美股轉熊，危機將至？全球央行或無計可施

記者：聶琳（陳鵬、馬曉甜對此文亦有貢獻）

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雖然目前各大央行都在采取措施推遲衰退的到來，但這無法改變在未來某個時間點耗盡政策空間并再次陷入危機的必然性。

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受新冠疫情沖擊，全球市場經歷了暴風驟雨般的一周：油價暴跌、股市下泄，這讓許多人聯想到了2008年金融危機爆發時的情景，甚至有人預測新一輪全球金融危機將要到來。

經濟學家認為，全球金融市場動蕩更深層次上反映的是投資者對經濟衰退的擔憂。雖然目前各大央行都在采取措施推遲衰退的到來，但這無法改變在未來某個時間點耗盡政策空間并再次陷入危機的必然性。

美股遭遇“雙殺”，告別11年牛市

“這次（這種情況）我也是活了89歲頭一次碰上。”正如股神沃倫·巴菲特所說，本周無疑是可以被載入全球金融史冊的一周：全球新冠疫情超預期擴散，疊加石油價格戰導致的油價暴跌，終結了美股自2009年以來長達11年的牛市。

3月9日，星期一，受“歐佩克+”聯盟減產談判破裂、沙特宣布增產的影響，4月交貨的西德克薩斯州輕質原油（WTI）價格在上午亞洲交易時段跌破30美元/桶，跌幅超過33%，超過1991年海灣戰爭時創下的最大跌幅。

油市的“腥風血雨”很快蔓延到股票市場，歐美股市尤其慘烈。截至周一收盤，德國DAX指數跌7.9%，法國CAC40指數跌8.4%，英國富時100指數跌7.5%。美國標普500指數開盤僅四分鐘就下挫逾7%，20多年來首次觸發熔斷機制。

經過周二短暫的反彈，美股在接下來的兩個交易日里再遭重挫，周四早盤標普500指數觸發本周第二次熔斷。美聯儲不得不緊急宣布注資1.5萬億美元，以避免因流動性枯竭引發金融危機。截至周四收盤，道瓊斯工業指數報21200.62點，較2月12日創下的歷史最高紀錄29568.57點，累計下跌28%。

歐洲股市比美股更慘。以周四收盤價計算，英國富時100指數較今年高位下跌32%，德國DAX指數較今年高位（13795.24）下跌34%，法國CAC40指數較今年高位下跌34%。亞洲股市跌幅稍緩，日本日經225指數較今年高位下跌23%，香港恒生指數較今年高位下跌16.7%。

全球股市之慘烈可與2008年金融危機高峰時相比。美國道瓊斯指數從2008年10月1日至8日的短短8個交易日里，跌掉了22%。2008年9月至10月，美國道瓊斯指數最大跌幅為33.1%，英國富時100指數最大跌幅達到33.7%，日本日經225指數最大跌幅達46.5%。

盡管股市狂跌不止，分析師認為，目前爆發金融危機的可能性還是不大。他們指出，無論是從杠桿條件、貨幣環境以及股票估值看，目前的情況都比2008年金融危機前夕要好。此外，中國應對疫情采取的措施已收到了較好的效果，這無疑會大大降低不確定性，有利于投資者信心的穩定。

瑞銀財富管理亞太區投資總監及首席中國經濟學家胡一帆周四在接受界面新聞采訪時表示，對市場沖擊更大的還是新冠肺炎疫情，但這是一個短期的“黑天鵝”事件，對市場的影響跟結構性的金融危機并不一樣。至于油價，她認為，歐佩克與俄羅斯重回談判桌的可能很大，而且油價下跌對美國的影響相對較小，因為美國日均消耗的石油中有60%是自產的。

“美國現在特別像我們2月初的情形，借鑒中國的經驗，對于新冠疫情的控制還需要再觀察幾周，這期間市場仍會有很多動蕩。”胡一帆說。

海銀財富在研究報告中指出，2008年金融危機爆發前，美國股市、房地產市場的杠桿率非常高。高杠桿率下，一旦預期扭轉，資產價格下跌，恐慌和跌幅就會被放大，而且股市和地產的雙高杠桿會引發巨大的聯動沖擊。而目前，美國股市和地產的杠桿均較2008年大幅下降。因此，從債務角度看，近期美國爆發新一輪金融危機的可能性有限。

貨幣政策環境也不同。2008年金融危機之前，全球主要經濟體都處于加息周期，貨幣環境的收緊是觸發金融危機的重要因素之一。而目前，美國、歐盟、日本、中國等全球主要經濟體的貨幣政策都比較寬松，日本、歐元區均為負利率。為對沖疫情沖擊，包括美聯儲在內的全球主要央行近期都紛紛下調了利率。

從估值來看，和2008年相比，目前全球主要股市估值相對合理。如果考慮股市與本國債券的相對估值（股票股息率/10年期國債收益率），中國和美國股市相對于國債的估值處于歷史上比較有吸引力的水平。

連稱自己“活見久”的巴菲特都認為，新冠疫情和油價帶來的沖擊沒有2008年金融危機那么嚴重。他周二在接受雅虎財經采訪時說，2008年金融危機造成的恐慌，還蔓延到了貨幣基金市場和商業票據市場，比美股3月9日觸發熔斷要可怕得多。

東方金誠首席宏觀分析師王青還指出，考察近現代歷史，尚未看到因瘟疫大流行導致全球經濟衰退或金融市場持續暴跌的先例。他也認為，當前牽動全球市場波動的核心因素是疫情新發病例數量。

“目前海外疫情正處于暴發期，但伴隨各國政府防控措施升級，預計未來疫情走勢大體會復制國內模式。這樣來看，本次疫情仍屬外生性的短期沖擊，難以對全球經濟及金融市場帶來持久性影響，2020年遭遇全球金融危機的可能性不大。這也是當前與2008年全球金融危機的最大區別。”王青在接受界面新聞采訪時說。

無論是危機還是衰退，全球央行可能無計可施

經濟學家認為，近期全球金融市場的大動蕩從根本上反映了投資者對經濟衰退的擔憂，更令人擔憂的是，一旦危機發生，全球政策應對的難度將遠遠大于2008年。

根據經濟學家的統計，二戰以來，全球經濟復蘇周期一般是7年。現在距離2008-09年金融危機已過去近12年，遠遠超過了二戰以來的經濟復蘇周期的平均水平。正因如此，投資者對復蘇的可持續性的擔憂不斷上升。

2017年，全球主要經濟體十年來首次實現同步增長，國際貿易也因全球需求改善而進一步復蘇。但是，自2018年以來，以中美沖突為代表的貿易爭端不斷，打斷了全球經濟的復蘇軌跡。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，2017年全球實際GDP增速為3.8%，2018年下降為3.6%，2019年進一步放緩至2.9%。

去年年末時，經濟學家普遍預計，隨著中美貿易關系緩和，2020年全球經濟有望轉暖。然而，突如其來的新冠肺炎疫情令全球各國措手不及，旅游業、零售業遭到重創，汽車、電子產品等多個行業產業鏈被打斷。

經濟合作與發展組織（簡稱經合組織，OECD）在本月初發布的最新《全球經濟展望報告》中警告稱，受新冠肺炎影響，即便在最好的情況下，2020年全球經濟增速也僅有2.4%左右，如果病毒擴散至整個亞洲、歐洲和北美洲，那么2020年全球經濟增速將跌至1.5%。

OECD對全球經濟增長預期。來源：OECD

隨著新冠疫情在全球的快速蔓延，世界衛生組織總干事在3月11日召開的新聞發布會上宣布，新冠肺炎（Covid-19）疫情已經構成“全球性大流行”。截至3月11日，中國以外新冠肺炎確診病例已經超過37000例，死亡病例已經超過1000例。

美聯儲前副主席、先普林斯頓大學教授艾倫·布林德（Alan Blinder）周三在接受美國全國廣播公司財經頻道（CNBC）采訪時表示，新冠疫情可能已經導致美國經濟陷入衰退。“到時候如果真是這樣，我一點都不會感到驚訝。”

到目前為止，美國經濟基本面表現可稱得上良好。比如，2月，美國非農就業人口增長27.3萬，遠高于市場預期的17.5萬，增幅刷新2019年2月以來新高；失業率也從1月的3.6%跌至3.5%，延續50多年來的最低水平。2月，密歇根大學消費者信心指數環比上升1.2個點至101.0，創2018年4月以來的最高水平。今年前兩個月，美國供應管理協會制造業采購經理人指數（PMI）連續保持在景氣線之上。

現在市場最擔憂的是疫情造成的不確定性。比如，布林德指出，造成經濟低迷的一個原因是人們“害怕購物”，以及害怕身處可能傳播病毒的公共場所。

“可以理解為什么人們不想去餐館、購物中心，更不用說旅游了。”他說，“所有這些類別的支出可能都會大幅下降，而且速度遠遠快于我們系統能跟上的水平。”

和美國相比，歐洲經濟更令人擔憂。到今年2月，歐元區制造業PMI已連續13個月低于景氣線。去年四季度，有“歐洲經濟火車頭”之稱的德國GDP同比僅增長0.3%，目前歐洲疫情最嚴重的意大利經濟同比僅增長0.1%，法國表現稍好些，GDP同比增長1.0%。

分析師指出，在新冠疫情的影響下，短期內像德國這樣的出口導向型經濟體不可能恢復增長，而對意、法兩國來說，旅游業對經濟的貢獻頗大，因此前景也十分堪憂。

此外，國泰君安證券首席經濟學家花長春指出，目前意大利債務規模達2.2萬億美元，居全球第八，相當于本國GDP的115%，而且意大利金融業的不良貸款率在歐洲處于較高水平，因此，市場擔心歐債危機會卷土重來。

自3月以來，美國、英國、加拿大、澳大利亞等多個發達經濟體央行紛紛祭出降息手段，以緩解新冠疫情對經濟造成的沖擊。經濟學家指出，在經歷了多年的貨幣寬松后，各國貨幣政策空間明顯收窄，未來應對危機可用的常工具并不充足。

這一點很快被證實，歐洲央行周四公布利率決議，意外維持關鍵利率水平不變，但表示將增加1200億歐元的臨時凈資產購買額度。

目前，美國聯邦基金利率為1%-1.25%，英國基準利率為0.25%，歐元區存款基準利率為-0.5%，日本基準利率為-0.1%。

“降息潮過后，明年怎么辦？我認為，明年出現全球經濟衰退的風險更大。但是，可能不會是像2008年一樣的金融危機，而是由持續的衰退風險導致全球央行耗盡貨幣政策空間，最終進入一個無計可施的實質性衰退局面。”摩根士丹利華鑫首席經濟學家章俊對界面新聞表示。

中信證券在周四發布的《對當前經濟和市場的十二個判斷》報告中也提到，一旦爆發危機，全球政策應對的難度要遠大于2008年。除了當前的利率水平遠低于2008年金融危機前，各國的財政政策空間也不及當年。此外，全球治理的協調難度比2008年明顯增大。

“近年來美國發動的貿易戰和英國脫歐等事件表明，世界正在進入百年未有之大變局，全球化退步，各國政府在應對危機時更可能各自為戰。這種情景下，一旦爆發全球性金融危機，各國政府協調合作的難度將可能加大。”

中信證券還警告稱，未來全球還可能發生一些“黑天鵝”事件。比如，特朗普因疫情控制不力和美股暴跌等原因輸掉2020年美國大選，美國經濟進入衰退，進而拖累全球經濟；疫情在全球大規模擴散，導致多國采取強制隔離等防控措施，引發金融市場持續暴跌，債務違約率飚升，全球需求驟降并陷入經濟衰退，進而引發金融危機；歐洲多國應對新冠疫情政策難以協調，疊加難民涌入，進而再次觸發歐盟成員國脫歐風險；英國與歐盟關于退歐后續貿易協定談判破裂，導致英國“硬脫歐”拖累歐洲貿易和經濟增長。

“雖然我們沒能預計到疫情的爆發以及由此對全球經濟的沖擊，但就像我們在去年底發布的2020展望中強調的那樣‘當政策空間持續收窄以及政策有效性不斷下降的過程中，全球經濟衰退風險的累積會令投資者風聲鶴唳，猶如冬季來臨之前回顧身后空空如也的糧倉時的恐慌。在持續衰退風險籠罩下的全球經濟，未來無論是金融市場波動或者地緣政治風險都可能成為從量變向質變轉化的觸發點，進而成為引發全球經濟衰退的最后一根稻草‘。”章俊在給界面新聞發來的一篇評論中寫道。