陸金所的“最值”在哪兒？

從去年11月歷史高位的20.17美元/股，到眼下僅有的7.95美元/股，這只市值縮水超過六成的上市公司，并非出自受國內(nèi)監(jiān)管影響最大的教培領(lǐng)域，而是曾被平安集團給予厚望、投資人眼中“香餑餑”的金融科技中概股——陸金所（NYSE:LU）。

作為金融科技中概股中最具代表性的企業(yè)之一，陸金所盡管在上市之前經(jīng)歷過諸多變數(shù)，但卻仍無法改變?nèi)藗儗ζ洹俺砷L股”和“價值股”的雙重期盼。

然而令人費解的是，當(dāng)整個行業(yè)在監(jiān)管指引下步入合規(guī)健全的當(dāng)下，當(dāng)陸金所交出來的經(jīng)營業(yè)績足以稱得上可圈可點的情況下，資本市場卻未給出“理所應(yīng)當(dāng)”的情緒反饋。

一路走跌的頹勢讓越來越多的投資人開始思考這樣一個問題，自己所“信仰”的企業(yè)到底出了什么問題？

不久前，陸金所公布了截至2021年6月30日的第二季度財報。財報顯示，陸金所期內(nèi)錄得營業(yè)總收入148.28億元，較去年同期增長17.3%；凈利潤47.29億元，同比大幅增長53.2%。

收入結(jié)構(gòu)方面，零售信貸收入成為陸金所絕對的營收大頭，貢獻占比高達79%；息差收入位居第二，占比達到了13%；而財富管理、擔(dān)保收入、投資收益和其他業(yè)務(wù)收入在總營收中的占比均表現(xiàn)為個位數(shù)，分別為2%、1%、2%和3%。

上市之前，陸金所已開始有意識地將戰(zhàn)略方向，向著零售信貸和財富管理兩大核心地帶傾斜：前者的資產(chǎn)由平安普惠提供，后者由陸金所平臺承載。因此，在公司IPO聆訊期間，不少資深美股投資人表示對其未來“整體看好”。

在他們看來，陸金所的商業(yè)模式很像美國在線財富管理公司W(wǎng)ealthFront和英國專為中小企業(yè)貸款Funding Circle的集成體，零售信貸+財富管理的模式屬于“大平臺”模式。

在這種模式下，零售信貸表現(xiàn)為2F2B，一端賦能金融機構(gòu)，另一端解決中小微及個人的融資需求；財富管理則表現(xiàn)為2F2C，主打數(shù)字化精準(zhǔn)營銷，為大眾理財提供更多選擇。

拋開技術(shù)方面的投入，這種“輕資產(chǎn)”運營的大平臺模式可以有效地將經(jīng)營過程中的利潤空間放大。但事實上，這對背后企業(yè)的硬性要求也頗高：一方面考驗其底層科技“新基建”的能力；另一方面，也在一定程度上化解了單一業(yè)務(wù)可能會面臨的競爭、監(jiān)管等方面的風(fēng)險。

然而就目前的收入構(gòu)成而言，零售信貸業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的收入始終在八成上下：本季度內(nèi)顯示為79%，而招股書中截至2020年6月末的數(shù)據(jù)，顯示為80.8%。這似乎就不難理解了，為何市場越來越將陸金所認(rèn)定為一家放貸機構(gòu)了。

值得一提的是，作為最早進入、妥善退出P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域的金融機構(gòu)，陸金所在本季度內(nèi)幾乎實現(xiàn)了歷史遺留產(chǎn)品的清零，接下來，財務(wù)管理業(yè)務(wù)能否在新的發(fā)展階段為上市公司貢獻出更多營收和盈利，下一季財報發(fā)布后基本就可以做出一個較為直觀的判斷了。

還有一點要指出，截至2021年6月30日，陸金所在管的客戶總資產(chǎn)已達4211億元，較上一年6月末增長了12.4%。陸金所本身并不自營理財產(chǎn)品，目前上線的近萬只理財產(chǎn)品全部來自第三方合作機構(gòu)，但不容忽視的是，平臺仍要面臨一些極端情況的出現(xiàn)。

諸如品牌聲譽問題。就我國國情而言，大多數(shù)的金融消費者根深蒂固認(rèn)為代銷平臺對在售產(chǎn)品存在“背書”意義，因此，即便陸金所合作的銀行、保險、信托、資管、券商、公募基金等金融機構(gòu)均為正規(guī)持牌機構(gòu)，但當(dāng)這些機構(gòu)偶發(fā)不良事件時，平臺恐怕也難逃聲譽風(fēng)險。

如何在此類風(fēng)險與平臺商業(yè)中做出動態(tài)平衡，絕對是一個需要長期思考的課題。這一點，不止陸金所，商業(yè)模式高度相仿的經(jīng)營機構(gòu)皆是如此。

盡管目前陸金所的主營業(yè)務(wù)過于單一，離公司先前設(shè)定的信貸、財富“兩條腿走路”的核心方向還有很長一段路要走，但還是要承認(rèn)的是，無論資本表現(xiàn)如何，其經(jīng)營成績在大金融行業(yè)監(jiān)管整體趨嚴(yán)的情況下，仍可圈可點。

5月24日，陸金所董事會批準(zhǔn)一項股份回購計劃（“3億美元股份回購計劃”），公司將在未來6個月內(nèi)回購價值高達3億美元的美國存托股。

與此同時，公司董事長、聯(lián)席CEO等部分高級管理人員也將動用個人資金，在未來6個月內(nèi)購入總計不超過500萬美元的公司美國存托股票，管理層購入的公司股票將實行不少于6個月的鎖定期。

截至2021年6月30日，公司已根據(jù)上述回購計劃，以約2.81億美元的價格回購了約2300萬美國存托股，公司高級管理層根據(jù)500萬美元的高級管理層股份收購計劃以約500萬美元的價格購買了約40萬美國存托股。

從上市公司常規(guī)操作來看，做出回購股票的決策大多與以下幾個層面高度相關(guān)——

其一，通過股票回購減少外部流通股的數(shù)量，進而提高對公司的內(nèi)部管理、外部戰(zhàn)略的話語權(quán)，甚至是在一定程度上降低公司被收購的風(fēng)險。這是股票回購最重要的意義之一。

其二，高層管理者認(rèn)為自家公司的股價被低估，通過股票回購，向市場傳遞了積極信息。一方面有利于穩(wěn)定公司股票價格，另一方面倘若回購以后股票仍被低估，剩余股東也可以從低價回購中獲利。

其三，當(dāng)公司可支配的現(xiàn)金流較充沛時，可以用這部分資金回購股票，這有助于增加每股盈利水平，提高凈資產(chǎn)收益率，減輕公司盈利指標(biāo)的壓力。就這個層面來說，股份回購也可以被視為公司主動進行投資理財?shù)囊环N行為。

其四，發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。如果公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比例較高，可以通過股票回購提高負(fù)債比率，有助于降低加權(quán)平均資本成本。雖然發(fā)放現(xiàn)金股利也可以減少股東權(quán)益，增加財務(wù)杠桿，但兩者在收益相同情形下的每股收益卻是不同的，特別是如果是通過發(fā)行債券融資回購本公司的股票，可以快速提高負(fù)債比率。

其五，調(diào)節(jié)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司擁有回購的股票可以用來交換被收購或被兼并公司的股票，也可用來滿足認(rèn)股權(quán)證持有人認(rèn)購公司股票或可轉(zhuǎn)換債券持有人轉(zhuǎn)換公司普通股的需要，還可以在執(zhí)行管理層與員工股票期權(quán)時使用，避免發(fā)行新股而稀釋收益。

不難看出，上市近一年來，陸金所股價的整體走勢一直處于下行通道，回購計劃和本季財報發(fā)布后，公司股價均走出了一波小幅上揚的行情，之后便又陷入漲跌震蕩的狀態(tài)中。陸金所的股票回購，或更指向于帶動市場的投資情緒，堅定對自身的長期看好。

另據(jù)公開信息，不久前，陸金所還宣布了董事會已授權(quán)7億美元股份回購計劃，根據(jù)該計劃，該公司可在12個月內(nèi)回購總計7億美元的美國存托股釋放。

董事長冀光恒表示:“我們一直與監(jiān)管部門保持密切、持續(xù)的對話，全面掌握最新的監(jiān)管趨勢、意圖和要求。通過與眾多監(jiān)管機構(gòu)在所有相關(guān)方面建立和保持建設(shè)性關(guān)系，我們能夠使自己的業(yè)務(wù)與政策變化同步。”

縱觀整個金融科技行業(yè)，盡管此前行業(yè)監(jiān)管大多參照的是金融監(jiān)管，但不可否認(rèn)的是，監(jiān)管同時也在與時俱進地推進更有針對性、更具合理性的行業(yè)監(jiān)管。這些作為表現(xiàn)在——

2019年9月，央行下發(fā)《金融科技(FinTech)發(fā)展規(guī)劃(2019-2021年)》，這被業(yè)內(nèi)視為金融科技行業(yè)首次、全局性規(guī)劃；

2020年10月，央行再次下次《金融科技發(fā)展指標(biāo)》（JR/T 0201—2020），該指標(biāo)由機構(gòu)指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)和區(qū)域指標(biāo)三部分構(gòu)成，旨在以三年規(guī)劃為指導(dǎo)形成一套行業(yè)發(fā)展評價標(biāo)準(zhǔn)；

再來就是，地方政府在總指導(dǎo)下，相繼出臺金融科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)的扶持政策，如招商融資、人才補貼、融資支持、研究獎勵、專項投資基金等等。

對此，不少投資人可能會提出這樣問題：如果說涉金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新經(jīng)濟體已走向整體合規(guī)，那么已經(jīng)歷過洗禮并存活下來的企業(yè)是否可以被視為擁有更大投資機會？從行業(yè)角度來說，這是否意義著金融科技行業(yè)“最值”已經(jīng)到來？行業(yè)“最值”決定企業(yè)“最值”，頭部機構(gòu)“最值”的評判標(biāo)準(zhǔn)大概都有哪些？

這里所提到的“最值”，指在某個范圍內(nèi)、某個階段內(nèi)的最高點和最低點。這個概念常常輔助我們對某一事物進行預(yù)估。除了數(shù)學(xué)學(xué)科領(lǐng)域之外，任何一個行業(yè)、任何一家企業(yè)也都有他們的“最值”。

以金融科技為例。

由于過去數(shù)年里金融科技監(jiān)管快速收緊，業(yè)內(nèi)外甚至在某個時間段里已失去了對行業(yè)前景的期待，但峰回路轉(zhuǎn)之后，市場發(fā)現(xiàn)，無論此前行業(yè)監(jiān)管是否真的用力過度，可有一個事實不容置疑，那就是監(jiān)管最終意圖還是要鼓勵行業(yè)合規(guī)創(chuàng)新。

行業(yè)在劇烈動蕩之后，已從草莽階段正式升維至合規(guī)經(jīng)營階段。如果說，中早期的金融科技行業(yè)恐怕都夠不上用“最值”來衡量，那么，如今的金融科技已在一系列糾偏的過程中，擁有了以“最值”來評估的價值。

反映在企業(yè)身上，一方面企業(yè)逐漸找準(zhǔn)了自己的業(yè)務(wù)抓手，如樂信在新消費領(lǐng)域更進一步展開嘗試，信也科技繼續(xù)加大圍繞小微企業(yè)的普惠能力，陸金所通過子公司出海謀求發(fā)展；另一方面，已上市的金融科技中概股市值及資本預(yù)期（市盈率、市凈率）都有修復(fù)跡象，未上市的金融科技企業(yè)如馬上消費金融，也將有機會于國內(nèi)資本市場謀求出路。

再來看一下陸金所。作為一個成長僅十年的企業(yè)，陸金所所展現(xiàn)出來的市場適應(yīng)能力還是超乎尋常的——

諸如背靠“科技無止之境”的平安大生態(tài)，陸金所的誕生就已站在了創(chuàng)新制高點上，但在發(fā)展過程中，陸金所不僅注重與母體的資源協(xié)同，同時也在市場競爭中不斷探求自己的獨立性。

再如在平安“金融+科技”大戰(zhàn)略和生態(tài)開放機制下，陸金所已與國內(nèi)上千家不同類別的金融機構(gòu)實現(xiàn)合作，同時出海謀求發(fā)展，不久前，其子公司陸金所國際（新加坡）宣布與知名資管公司施羅德旗下全資子公司新加坡施羅德建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，為東南亞地區(qū)提供數(shù)字財富方案。

以上種種，如果于行業(yè)維度將金融、科技兩大賽道的“最值”累計，于自身維度將信貸、財管、投資、擔(dān)保等多元業(yè)務(wù)的“最值”疊加，講真，陸金所還是存在一定想象空間的。

只不過，中長期的多空博弈到底誰能勝出，還要看陸金所對既定戰(zhàn)略的推進，以及商業(yè)獨特性的挖掘。