今天，創(chuàng)業(yè)板迎來了食用油之王金龍魚的上市。

金龍魚此次計劃融資138.7億元，是創(chuàng)業(yè)板有史以來募資規(guī)模最大的企業(yè)。其發(fā)行價為25.7元，發(fā)行市盈率31.12倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)的靜態(tài)市盈率41.86倍。本次發(fā)行新股54,216萬股，發(fā)行后總股本合計數(shù)為542159萬股。其開盤價為48元，市值超過2600億元，排在創(chuàng)業(yè)板市值前五名。

2019年，金龍魚的營業(yè)收入高達(dá)1707.43億元，而同期貴州茅臺的營收為854.30億元，金龍魚幾乎是兩個貴州茅臺。所以，很多媒體把金龍魚捧為“下一個茅臺”。

那么，金龍魚會是下一個茅臺嗎？

盈利能力欠佳

如果僅僅只看營業(yè)收入這一指標(biāo)，金龍魚的確看起來很“強(qiáng)壯”。它在2019年的營收是貴州茅臺營收的2倍，是海天味業(yè)的8.7倍。

從市場占有率角度而言，兩者均是各自領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。無論在米、面還是食用油領(lǐng)域，金龍魚都有近一半的市占率，是當(dāng)之無愧的“中國糧油一哥”， 甩出第二名中糧集團(tuán)好幾條街。而貴州茅臺在高端白酒領(lǐng)域的市場占有率接近50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出五糧液、瀘州老窖等高端白酒企業(yè)。

商業(yè)模式方面，金龍魚和貴州茅臺也有幾分相似。兩者都是通過收購糧食等基礎(chǔ)原料，經(jīng)過深加工，形成食用油、白酒等，然后通過零售渠道，賣給消費者。

但是，通過仔細(xì)分析兩者的盈利能力，就會發(fā)現(xiàn)金龍魚的質(zhì)地遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上貴州茅臺。

雖然金龍魚在2019年的營收規(guī)模是貴州茅臺的2倍，但其凈利潤僅為54.08億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于后者的412.06億元。這導(dǎo)致兩者的凈利率水平天壤之別：金龍魚的凈利率僅為3.17%，而貴州茅臺的凈利率高達(dá)48.23%。

就總資產(chǎn)而言，兩者相差無幾。金龍魚的總資產(chǎn)為1706.85億元，貴州茅臺的總資產(chǎn)為1830.42億元。但凈資產(chǎn)方面，兩者相差較多。金龍魚在2019年的凈資產(chǎn)為684.75億元，貴州茅臺的凈資產(chǎn)為1418.76億元，這導(dǎo)致兩者的凈資產(chǎn)收益率（簡稱ROE）相差較大。金龍魚的ROE為7.9%，而貴州茅臺的ROE為29.04%。

無論從凈利率指標(biāo)還是從凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來看，金龍魚的盈利能力相較于貴州茅臺都要遜色很多。

金龍魚的主營業(yè)務(wù)主要包含廚房食品、飼料原料及油脂科技三類。近三年，其產(chǎn)品以廚房食品為主，均占公司主營業(yè)務(wù)收入的59%以上，廚房食品占比分別為60.09%、59.59%和63.9%，均保持在60%左右。

然而，廚房產(chǎn)品原材料采購成本占比較高。2017年-2019 年，其產(chǎn)品原材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比重分別為 88.99%、89.08%和 87.82%，一定程度上攤薄了其產(chǎn)品利潤。

再來看看償債能力，經(jīng)計算，金龍魚的資產(chǎn)負(fù)債率為59.9%，而貴州茅臺的這一指標(biāo)為22.5%。金龍魚的償債能力大大弱于貴州茅臺。

圖表 1：金龍魚與貴州茅臺重要財務(wù)指標(biāo)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中財經(jīng)整理

成長性遭遇瓶頸

從收入增速來看，最近3年來，貴州茅臺的平均營收增速為30.77%，其中2017年增速高達(dá)49.81%；海天味業(yè)的最近3年營收增速為16.69%，3年的營收增速均在17%左右，增長平穩(wěn)；而金龍魚的這3年營收增速平均值僅為8.65%，特別是2019年，其營收同比增速僅為可憐的2.2%。

圖表 2：金龍魚與貴州茅臺、海天味業(yè)的營收增速比較（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中財經(jīng)整理

從經(jīng)營利潤增速來看，金龍魚的表現(xiàn)也乏善可陳。最近3年，金龍魚的經(jīng)營利潤呈現(xiàn)自由落體式的下滑，從2017年的276.12%，陡然下滑到2018年的13.72%，然后再到2019年的可憐的5.01%。

與此同時，貴州茅臺和海天味業(yè)的經(jīng)營利潤增速較為平穩(wěn)。貴州茅臺在2019年的經(jīng)營利潤也從上年的31.85%下滑到14.99%；海天味業(yè)的經(jīng)營利潤增速較為平穩(wěn)，近3年均在21%-25%之間徘徊。2019年的經(jīng)營利潤增速為21.72%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于處于同一細(xì)分領(lǐng)域的金龍魚的營業(yè)利潤增速水平。

細(xì)心的投資者可能會看到，2017年，金龍魚的經(jīng)營利潤增速不同尋常。那么，規(guī)模龐大、營收穩(wěn)定的糧油帝國在2017年發(fā)生了什么，導(dǎo)致其利潤增速高達(dá)276.12%。

通過查閱金龍魚前后兩版招股書發(fā)現(xiàn)，其凈利潤增速大起大落的原因或受其投資收益的影響。

招股書中表示，受大宗商品市場價格波動的影響，金龍魚的主要原材料采購及部分產(chǎn)品銷售價格會產(chǎn)生波動，因此會購買期貨、期權(quán)等衍生金融工具進(jìn)行套期保值。

招股書顯示，2017-2019 年，益海嘉里的投資收益金額分別為 34.76億元、9.48億元及 10.13億元。其中，益海嘉里同期投資的衍生金融工具收益合計分別為24.54億元、4.88億元和8.06億元。2016年，這部分投資收益為-34.05億元，直接導(dǎo)致了其利潤的下降。所以，在2017年，就會發(fā)現(xiàn)經(jīng)營利潤產(chǎn)生了較大的增速，這是非經(jīng)常性損益帶來的，與日常經(jīng)營業(yè)務(wù)無關(guān)。

圖表 3：金龍魚與貴州茅臺、海天味業(yè)的利潤增速比較（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，融中財經(jīng)整理

糧油市場接近飽和金龍魚增速受限

同樣是做糧食深加工，為何金龍魚的盈利能力和成長性與貴州茅臺、甚至與海天味業(yè)相比，相去甚遠(yuǎn)呢？這得從他們各自所處的細(xì)分領(lǐng)域說起。

金龍魚所處的細(xì)分領(lǐng)域為糧油市場，這一領(lǐng)域關(guān)乎國計民生，受到國家的戰(zhàn)略調(diào)控，行業(yè)增速天花板低。而貴州茅臺的白酒行業(yè)卻是按市場價售賣，很多時候甚至是稀有產(chǎn)品，高溢價售賣。

在大多數(shù)中國人已經(jīng)不必?fù)?dān)憂溫飽問題、中國人口增速放緩、人們消費觀念劇烈轉(zhuǎn)變的今天，糧油，特別是金龍魚主要提供的基礎(chǔ)糧油產(chǎn)品的需求已經(jīng)趨于飽和。

在食用油方面，國內(nèi)食用油消費量在過去三年基本上處于穩(wěn)定的水平，甚至2019年還比上一年度略有下降。國內(nèi)的大米消費，從2010年至2019年，一直維持在1.4億噸至1.45億噸的水平。面粉的產(chǎn)量在進(jìn)入2015年之后，增長逐漸趨于平緩；消費量也在最近20年保持相對穩(wěn)定，增速并不快。

上述的數(shù)據(jù)，和中國的人口結(jié)構(gòu)以及消費習(xí)慣的改變有密切的關(guān)系。

一方面，近年來，中國的人口增長速度持續(xù)放緩，這意味著對糧食的需求增長也不會和以前人口高速增長的時期相提并論。

另一方面，隨著人們收入水平的提高和健康意識的增強(qiáng)，人們越來越多地消費肉禽蛋奶、蔬菜水果等副食。即便是吃主食，越來越多的人也期望加入更多的雜糧來平衡膳食。

對于金龍魚最重要的油脂業(yè)務(wù)來說，減少油脂攝入，已經(jīng)逐漸成為中國人的共識。

在這樣的大背景下，金龍魚主營業(yè)務(wù)增速的天花板可以說已經(jīng)到來。

此外，和調(diào)味品、白酒不同的是，糧油產(chǎn)品是人們?nèi)粘Ｉ钪凶畈豢苫蛉钡纳唐贰膰覒?zhàn)略的層面上來看，為了維護(hù)糧食安全，國家也不允許糧油產(chǎn)品大幅或頻繁提價。

因此，上文提到的海天味業(yè)、貴州茅臺可以通過經(jīng)常提高產(chǎn)品售價來獲得更高的毛利，但是金龍魚不行。

糧油加工這個賽道，還有另外一個可能不招資本青睞的因素，就是受上游原料價格波動影響很大，所以金龍魚沒有任何的投資機(jī)構(gòu)介入。

金龍魚未來該如何突圍？

金龍魚本次上市募資，又會給該公司的未來帶來哪些看點呢？

根據(jù)招股說明書募集資金運用章節(jié)的表述，金龍魚募集資金將圍繞廚房食品綜合項目、廚房食品食用油項目、廚房食品面粉項目等主業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局。

細(xì)分領(lǐng)域來看，未來金龍魚要想在盈利能力方面有所突破，就必須進(jìn)軍高毛利領(lǐng)域，例如調(diào)味料和日化產(chǎn)品；賣毛利更高的糧油產(chǎn)品。

2017年時，益海嘉里的日化品牌潔勁已經(jīng)悄然上市，產(chǎn)品線涵蓋洗衣皂、洗衣液和洗潔精，這延長了金龍魚既有的油脂生產(chǎn)線。在此之前，公司一直都是寶潔、聯(lián)合利華、立白等日化廠商的供應(yīng)商。

金龍魚同樣看到了調(diào)味品廣闊的市場前景和較高的毛利率。

五年前，金龍魚和中國臺灣丸莊食品合作，將丸莊醬油引入中國大陸，金龍魚也稱，未來將推出自己的調(diào)味品品牌。

另一個提高毛利率的思路是，開發(fā)新的、毛利更高的糧油產(chǎn)品。

例如，金龍魚開發(fā)了橄欖油品牌歐麗薇蘭，在人們消費觀念急速轉(zhuǎn)變、消費結(jié)構(gòu)迅速升級的當(dāng)下，在問世八年中，這一品牌已經(jīng)成功占據(jù)了全國橄欖油市場的半壁江山。

此外，金龍魚還在最近推出了稻米油，這一產(chǎn)品同樣契合消費者對健康油品的需求。

不過，這些高毛利業(yè)務(wù)對公司整體的營收貢獻(xiàn)比例還不高。考慮到金龍魚1707億收入的巨大體量，要想對公司業(yè)務(wù)帶來顯著提升，這些新業(yè)務(wù)本身也需要做到相當(dāng)規(guī)模，而且所在的賽道也需要有足夠大的市場容量。

未來，益海嘉里金龍魚這頭大象如何起舞，讓我們拭目以待。