天茂集團年報難產(chǎn)背后的多重絞殺：財務黑洞、治理困局

一份遲到年報所引發(fā)的信任危機，讓天茂集團人設瞬間崩塌。

截至2025年5月23日上午，天茂集團2024年年度報告及2025年第一季度報告仍未披露，“難產(chǎn)”約三周。對于上市公司而言，或許延遲發(fā)布財報的現(xiàn)象時有發(fā)生，但此次天茂集團情況還有些特殊，畢竟此前已經(jīng)發(fā)布過業(yè)績預告，卻在法定披露日前兩天宣布延遲，實屬罕見。

在“520”這天，天茂集團發(fā)布公告稱，“原定于2025年4月29日披露2024 年年度報告和2025年第一季度報告。因公司定期報告涉及的部分信息需要進一步核實、補充完善，公司未能完成2024年年報的編制工作，無法在法定期限內(nèi)（2025年4月30日） 披露上述定期報告。”

同時公告還提及，“根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的相關規(guī)定，公司股票已自2025年5月6日開市起停牌。若公司在股票停牌兩個月內(nèi)仍未披露2024年年度報告，公司股票交易將被實施退市風險警示。”

事實上，早在2025年4月29日，天茂集團一紙公告就曾引發(fā)資本市場震動——原定當日披露的2024年年報及2025年一季報因“信息需補充”延期，次日即被證監(jiān)會立案調(diào)查。作為國內(nèi)首家民營上市險企，其股票自5月6日起停牌，市值縮水至134.37億元（截至5月23日午間收盤），較2024年高點跌去近四成。

這一事件不僅是天茂集團的“至暗時刻”，更折射出中小險企在利率下行周期中的生存困境，以及控股型上市平臺的治理頑疾。

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年報“難產(chǎn)”背后：三重財務風險的集中爆發(fā)

天茂集團將年報延期歸因于“信息補充”，但市場普遍認為其根源在于核心子公司國華人壽的財務黑洞。

首先是利率下行下的準備金計提危機。2024年利率市場環(huán)境持續(xù)走低，國華人壽受750日移動平均國債收益率曲線下行影響，增加計提準備金。2024年前三季度，國華人壽賠付支出同比暴增1619.92%至218.22億元，流動性壓力突破警戒線。盡管國華人壽自稱通過持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新業(yè)務價值，降低負債成本等措施盡可能減少上述不利影響，但負債端成本高企與資產(chǎn)端收益下滑的“剪刀差”難以彌合。

其次是投資失利與退保潮的雙重沖擊。國華人壽的投資策略長期偏向非標資產(chǎn)，據(jù)《新浪財經(jīng)》報道，截至2024年6月底“貸款及應收款項類投資”項下的信托計劃余額仍高達近500億元，其中房地產(chǎn)信托占比顯著。2024年廣匯汽車股票退市導致浮虧近6000萬元，與此同時，2018-2019年售出的五年期儲蓄型產(chǎn)品集中到期，2023年退保金達206億元，現(xiàn)金流缺口進一步擴大。

最后是財務透明度的信任危機。國華人壽至今未披露2024年四季度及2025年一季度償付能力報告，引發(fā)市場對數(shù)據(jù)真實性的質(zhì)疑。據(jù)《新浪證券》報道，業(yè)內(nèi)猜測，可能涉及財務數(shù)據(jù)真實性或?qū)徲嫹制纭４送猓烀瘓F電話停機、投資者溝通不暢等問題，也引發(fā)外界對其內(nèi)部管理混亂的質(zhì)疑。這種信息不對稱加劇了投資者恐慌，停牌前股價已連續(xù)跌停，流動性幾近枯竭。

02

控股型治理困局：資本騰挪與風險傳導

天茂集團的架構(gòu)設計埋下治理隱患，實控人劉益謙的資本運作模式更被指加劇風險。

其一，單一業(yè)務依賴與風險傳導。天茂集團逾九成的營收來自國華人壽，形成“保險+投資”的單一模式。這種畸形結(jié)構(gòu)在經(jīng)濟下行期暴露致命缺陷：當國華人壽因利差損虧損時，母公司缺乏其他業(yè)務緩沖，2024年歸母凈利潤預計虧損5-7.5億元即為例證。反觀同業(yè)，中國平安通過綜合金融分散風險，友邦保險以保障型產(chǎn)品降低利率敏感性，均值得借鑒。

其二，關聯(lián)交易與資本騰挪爭議。劉益謙通過新理益集團控股天茂集團，并涉足藝術品、地產(chǎn)等領域。2023年拋售龍美術館藏品的失敗案例顯示，其資本運作更重短期套利而非長期價值。國華人壽投資長江證券浮虧超50億元、海航科技股權(quán)腰斬等案例，進一步暴露跨領域投資的失控風險。

其三，治理結(jié)構(gòu)的形式化缺陷。盡管天茂集團設立董事會、監(jiān)事會，但實控人家族持股比例高，決策權(quán)高度集中。2024年三季度電話停機、投資者溝通不暢等問題，折射出內(nèi)部管理混亂。這種“家長式治理”在順周期尚可維系，但在行業(yè)變局中難抗風險。

03

行業(yè)變局下的中小險企生存啟示錄

天茂集團的困境絕非個案，而是中小險企在利率市場化、監(jiān)管趨嚴背景下的集體陣痛。

第一座大山：利率下行周期的“死亡螺旋”。“報行合一”政策和“一對三”放開的落實，要求銀保渠道手續(xù)費透明化，直接壓縮中小險企利潤空間。國華人壽銀保渠道占比下降，但新單保費仍下滑，顯示轉(zhuǎn)型成效有限。反觀頭部險企，通過“啞鈴型”資產(chǎn)配置（高評級債券+另類投資）穩(wěn)定收益，而中小險企缺乏議價能力，被迫承受利差損壓力。

第二座大山：監(jiān)管趨嚴與合規(guī)成本攀升。“償二代”二期落地，對流動性覆蓋率、償付能力充足率提出更高要求。國華人壽綜合償付能力充足率雖較高，但現(xiàn)金流覆蓋率還有待提高。監(jiān)管環(huán)境變化倒逼企業(yè)提升透明度，但天茂集團的信息披露滯后凸顯合規(guī)短板。

第三座大山：行業(yè)出清期的戰(zhàn)略抉擇。當前保險業(yè)呈現(xiàn)“強者恒強”格局：國華人壽體量較中國人壽等頭部保險公司還很小。中小險企需在“專業(yè)化”與“差異化”間突圍，例如聚焦細分市場（如健康管理險）、強化科技賦能（智能核保、精準定價）。天茂集團若繼續(xù)依賴傳統(tǒng)儲蓄型產(chǎn)品，恐難逃被并購或退出市場的命運。

當前，天茂集團能否在四個月內(nèi)完成年報披露、解除退市風險，取決于其與審計機構(gòu)的博弈結(jié)果及國華人壽的流動性紓困進展。但無論如何，這場危機已為保險行業(yè)敲響警鐘：在利率下行與監(jiān)管升級的雙重壓力下，唯有堅守專業(yè)主義、強化風控能力的企業(yè)，方能穿越周期迷霧。

至于天茂集團和國華人壽未來命運如何，還需市場給出答案，我們拭目以待。