最近，港交所生物制藥上市企業“嘉和生物”向港交所遞交上市申請書，揭開了港股首起18A未盈利生物科技公司反向并購案。

反向并購，換句話說，也是借殼IPO，被視同為新上市申請，需要重新遞交上市申請文件并接受審核。

借殼方是一家紅杉連續投資的B輪公司，億騰醫藥。其通過換股方式反向收購嘉和生物，合并后億騰醫藥股比將占較大比例，達到77.43%，而原嘉和生物股東將占較小比例，為22.57%。公司將更名為億騰嘉和醫藥集團有限公司(下稱“億騰嘉和”)。

該筆收購是通過配發及發行約18.21億新股作為支付方式，對于缺錢的嘉和生物來說相當友好。在這次交易中，億騰醫藥的估值被定為6.77億美元。

去年10月，嘉和生物就曾發布公告確認此事。收購消息一經發布，嘉和生物當日的股價一度暴漲，最高時翻倍至3.25港元，打破了此前股價長時間的低迷。這也反映出了市場對這起合并的認可。

一方需要商業化路徑，一方需要研發支持，嘉和生物與億騰醫藥的戰略合并在生物醫藥行業無疑具有開創意義。

從140億市值巔峰到現金流危機

嘉和生物曾是一家備受資本市場追捧的明星企業。

嘉和生物成立于2007年，是國內第一批生物制藥公司，專注于腫瘤及自身免疫藥物的研發及商業化。創始人周新華曾在美國安進擔任工藝開發科學總監，后來創業搭建了單抗藥物研發與生產化平臺，成為嘉和生物的前身。2008年10月，他以嘉和生物首席執行官的身份，全面負責公司的發展。

成立之初，生物醫藥行業正醞釀一波熱潮，作為一家頗具潛力的創新藥企，在一級市場相當吸金。其在IPO前的5年間完成6輪融資。不少新聞宣傳稿都稱其為“高瓴創新藥投資板塊的大將”。這是因為高瓴資本助其完成兩輪融資，IPO前是嘉和生物的第一大股東，股比占據35.59%。

2020年6月，嘉和生物藥業完成1.6億美元B輪融資，由高瓴資本領投，此外還包括淡馬錫、華潤正大生命科學基金、海通開元國際和Cavenham PE。

三個月后，嘉和生物再度完成Pre-IPO輪融資，又見高瓴資本身影。其與奧博資本、泰格醫藥、Aranda Investments PteLtd、太保資產、經緯創投、Logos Capital、PA capital、Tudor Systematic Tactical Trading LP、3W FundManagement、Athos Capital、萬通保險等機構合計押注1.87億美元。

自2015年至B輪之前，嘉和生物保持著一年融一輪的節奏，完成過4輪增資，估值也來到了33億元，股東涵蓋沃森生物、金晟資產、融匯資本、盈科資本、觀由資本、康恩貝、普華資本、博遠資本、華興康平等眾多產業內外的資本。2018年，沃森生物向高瓴轉讓部分嘉和生物的股權，高瓴成為嘉和生物第一大股東。

也是在2020年，嘉和生物就火速如愿IPO。上市時其憑借著“高瓴持股”的巨大吸引力獲得了約1247倍的超額認購，一手中簽率僅3%，發行價為24港元，上市首日一度漲超30%，市值超過140億港元。

和眾多生物醫藥企業一樣，虧損上市并不是太大的問題。IPO前，嘉和生物2018年、2019年度虧損分別為2.83億元、5.2億元。2020年第一季度無營收，凈虧損為1.42億元。嘉和生物的收入主要來自補助。

投資人賭的是藥物能夠順利研發。當時，嘉和生物已經建立了由15款靶向藥候選藥物組成的產品管線，正在亞洲推進18項臨床試驗，并提交三項新藥上市申請及多項臨床研究用新藥上市申請。公司的計劃是，新藥獲批后，會于2021年下半年推出該等藥品。

但后續事情的走向開始偏離預期。上市兩年后，對比公司最新的財報與招股書中產品的研發進度卻并無顯著突破。但在IPO僅兩個月后，嘉和生物的股價就已經下跌近30%，高瓴也在上市后開始減持。

研發進展無果期間，醫藥市場的格局已悄然生變，同行藥品獲批趕上，沖擊了嘉和生物的市場。2022年3月，嘉和生物的英夫利西單抗生物類似藥終于獲批，但市場反響不大。2023年6月，嘉和生物的產品PD-1上市被否后，再無一款產品獲批上市。

相應的，財務也無明顯進展。2023年財報顯示，嘉和生物總收入為零，凈利潤虧損6.74億元，2024年上半年收入約為0.14億元，凈利潤虧損1.26億元，現金及銀行結余則減少至約10.27億元。

上市后4年時間，股價一落千丈，嘉和生物管理層也發生過數次變動。最重要的一件當屬2022年，隨著履職14年的重要人物周新華的離職，嘉和生物從昔日的明星創新藥企第一梯隊徹底掉隊。

和嘉和生物這樣商業化能力弱的Biotech企業有不少，近年來在募資環境巨變下正通過BD、海內外授權交易等商業手段續命，嘉和生物是當中第一個勇于放棄獨立運營的企業。

紅杉多輪注資的B輪公司

和嘉和生物相反的是，億騰醫藥一直不缺變現能力。2022年，公司營收20.74億元，凈利潤3.06億元。2019年時，公司凈利潤就有1.51億元，如今已經翻番。當前，公司有三款核心產品，占年度總收入近九成。

公司能擁有如此出色的商業化能力，和醫藥銷售出身的創始人倪昕密切相關。

在鎮江醫學院畢業后，倪昕做了7年的醫藥銷售。2001年，倪昕以CSO，即專業代理賣藥為商業模式創立億騰醫藥，總部位于上海。早期，他將歐美藥企的原研產品引入中國，獲得大量名氣。漸漸地他又在CSO模式空間收縮之際謀求轉型，一邊收購成熟產品一邊做創新，并涉足抗感染、心血管及呼吸系統的藥物研發。

先有現金流再研發，這一成長模式讓億騰醫藥擁有更強的可持續性。但相比于嘉和生物，其IPO之路卻很坎坷。

自2021年4月起，億騰醫藥就開始向港交所遞交招股書，三年期間，其已先后4次遞表仍無果。

公司曾完成過兩輪融資：2010年7月，億騰醫藥完成2400萬美元A輪融資，投資方就包括紅杉、奧博資本、Domain Associates、漢鼎亞太。2017年11月，其又再度獲得紅杉、漢鼎亞太以及泰康投資的3200萬美元B輪融資。IPO前，紅杉持股約7.4%。

由于缺乏融資渠道，億騰醫藥還曾向銀行借款。截至2023年4月末，公司的銀行及其他借款接近24億元。其招股書上表明的募資用途，部分就用于償還銀行貸款。

業內分析認為，億騰醫藥“重營銷輕研發”的模式可能是其IPO屢屢受挫的原因之一。

2020年至2022年，公司的銷售費用累計達15.39億元，而同期研發投入僅約2.62億元，不足銷售費用的五分之一。

標志性并購案例

復盤完二者的成長歷程再看這次并購，雙方互補、協同性確實很強。

當前，嘉和生物管線內的CDK4/6i商業化在即，急需現金流和商業化能力以支持后續的產品研發。而億騰醫藥完善的商業化平臺、領先的銷售及營銷網絡以及先進的制造平臺，這些都是嘉和生物看中的優勢。

嘉和生物雖然已經掉隊一線，但多年的積累，讓其在生物制藥領域擁有一定的研發實力和市場基礎。這都與億騰醫藥的業務具有較高的協同效應和互補性。二者走在一起，確是目前可見最好的結局。

值得一提的是，合并后的新公司股東陣容豪華，匯聚了包括高瓴、淡馬錫、奧博、紅杉等在內的頂級投資機構，資源和能力都變強了。

本次合并發生在港股生物科技板塊較為低迷的背景下。

自2018年港交所推出18A章為未盈利生物科技公司開啟上市通道以來，生物醫藥企業經歷了從蜂擁而至到估值回歸理性的過程。

2022年至2024年期間，港股18A公司上市數量持續下滑，分別僅有8家、7家和4家成功上市。

同時，二級市場表現不佳，統計顯示這一期間18A公司破發率高達75%以上，一二級市場估值倒掛現象顯著。

在融資環境日益嚴峻的形勢下，生物科技公司不得不探索包括并購重組在內的新生存策略。億騰嘉和正是在這一背景下應運而生，開創了18A公司反向并購的先河。

有人說，億騰醫藥與嘉和生物的并購，拉開了港股18A公司的“炒殼”序幕。因為當前的港股18A公司中至少還有多家市值不足10億港元的公司，都可以成為借殼IPO的標的。

這一情況也暗合了當前并購市場的變化，現在各類公司尋求并購的意愿都很強。自2024年9月份并購新政策推行以后，徹底點燃了并購市場，標志性并購案例也在不斷涌現。