年賺10億港元的日化公司到底值多少錢？

去年12月，藍(lán)月亮（06993.HK）上市時(shí)給出的答案是771億港元，即相對(duì)公司2019年歸母凈利潤(rùn)10.8億港元，靜態(tài)市盈率達(dá)71.4倍。

同期，全球日化巨頭寶潔（PG.US）是26倍、聯(lián)合利華（UL.US）是23倍，家庭及個(gè)人產(chǎn)品行業(yè)的均值為31倍。

藍(lán)月亮憑何獲得遠(yuǎn)高于同行的估值溢價(jià)？

上市僅半年多的藍(lán)月亮股價(jià)已經(jīng)腰斬，其股價(jià)從1月份最高19.16港元/股跌至如今（6月24日）的10.90港元/股，市值跌去了484億港元，約合人民幣403億元。這背后又有何必然性？

講好“中國(guó)寶潔”的故事

從歷史上看，日化企業(yè)只要在行業(yè)中站穩(wěn)腳跟，其股價(jià)大概率能走出長(zhǎng)期慢牛的軌跡，寶潔即是這樣一例。

數(shù)據(jù)顯示，寶潔自1986年至今，股價(jià)從1.68美元/股上漲至145美元/股，拋去分紅收益，年化率高達(dá)13%。

▲圖源：同花順iFinD

藍(lán)月亮上市時(shí)，被譽(yù)為中國(guó)的寶潔，公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大家庭清潔細(xì)分品類中均占據(jù)行業(yè)第一的位置。

藍(lán)月亮取得這樣的市場(chǎng)地位，首先得以扎根在中國(guó)這樣一個(gè)全球家庭清潔行業(yè)增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)中。

弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2015年-2019年，中國(guó)家庭清潔護(hù)理行業(yè)的零售銷售總價(jià)值由900億元增至1108億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為 5.3%，高于同期全球家庭清潔護(hù)理行業(yè)的2.5%。并預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)到1677億元，年復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.7%，將占到期間全球家庭清潔護(hù)理行業(yè)增量市場(chǎng)的三分之一以上。

而在這1000多億的家庭清潔護(hù)理市場(chǎng)中，其中包括洗衣液在內(nèi)的衣物清潔護(hù)理市場(chǎng)就占據(jù)了絕大數(shù)份額，2019年的該數(shù)據(jù)為61.2%，家居清潔護(hù)理產(chǎn)品與個(gè)人清潔護(hù)理產(chǎn)品次之，分別占據(jù)了30.2%與8.6%。

這與藍(lán)月亮的營(yíng)收結(jié)構(gòu)基本吻合，2020年，藍(lán)月亮的衣物清潔護(hù)理產(chǎn)品占總收入的80%，家居清潔產(chǎn)品及個(gè)人清潔護(hù)理收入分別占據(jù)8.1%及11.9%。

▲來(lái)源：藍(lán)月亮2020年年報(bào)

加上過(guò)去幾年，藍(lán)月亮主導(dǎo)了日化行業(yè)“液替粉”的消費(fèi)升級(jí)現(xiàn)象，其上市時(shí)交出了一份頗為矚目的成績(jī)單。公司2017年-2019年，收入從56.3億港元增長(zhǎng)至70.5億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.9%；凈利潤(rùn)從0.86億港元增長(zhǎng)至10.7億港元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為254%。與此同時(shí)，公司的整體毛利率由是53.2%上升至64.2%，凈利率由1.5%上升至15.3%，盈利水平行業(yè)領(lǐng)先。

至此，一個(gè)“中國(guó)寶潔”的形象躍然紙上，這是藍(lán)月亮去年IPO獲得13.16港元/股發(fā)行價(jià)的大邏輯。

股價(jià)腰斬的必然性

藍(lán)月亮上市不到一月，受“納入港股通”的利好消息影響，股價(jià)上漲至19.2港元/股，靜態(tài)PE達(dá)到104倍，此時(shí)不得不講，藍(lán)月亮有些飄了。

果不其然，藍(lán)月亮股價(jià)在15港元/股至18港元/股僅維持了一個(gè)月左右，便急轉(zhuǎn)直下，從17港元/股，直線式掉到了9港元/股，跌破發(fā)行價(jià)。

▲來(lái)源：東方財(cái)富Choice

期間，藍(lán)月亮發(fā)布了業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽?020年年報(bào)，不過(guò)在此之前，公司股價(jià)就已經(jīng)從15.5-17港元/股的區(qū)間下降至12.5港元/股，跌幅20%-30%，年報(bào)發(fā)布后，其股價(jià)接著又跌25%至9港元/股。

K線圖走勢(shì)說(shuō)明業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不是本次藍(lán)月亮股價(jià)腰斬的唯一因素。更大的邏輯還在于資本市場(chǎng)對(duì)藍(lán)月亮“中國(guó)寶潔”故事的理性回歸。

從以下兩個(gè)方面來(lái)看待這一論述。

一方面，藍(lán)月亮的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)被明顯高估。

前文提到，藍(lán)月亮領(lǐng)先市場(chǎng)地位的佐證，即公司在洗衣液、濃縮洗衣液、洗手液三大細(xì)分市場(chǎng)中份額連續(xù)多年位居第一。

不過(guò)，這一“領(lǐng)先”具有一定的“迷惑性”。

其一，藍(lán)月亮在以上三大領(lǐng)域中并未與第二名拉開(kāi)明顯差距，其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)隨時(shí)可能被趕超。

2019年數(shù)據(jù)顯示，在洗衣液領(lǐng)域，藍(lán)月亮市場(chǎng)份額為24.4%，僅領(lǐng)先第二名0.9個(gè)百分點(diǎn)；洗手液領(lǐng)域，藍(lán)月亮市場(chǎng)份額為17.4%，僅領(lǐng)先第二名0.04個(gè)百分點(diǎn)；濃縮洗衣液領(lǐng)域，藍(lán)月亮市占率為27.9%，僅領(lǐng)先第二名僅1.1個(gè)百分點(diǎn)。

▲圖源：弗若斯特沙利文，國(guó)泰君安證券研究

其二，弗若斯特沙利文報(bào)告中對(duì)清潔產(chǎn)品的劃分是以產(chǎn)品形態(tài)為主，而消費(fèi)者在日常選購(gòu)時(shí)卻以解決問(wèn)題為主。比如，洗衣粉與洗衣液都能解決消費(fèi)者的洗衣問(wèn)題，兩者具有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，同理，香皂與洗手液也是直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

從這個(gè)角度看，藍(lán)月亮在日化行業(yè)中的“龍頭優(yōu)勢(shì)”并不明顯。公司在包括洗衣粉、洗衣液的衣物清潔護(hù)理細(xì)分市場(chǎng)中，市占率為10.4%，排名行業(yè)第四，排名第一的市場(chǎng)份額為25.4%；公司在包括洗手液、香皂在內(nèi)的個(gè)人清潔護(hù)理細(xì)分市場(chǎng)中，市占率為5%，排名第四，行業(yè)第一的市場(chǎng)份額為48.7%；公司在潔廁劑，洗碗劑等家庭清潔護(hù)理細(xì)分市場(chǎng)中，市占率為1.7%，排名第五，行業(yè)第一名市場(chǎng)份額為32.1%。

另一方面，日化行業(yè)集中度高，提升空間有限。

日化行業(yè)是一個(gè)相當(dāng)古老的行業(yè)，寶潔公司成立已有180余年，中國(guó)的大多數(shù)日化企業(yè)也有二、三十年的歷史了，這些公司在多年的激烈廝殺中，已經(jīng)形成相對(duì)穩(wěn)固的市場(chǎng)格局，行業(yè)集中度也處在高位。

以2019年為例，在洗衣液市場(chǎng)中，藍(lán)月亮、納愛(ài)斯、立白等五家品牌，占據(jù)該細(xì)分市場(chǎng)的81.4%份額，而在洗手液市場(chǎng)中，行業(yè)前五家公司占據(jù)的市場(chǎng)份額為71.3%……這就使得頭部品牌難以再通過(guò)行業(yè)集中度的提升來(lái)獲取增長(zhǎng)。

這一局面同時(shí)意味著，日化行業(yè)的頭部企業(yè)除了收購(gòu)、兼并同行外，很難取得超越行業(yè)均值的增長(zhǎng)水平。這種背景下，此前藍(lán)月亮獲得估值溢價(jià)便難以維持。

簡(jiǎn)單算一賬：按弗若斯特沙利文的報(bào)告預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，中國(guó)洗衣液市場(chǎng)規(guī)模2024年預(yù)計(jì)為515億元，其中假定藍(lán)月亮保持25%的份額，收入為130億元；中國(guó)洗手液市場(chǎng)規(guī)模2024年預(yù)計(jì)為 84 億元，假定藍(lán)月亮的市占率繼續(xù)為17%，收入為14億元；中國(guó)家居清潔市場(chǎng)規(guī)模2024年預(yù)計(jì)為555億元，假設(shè)藍(lán)月亮占比2%，收入達(dá)11億元。

在沒(méi)有收購(gòu)兼并的情況下，藍(lán)月亮2024年的收入將約127億元（扣除17%的增值稅率），相對(duì)于2020年的收入58.88億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.2%。若按照公司過(guò)去三年的平均凈利率14%計(jì)算，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)17.8億元，相對(duì)于2020年的凈利潤(rùn)11.02億元，未來(lái)四年凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%。

而當(dāng)前，藍(lán)月亮的靜態(tài)市盈率為48倍，以2020年凈利潤(rùn)11.02億元為基數(shù)測(cè)算，藍(lán)月亮在2020年-2030年未來(lái)十年凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率保持26%的水準(zhǔn)才能消化當(dāng)前估值。

顯然，當(dāng)前的藍(lán)月亮太貴了，股價(jià)下調(diào)合乎邏輯。

難以為繼的盈利水平

在藍(lán)月亮“中國(guó)寶潔”的故事中，除了營(yíng)造公司業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)外，公司確實(shí)交出了令人艷羨的盈利水平。

過(guò)去四年（2017年-2020年），藍(lán)月亮毛利率由2017年的53.2%提升至2020年的64.5%，平均毛利率水平約60%，高出領(lǐng)頭優(yōu)勢(shì)更明顯的寶潔10個(gè)百分點(diǎn)。受毛利率快速攀升的影響，藍(lán)月亮的凈利率也逐年攀高，并于2020年創(chuàng)下18.7%的歷史新高。

▲數(shù)據(jù)來(lái)源：藍(lán)月亮年報(bào)

藍(lán)月亮的盈利水平為何在過(guò)去三年間（2017年-2020年）得到質(zhì)的提升？

市值觀察通過(guò)分解公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)其中的秘密。

我們從毛利率的計(jì)算公式“毛利率=(收入-成本)/成本”入手，那么毛利率的提升不外乎是收入的增加及成本的減小，或收入增速高于成本增速。

2017年-2019年，藍(lán)月亮的收入由47.08億元增加至63.15億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.8%，期間藍(lán)月亮的銷售成本由22.04億元增加至22.64億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率不到1.4%。

也就是說(shuō)，這期間藍(lán)月亮的收入迅猛增長(zhǎng)，但成本幾乎原地不動(dòng)，毛利空間自然被大幅拉升。但是藍(lán)月亮收入的增長(zhǎng)到底是來(lái)自提價(jià)，還是增量？

招股書顯示，2017年-2019年，藍(lán)月亮的清潔產(chǎn)品單價(jià)由12.5港元/公斤降至12.3港元/公斤，而公司的銷售凈重由4.5億公斤增加至5.7億公斤，說(shuō)明藍(lán)月亮收入增長(zhǎng)主要來(lái)自于增量的貢獻(xiàn)。

▲來(lái)源：藍(lán)月亮招股說(shuō)明書

而產(chǎn)品銷量的增加離不開(kāi)對(duì)原材料供應(yīng)的依賴。根據(jù)藍(lán)月亮清潔產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)，其中棕櫚油（占比45%）及聚乙烯（占比35%）兩大原材料占據(jù)其銷售成本的80%-90%。

幸運(yùn)的是，過(guò)去幾年中，這兩大原材料的期貨價(jià)格均處在下行周期，為藍(lán)月亮漂亮的盈利數(shù)據(jù)奠定了基礎(chǔ)。

而當(dāng)前，相關(guān)原材料價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)回調(diào)趨勢(shì)，此前聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織公布的數(shù)據(jù)顯示，棕櫚油在今年5月份的報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到2011年2月份以來(lái)的最高水平，想必會(huì)對(duì)藍(lán)月亮的毛利空間造成一定的壓力。

另外，我們對(duì)藍(lán)月亮當(dāng)前凈利率水平的維持也存疑。一方面，毛利率承壓后，凈利率會(huì)受到連累。另一方面，藍(lán)月亮的凈利率的上升是建立在對(duì)費(fèi)用率，尤其是銷售費(fèi)用率的極力控制上的。財(cái)報(bào)顯示，2017年-2020年，藍(lán)月亮的銷售費(fèi)用率分別為36.7%、38%、33%和28.8%，呈直線下降的趨勢(shì)。

但這其中，藍(lán)月亮通過(guò)大幅裁減銷售人員以及未繳公積金的方式來(lái)削減銷售費(fèi)用的方式引來(lái)爭(zhēng)議。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，藍(lán)月亮的銷售人員數(shù)量不斷下降，2017年公司擁有10432名銷售人員，而到2020年上半年，這一數(shù)字下降至4582名，銷售人員三年間被裁掉了一半以上。

2020年年報(bào)提到，去年藍(lán)月亮銷售開(kāi)支由23.23億港元大降13.2%至20.16億港元，主要是受疫情影響，公司對(duì)線下團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了精簡(jiǎn)以及政府對(duì)員工社保開(kāi)支的補(bǔ)助所致。值得注意的是，藍(lán)月亮并未在年報(bào)中公布自己的銷售人員數(shù)量。

綜上，我們對(duì)藍(lán)月亮當(dāng)前盈利水平的維持也表現(xiàn)出一定的擔(dān)憂。

當(dāng)資本市場(chǎng)看清藍(lán)月亮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)模糊、增長(zhǎng)空間有限、盈利水平難以提升的真面目后，股價(jià)回調(diào)就是理所當(dāng)然的事了。