這倆月，“回購條款”成為了投資圈熱度最高的公共話題。有人質疑“回購條款”的正當性，認為它的存在把風險投資變成了金融放貸；有人感嘆“回購條款”背后的心酸血淚，覺得這是無數教訓積累而來的兜底策略。到了8月底，老羅和鄭剛直接把“回購”推向了微博熱搜，一個說自己仁至義盡，一個說對方苦苦相逼。

當然爭論來爭論去，大家的共識還是有的：在現有的創投規則里，“回購條款”是由投資方主導的工具，一定會對創業者和創業公司形成“壓制”，或大或小而已。

但就在最近，美國的一家獨角獸公司卻“倒反天罡”，為創投市場貢獻了一樁“創業者用回購條款反制投資人”的案例——如果老投資人不接受較上一輪估值上漲30%的價格繼續投資，那么創始人就以每股1美分的價格，回購他們手中持有的股權。

上面加粗的文字有些繞口，并且雖然說的是回購，但與我們理解的回購大相徑庭，請原諒我實在沒想到什么更好的表述方式，不過請您相信，只要往下接著看就會發現，盡管比不得以前，大洋彼岸的創業者依然是真幸福，想象力是真足。

“估值七百八十億，發現公司吹牛逼”

之所以說“倒反天罡”，是因為美國創投市場現在也有這么一個大背景：在車庫文化里舒服慣了的美國創業者們，也開始抱怨投資行業“人心不古，沒了初心”，開始在投資合同中添加更多的兜底條款了。因此這一案例，同樣在大洋彼岸拿下了不少“頭條”。

案例的主角是Bolt，一家金融科技公司，主要業務是為零售商超提供消費結算復算，主打一個“輕松”“安全”“高效”。2014年成立至今，他們一路練級打怪逐漸成長為行業的估值最高的企業之一。

2022年1月，他們完成了E輪融資，以110億美元（約合人民幣782億元）的估值，從貝萊德那里拿到了3.55億美元。此外他們的投資方還包括著名的美國泛大西洋投資集團（General Atlantic）、Willoughby Capital等等。

理論上能夠取得這樣發展的企業，很難陷入“回購”的爭議當中。投資方需要做的就是耐心等待他們完成IPO，上市解套、拿錢走人。再不濟，重新估值定價，打折用老股換點流動性，也是一種相對體面的離場方式。

但2022年4月，Bolt出問題了。多達50多名前員工、投資者、客戶向媒體爆料，為了向外界傳達“公司正在高速發展”的信號，Bolt經常在宣講時夸大技術能力、虛報客戶數量。

一位前員工說，Bolt曾經向客戶們推銷一款“詐騙信息監測軟件”，號稱可以“高效智能地解決交易風險”，但實際上這款軟件全靠人工審核支撐。Bolt最大的客戶之一美國ABG集團甚至直接向法院提起訴訟，指認他們“完全未能實現其宣稱擁有的技術能力”。

Bolt也從2022年4月開始了一連串動蕩：丑聞曝光的一周后，創始人Ryan Breslow宣布辭去CEO一職，退居二線，僅保留董事會執行主席職位；5月底，Bolt宣布裁員三分之一，并進入為期3個月的招聘冷凍期，理由是“當前的市場狀況已經影響到整個支付行業”。

而“商業不誠信”“實際增長大幅度低于預期”更是嚴重影響投資人的信心。雖然沒有直接的證據表明有投資方要求Bolt和Ryan Breslow進行回購為自己負責，但確實有公開報道指出，大量投資人正在尋求退出，甚至不惜“虧錢退出”以及時止損。

咨詢公司Next Round Capital Partners 的首席執行官肯·斯邁思 (Ken Smythe) 表示，他正在幫助自己的客戶以80億美元的估值，打折轉賣Bolt老股，但幾乎沒有銷路。

Ken Smythe直言不諱地說：“人們已經對這群孩子沒有信心了，這家公司就像航行在午夜、沒有船長的幽靈船。”

當然雖然Bolt干的不是“PPT融資”，說到底也“只是”給原有的業務模型穿上了一些浮夸的外衣，不至于在丑聞出現后直接倒閉。但我們也不難想象，這樣的企業最合理的結局，就是在失去信任之后逐漸褪去“明星光環”，該追責的追責，該填坑的填坑，最后泯然眾人。

“你不繼續投錢，我可要回購啦”

一切反轉出現在2024年8月。當地時間8月20日，Bolt臨時首席執行官Justin Grooms在一份投資者內部信中宣布，因為丑聞離職時長兩年半的創始人Ryan Breslow即將回歸，再次出任CEO。與此同時，Bolt還將完成一輪新的融資，規模為4.5億美元，估值將達到140億美元，投資方為來自英國和阿聯酋。

也就是說，當年“商業丑聞”的主要負責人不僅全須全尾地歸來了，而且還是“王者歸來”，他帶資入局，幫助公司一舉超越丑聞爆發前的巔峰估值。

而這還是第一層震驚。在后續媒體爆料的細節中，人們發現這次的4.5億美元融資里，可以直接投入的現金其實不到一半。剩下一大半是英國風險投資基金the London Fund提供的營銷信貸——具體可以解釋為the London Fund的LP很多都是網紅或者媒體人，他們將在之后為Bolt提供“營銷服務”，而這些營銷服務的估價大概是2.5億美元左右。

能夠接受這樣的投資方案，并且還是在“抬高估值”的情況接受這樣的投資方案，Ryan Breslow試圖東山再起的野心是一方面，投資圈也確實小刀喇屁股——開了眼了。

接著重頭戲來了，就在老股東們面對著這樣一份“破局創造力”的投資方案猶豫不決、高度懷疑140億美元過于虛高的時候，Bolt下了一個“最后通牒”：如果新的融資方案遲遲無法通過，他們將啟動通過“Pay to play” 條款，試圖授予自己以每股1美分的價格，回購那些不參與本輪融資的投資方手中的股權。

“Pay to play” 是美國資本市場的一個特殊制度，可以被翻譯為“付費參與”或者“繼續參與權”。根據美國國家風險投資協會在2020年8月公布的示范條款清單，Pay-to-play條款表述為：

“除非A輪融資中[___]%的投資人另有選擇，否則在隨后的輪次中，所有[主要]投資者均須按比例購買董事會預留給[主要]投資者購買的證券。任何[主要]投資者如果沒有選擇執行該預留的投資，那么將喪失反稀釋權、喪失參與未來幾輪融資的權利，轉換為普通股，并在適用情況下喪失獲得董事會席位的權利。”

聽起來可能有點復雜，不過也這也并不影響吃瓜。您需要明白的是，美國的創投圈認為，表面上這個條款有利于幫助公司篩選出具有長期投資合作意向的投資者，實際上他很適合用來綁架老股東，強迫他們同意被投公司斷臂求生。非常適合在市場低迷時期的創業公司用來自我保護，畢竟估值成長越來越難，業績無法達到預期變成了大概率事件。

根據美國知名律所Cooley統計的數據，自2021年Q2季度以來，包含“Pay to play” 條款的投資協議比例逐年上升，發展到2024年Q1季度達到了8%，“這個過去少見的條款正在越來越普及”。

換句話說，如果這份最新的投資方案得不到董事會的通過，那么Bolt的管理者們認為，自己的情況將適用于“Pay to play” 規則，有權利以1美分的價格回購2/3的投資者優先股。風險投資律師事務所Silicon Legal Strategy的合伙人 Andre Gharakhanian表示，這個條款讓幾乎所有的老投資方都陷入了苦惱：一方面他們不愿意以140億美元的價格再次投資Bolt，另一方面他們又非常明白，不參與這輪融資會面臨什么樣的后果。

他直接下了個斷言：無論成與不成，這種交易會引發“普遍的負面情緒”。

“資本工具，遠比我們想象更豐富”

當然了，Bolt是否會真的執行“Pay to play”、是否能夠執行“Pay to play”，目前還是未知數。在此后的一段時間里，投資人、企業管理者、新投資方一定會經歷多輪談判，“Pay to play”目前看起來更像是創業者們捏在手里的籌碼：非必要、不激活。

另外也有消息稱，本輪的新融資方the London Fund——也就是把網紅營銷折算成投資費用的那家機構——本身也有貓膩。他們的公司主頁上最初列出了20家被投企業，但有媒體進行了逐一求證，發現其中一些企業甚至都沒聽說過該機構的名字。一些企業雖然與the London Fund有關聯，但兩者之間的關聯十分牽強，例如他們與內衣品牌ThirdLove之間的關聯，僅僅局限于他們名義上一位戰略顧問曾經以個人身份，參與了其種子輪融資。

現在的結果是，the London Fund被強烈質疑是家皮包公司，至少存在嚴重夸大投資規模的嫌疑。他們目前對公司主頁進行了緊急維護，被投企業列表從最初的20家刪到只剩13家。

還有媒體爆料稱，the London Fund希望投資協議達成后，Bolt對the London Fund進行“返投”，成為the London Fund的LP。與此同時，也需要Bolt的創始人Ryan Breslow成為the London Fund的合伙人。

考慮到Bolt曾經的黑歷史，相比起我們固有認知里優化產業發展的金融創新，他們的這一輪所謂的新融資，以及用“回購威脅老股東”的策略或許更適合充滿江湖氣息的“野狐禪”。

最后我想再絮叨幾句美國的回購。在《100億獨角獸破產，投資人集體反思》中，我說“投資者友好型條款”越來越常見，這是有數據支撐的：

Carta在《2024年風險投資中所包含的結構化交易條款》就直接點明：近兩年的風險投資交易，越來越普遍地包含“有助于保護投資者免受下行風險”或獲取“更多上行空間”的交易條款，包括且不限于清算優先權、參股優先權、累積股息、回購。

其中“1倍或更高的清算優先權”的條款在2024年第一季度的交易中，出現的比例接近10%，是近10年以來的最高水平。

Osler商業律師事務所出具的《2023年風險交易要點報告》也有類似的觀瞻。他們統計發現26%的融資合同包含了發行新的優先股，有22%的美國融資交易包括優先清算優先權。他們同樣得出的結論是，2022年至2023年期間，風險投資交易中投資者友好的條款有所增加。

所以，雖然我是站在吃瓜的角度來品味這件事兒，但不得不說還是人家發達市場更有戲劇性，因為無論趨勢如何，總會出現另一股牽制的力量。東風壓倒西風也好，西風壓倒東風也罷，總歸不會只吹一種風。在美國投資人也開始越來越多地要求被投兜底的情況下，至少有企業開始以“程序正義”的方式反擊了，盡管目的不那么純潔，甚至談不上什么反擊。

這也讓我想起投中網那篇《“我投的項目退出了，拿回1塊錢”》。我不由在想，類似“Pay to play”這樣的條款會出現在國內創投市場嗎？還是我們的創業者們只能再次“望洋興嘆”，資本工具遠比我們想象更豐富？