qū)。

盡管截至2021年年末，搭載的億華通的氫燃料電池車(chē)輛只有1800輛。2021年，億華通的商業(yè)進(jìn)程明顯加快。3月份，與向來(lái)重視氫路線的豐田成立了華豐燃料電池公司；與大運(yùn)汽車(chē)開(kāi)啟了西部首條重卡示范線，向重卡場(chǎng)景滲透；還與申能能創(chuàng)、水木明拓等公司先后簽署氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展計(jì)劃。在氫燃料電池核心技術(shù)儲(chǔ)備，以及大規(guī)模生產(chǎn)能力方面，億華通從去年起已經(jīng)準(zhǔn)備就緒。

此外，億華通的技術(shù)自研的方向還在往縱深處探入。從燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)再到電堆研發(fā)，目前已經(jīng)到了更細(xì)化燃料電池膜電極。另一個(gè)好消息是，億華通旗下的聯(lián)營(yíng)公司神力科技已經(jīng)有了生產(chǎn)自主電堆的能力，而從財(cái)報(bào)中也可以看到，億華通對(duì)外采購(gòu)電堆電極等核心部件的份額也正在逐年下降。

億華通也正大力投入大規(guī)模生產(chǎn)線。此前，公司自主開(kāi)發(fā)的年產(chǎn)量2000套的燃料電池發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)半自動(dòng)化生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了從小批量示范產(chǎn)品，到批量生產(chǎn)線產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。

就在很多投資者嘆息，氫能何時(shí)才可以普及的時(shí)候，實(shí)則氫能源產(chǎn)業(yè)內(nèi)一場(chǎng)關(guān)于制氫的“革命”正在悄然進(jìn)行。

總的來(lái)看，沒(méi)有人再懷疑氫能源的價(jià)值，作為最純凈的能源，它幾乎是實(shí)現(xiàn)“碳中和”的必經(jīng)之路。