前段時(shí)間B站二次上市，VC拿不住股票這件事又被群嘲了一番。

B站2018年赴美上市時(shí)的市值是31億美元，3年后已經(jīng)漲至430億美元，2020年以來漲了7倍。但I(xiàn)DG、CMC、啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本、H Capital這些早期入場(chǎng)的VC，卻在2020年之前就賣掉了手上大部分股票，幾乎沒有吃到這波紅利。

這樣的討論已經(jīng)不是第一次出現(xiàn)。2014年京東上市后，DST和今日資本都在2015年左右陸續(xù)退出，之后幾年京東股價(jià)漲了超過3-4倍，這兩家機(jī)構(gòu)如果拿到現(xiàn)在至少多賺50億美元。

還有2014年為泡泡瑪特雪中送炭的金鷹商貿(mào)，2019年為了1.5億賣掉了手中10%的股權(quán)。一年后泡泡瑪特赴港上市，市值一度超過1000億港幣，少等一年的金鷹商貿(mào)，就這么少賺了90億。

不禁讓人好奇：信奉價(jià)值投資、長期主義的大佬們，怎么就這么沉不住氣，拿不住這些大案子的股票？

都是存續(xù)期惹的禍？

談及國內(nèi)VC拿不住股票的問題，多名投資人給出的第一個(gè)答案，都指向基金存續(xù)期。

國內(nèi)私募股權(quán)基金最常見的存續(xù)期限是5+2，我國《基金法》規(guī)定封閉型基金的存續(xù)期不得低于5年，在滿足條件的情況下可以延期2年，所以大多數(shù)國內(nèi)私募基金的存續(xù)期限都是7年。

GP一般會(huì)在基金募集完成后的3個(gè)月到1年里投完項(xiàng)目，這意味著VC投完一個(gè)項(xiàng)目，需要在6-7年的時(shí)間里完成項(xiàng)目的退出。

京東2007年、2009年和2011年相繼獲得三輪風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，2014年京東上市之際，曾有外媒報(bào)道稱背后的推動(dòng)者是一部分想要退出的投資人，而上市一年后今日資本、DST等股東大幅減持也從側(cè)面印證了傳聞。

考慮到2014年亞馬遜剛剛崛起，美國資本市場(chǎng)對(duì)于虧損還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有今天這么寬容，尚未盈利的京東那時(shí)選擇上市，未必是最好的時(shí)機(jī)。

相比之下，存續(xù)期限更長、限制更小的一些海外投資者，在投資項(xiàng)目上市之后，反而獲得了更多的回報(bào)。

前幾天南非報(bào)業(yè)集團(tuán)Naspers減持騰訊2%的股票，套現(xiàn)約150億美元，加上3年前同樣減持2%套現(xiàn)的100億美元，Naspers已經(jīng)套現(xiàn)了250億美金。目前Naspers手上還有騰訊約28%的股票，加上已經(jīng)套現(xiàn)的部分，2001年Naspers這筆3200萬美元的投資，總回報(bào)超過2400億美元，賺了將近8000倍。

騰訊2004年上市，當(dāng)時(shí)Naspers手中騰訊的股票價(jià)值大約27億美元，如果上市后Naspers立馬減持，回報(bào)還不及今天的零頭。

同樣的例子還有軟銀投資阿里巴巴，老虎投資京東，但國內(nèi)也并非沒有機(jī)構(gòu)靠著拿住股票賺到了大錢，最典型的就是投資拼多多的高榕和紅杉。

2015年開始，高榕參與了拼多多A輪、B輪、B+輪和C輪融資，上市前持股10.1%；紅杉則參與了拼多多C輪和D輪的融資，上市前持股7.4%。按照2018年上市時(shí)的股價(jià)計(jì)算，高榕和紅杉的賬面收益分別是21億美元和16億美元。

上市后高榕和紅杉少量減持拼多多股票，截至目前高榕持有拼多多7.17%的股票，紅杉持有拼多多6.67%的股票，按照4月8日的股價(jià)計(jì)算，分別價(jià)值126億美元和117億美元，3年的持有，讓兩家基金分別多賺了100億美元。

實(shí)際上不少美元基金的存續(xù)期更長，比如高榕資本的高翔就在接受媒體采訪時(shí)說過高榕第一期美元基金的存續(xù)期在10年以上。從這個(gè)角度來看，存續(xù)期并不一定是VC們拿不住股票的唯一因素，風(fēng)投大佬們不會(huì)炒股，可能還真不是一句戲言。

沒能力，還是沒必要？

風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital）的對(duì)象是早期初創(chuàng)企業(yè)，相比上市公司，初創(chuàng)企業(yè)信息不透明、業(yè)務(wù)也不明朗，投資模式也復(fù)雜多變，從這個(gè)層面來說，風(fēng)投的門檻比在二級(jí)市場(chǎng)炒股高的多。

一部分人看來，在一級(jí)市場(chǎng)叱咤風(fēng)云的大佬到二級(jí)市場(chǎng)炒股是降維打擊，應(yīng)當(dāng)手到擒來，但事實(shí)并非如此。

一位有著多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的資深投資人許巍（化名）告訴投中網(wǎng)，在他看來，VC投資初創(chuàng)公司和在二級(jí)市場(chǎng)炒股，有著本質(zhì)的不同。

VC的核心能力是對(duì)企業(yè)“增長”的判斷能力。觀察一個(gè)企業(yè)幾個(gè)季度，看它的增長是否兌現(xiàn)之前的預(yù)期，從而判斷這個(gè)企業(yè)是否值得跟進(jìn)。

而二級(jí)市場(chǎng)投資的核心是對(duì)“價(jià)格”的判斷能力。判斷的基礎(chǔ)除了公司業(yè)務(wù)的發(fā)展?fàn)顩r，更重要的是市場(chǎng)的情緒。這里面既有宏觀因素（比如貨幣政策），也有企業(yè)的微觀因素（運(yùn)營、輿論），所以二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)形成了多種流派，有做波段操作的，有做量化的，也有橋水這樣的全天候策略。

兩個(gè)市場(chǎng)的投資理念大相徑庭，許巍認(rèn)為這就決定了一個(gè)投資團(tuán)隊(duì)很難同時(shí)具備兩種能力。事實(shí)上，目前國內(nèi)的VC在退出時(shí)的操作，往往比投資時(shí)更加粗糙。

一位人民幣基金的朋友跟我講，認(rèn)識(shí)一家水平很好的VC合伙人，投出過多個(gè)IPO項(xiàng)目，但退出賣股票時(shí)卻沒什么講究，幾個(gè)同事盯著電腦，看今天股價(jià)還不錯(cuò)就找個(gè)高點(diǎn)就賣了；此外也有投資機(jī)構(gòu)，是在鎖定期結(jié)束后把手中的股票分成幾份，每個(gè)月賣掉一部分，相當(dāng)于取個(gè)均值，也算對(duì)LP有個(gè)交代。

國內(nèi)也有VC會(huì)在公司上市后把股票交給二級(jí)市場(chǎng)部門交易，但數(shù)量很少。一方面，一家VC幾年都未必有幾個(gè)項(xiàng)目上市，為了退的更好一點(diǎn)去花大價(jià)錢組建投研團(tuán)隊(duì)實(shí)在不智；另一方面，團(tuán)隊(duì)的利益分配也是問題，股票交易團(tuán)隊(duì)只賣不買，賣多賣少都難以衡量究竟是賺了還是虧了。

更何況這里面還涉及一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。不少在A輪、B輪領(lǐng)投的VC都是公司持股5%以上的大股東，往往掌握有被投企業(yè)大量的內(nèi)幕信息，高位拋售很容易陷入內(nèi)幕交易的麻煩之中。

比如去年瑞幸造假暴雷，根據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)，暴雷前兩次拋售瑞幸股票的大鉦資本就被SEC盯上。這也是為什么一些同時(shí)設(shè)立風(fēng)投部門和二級(jí)市場(chǎng)交易部門的大型私募基金，會(huì)設(shè)立嚴(yán)格的信息隔離墻。

此外，許巍認(rèn)為還有一個(gè)重要的原因是，對(duì)于LP來說，通過二級(jí)市場(chǎng)賺多賺少本身也不是他們的訴求。“LP本身對(duì)GP的二級(jí)市場(chǎng)部門就沒有很強(qiáng)的期待，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)之間的利差已經(jīng)很高了，剩下的就是看命了。而且對(duì)LP來說，回報(bào)跟流動(dòng)性哪個(gè)更重要，這個(gè)也不好說。”