又有一批GP要交學費了

“之前公司就是為了IPO才招我們進來的，現在這情況老板很有壓力，我們也擔心如果公司不上市了該怎么辦?！闭劦阶罱默F場檢查，一位來自某擬IPO公司的證代向投中網無奈地表示。

這位朋友的遭遇不會是孤例：面對最近的嚴監管，很多擬IPO公司都怕了。春節假期復工到現在已半個多月，到目前為止科創板還只受理了1例IPO申請。雖然這里頭可能有部分公司趕在節前交材料的因素，但相對于科創板推出以來平均每天受理約1起申報的速度，不免顯得過于冷清。尤其是，過去兩周科創板已經有11家公司宣布撤回IPO申請，對比尤為強烈。

此次此景，有壓力的還不僅僅是擬IPO公司，它們背后的VC/PE同樣緊張。直到不久之前，注冊制之后的IPO潮還被很多投資機構視為一次套利盛宴，直觀的表現就是中后期項目的估值暴漲，Pre-IPO項目份額被哄搶。在風向變化之后，這一類投資無疑首當其沖。IPO一松一緊之間，怕是又有一批GP要交學費。

投資人：套利的別來了

“監管的意思很明顯了，想上市套現的公司都別來了?！睂τ谶@一輪IPO收緊，一家頭部機構合伙人給出了一句直白的點評。

從2020年底開始，科創板、創業板的IPO過會率明顯下降，A股IPO又現收緊之勢。2021年1月啟動現場檢查之后，更是出現了20多家申報企業密集撤材料的“奇觀”。這個過程中，從螞蟻集團、燦星文化、柔宇科技，再到云知聲，一個接一個的明星公司在IPO之路上折戟。

說這些IPO遇挫的公司都是想上市套現當然過于武斷，但這類指責也并非空穴來風：Pre-IPO階段的投資，過去一年多處于明顯的泡沫化狀態。

一位資深投資人向投中網坦言，過去一年多以來，80分以上的項目基本都搶的很厲害，很多后期項目不僅估值抬得非常高，而且很多都沒有怎么做盡調。這類投資顯然是出于“快進快出”的短期邏輯，讓VC/PE行業的外部形象變得很糟糕。甚至前述機構合伙人也很不留情面的點評這些同行：“他們就是為上市抬轎子的?！?

在這一輪嚴審查中，嚴防上市前的利益輸送成為監管關注的重點中的重點。根據監管要求，擬IPO企業的股東進行穿透核查和披露。部分申報科創板的公司，股權投資基金LP的LP層面的變化也被問詢到了。

2021年2月5日證監會發布《監管規則適用指引》，重點約束股權代持、臨近上市前突擊入股、入股價格異常等問題。尤其是“提交申請前12個月內入股的新增股東鎖定36個月”的規定，更是直指套利。

在2020年以來科創板不斷出現破發、中小市值公司股價普遍下跌的情況下，36個月的鎖定期足以讓投資人失去安全感。再加上監管圍堵，過去一年多以來火熱的Pre-IPO，已經變得有些雞肋。前述投資人分析道，鎖定三年意味著投資周期上沒有優勢，價格又炒的比較高，安全邊際很低，虧錢的風險顯著增大。

在科創板推出之初，某深圳老牌VC的合伙人曾向投中網半開玩笑地警示追逐政策紅利的風險：想著去二級市場割韭菜，最后很可能會發現自己才是韭菜。此言正變成現實。

而即便大環境變化，對投資機構來說，Pre-IPO投資的慣性大概還得持續一段時間。前述資深投資人對這些同行表示同情：由于這些基金大量是在最近一兩年募集的，就是沖著注冊制、科創板去的，不可能基金募到了卻不投資，不像證券類基金，在行情不好的時候可以調整倉位。

注冊制紅利還沒有結束

盡管Pre-IPO投資的套利本質被詬病已久，其風險也眾所周知，但對于VC/PE來說，要徹底割舍Pre-IPO，至少在現階段還是非常困難的一件事。

在投中網的采訪中，一位GP人士表達了無奈：配置一定Pre-IPO項目，能夠快速拿回一定的回報，LP對其它長周期的項目才比較有耐心。也有投資人認為，趕在IPO前拿下項目，為LP賺得快錢事，是GP維系生存的一個基礎。因此，但每一次周期來臨，Pre-IPO總是會大熱，周而復始。

好的一面是，盡管此次IPO“嚴把入口關”來勢洶洶，但它跟注冊制之前的IPO周期性緊縮有本質的區別。投中網采訪的多位投資人都同意：注冊制的紅利還沒有結束，只不過紅利不等于套利。

一位投資人打了個比方，如果把注冊制理解成大水漫灌，就會掉坑里，因為讓VC/PE套現不可能是注冊制改革的初衷。假如順應注冊制改革“提高關鍵核心技術創新能力”的定位，那么所有政策都會是利好。

以半導體產業為例，雖然最近撤材料的公司中出現了多家半導體企業，但真正有核心技術、有長期潛力的半導體公司仍然是稀缺的，IPO通道依然是歷史上最順暢的時候。實際上，之前的確也出現了一批技術壁壘并不高、長期來看后勁不足的半導體企業試圖“蒙混過關”登陸資本市場，這對整個產業未必是好事。

此前證監會就IPO趨緊的問題發聲，在表示“將嚴把資本市場入口關”、“常態化開展問題導向及隨機抽取的現場檢查”之外，還強調了“支持符合條件的優質企業上市”。IPO的可預期性并沒有被破壞，這是本輪監管與歷史上的IPO緊縮最大的區別。前述老牌VC合伙人向投中網表示，雖然審核變嚴了，但依然對2021年的IPO成績單保持樂觀，“我們的投資標準比IPO的標準高得多。”