雙匯發(fā)展的“發(fā)展”隱憂

1

營(yíng)收連續(xù)縮水

“根據(jù)雙匯23年年報(bào)，貴司流動(dòng)比率為1.17，為近5年最低，速動(dòng)比率為0.3，為近5年最低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為52.13，為近5年最高，如此低的速動(dòng)比率加如此高的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，在遭遇個(gè)別極端情況下會(huì)不會(huì)造成流動(dòng)性枯竭？”

近日，“火腿腸大王”雙匯發(fā)展經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的大幅下滑與負(fù)債率攀升等問(wèn)題一再成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。以至于在雙匯發(fā)展的投資者互動(dòng)平臺(tái)上，不少投資者公開(kāi)對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展表示擔(dān)憂和疑惑。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入600.97億元，同比下滑4.20%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)51.02億元，同比下滑10.11%。其中，2023年第四季度，雙匯發(fā)展?fàn)I收同比下滑23.98%，凈利潤(rùn)同比降幅達(dá)到53.35%。

對(duì)應(yīng)四季度業(yè)績(jī)的超預(yù)期下滑，雙匯發(fā)展在業(yè)績(jī)交流會(huì)中表示，公司肉制品銷量同比下降，肉制品分部利潤(rùn)同比減少，且凍品影響生鮮品分部利潤(rùn)同比減少。另外，由于豬價(jià)、雞價(jià)的下行，公司禽產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)豬業(yè)利潤(rùn)同比減少。

從營(yíng)收構(gòu)成上看，雙匯發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為生豬屠宰與肉制品銷售兩部分，其中屠宰業(yè)務(wù)包括冷鮮肉與冷凍肉的銷售，肉制品則分為高溫肉制品和低溫肉制品。此外，公司還有一塊是其他業(yè)務(wù)，主要包含畜禽養(yǎng)殖以及調(diào)味料等，占比相對(duì)較小。

2023年，雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收309.7億元，同比減少7.45%，收入占比51.71%；肉制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入264.14億元，同比減少2.85%，收入占比44.1%；其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.18億元，同比增長(zhǎng)23.85%，收入占比15.06%。

不難看出，2023年雙匯發(fā)展兩大核心業(yè)務(wù)營(yíng)收均出現(xiàn)同比下滑的情形。這其中，豬肉價(jià)格的持續(xù)低迷是一個(gè)重要原因。2023年，全國(guó)生豬出欄量達(dá)到72662萬(wàn)頭，較2022年增長(zhǎng)3.8%，連續(xù)第5年增長(zhǎng)。

按照產(chǎn)品類別劃分，雙匯發(fā)展主營(yíng)收入可分為包裝肉制品和生鮮產(chǎn)品兩大類，兩者售價(jià)都與豬肉價(jià)格的走勢(shì)密切相關(guān)。在生豬供大于求的背景下，國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格持續(xù)低迷。其中，外三元出欄均價(jià)15.03元/公斤，同比跌幅達(dá)到20.05%。

相比營(yíng)收端的縮水，雙匯發(fā)展的利潤(rùn)端表現(xiàn)更不樂(lè)觀，尤其是去年第四季度凈利潤(rùn)降幅為近十年單季度降幅之最。財(cái)報(bào)公布次日，雙匯發(fā)展股價(jià)大跌9.45%，總市值一天縮水近百億。

2

難覓第二曲線

近幾年，雙匯發(fā)展“屠宰+肉制品”兩大主業(yè)增長(zhǎng)均陷入困境，導(dǎo)致公司營(yíng)收陷入滯漲的境地。數(shù)據(jù)顯示，2020年，雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)總收入達(dá)到739.35億元，此后便一路下滑。2021年-2022年，雙匯發(fā)展?fàn)I收規(guī)模分別為667.98億元、627.31億元，同比降幅分別為-9.65%、-6.09%。至2023年，雙匯發(fā)展?fàn)I收已經(jīng)是連續(xù)第三年出現(xiàn)同比縮水。

自古以來(lái)，“殺豬賣肉”都不算是一門好生意。盡管號(hào)稱是全國(guó)最大的屠宰企業(yè)，雙匯發(fā)展的屠宰業(yè)務(wù)毛利率長(zhǎng)期維持在6%上下，盈利能力有限。另外，由于受到豬源供應(yīng)的限制，產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低。

近幾年，隨著牧原股份等生豬養(yǎng)殖企業(yè)加大了對(duì)屠宰業(yè)務(wù)的投資，雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)進(jìn)一步受到?jīng)_擊。數(shù)據(jù)顯示，2023年，牧原股份實(shí)現(xiàn)生豬屠宰量1326萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)80%，生豬屠宰量已超過(guò)同期雙匯發(fā)展（不足1300萬(wàn)頭），躍居行業(yè)第一。

肉制品方面，由于國(guó)人生活水平的提高及健康飲食的需求，雙匯發(fā)展火腿腸等傳統(tǒng)產(chǎn)品已經(jīng)不再受到歡迎。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2023年，雙匯發(fā)展肉制品銷售量分別為159萬(wàn)噸、156萬(wàn)噸、156萬(wàn)噸和151萬(wàn)噸，銷售收入分別為280.98億元、273.51億元、271.89億元和264.14億元，銷售量和銷售金額均處于逐年下滑的趨勢(shì)。

在雙主業(yè)持續(xù)低迷的背景下，近幾年雙匯發(fā)展加大了對(duì)生豬養(yǎng)殖、肉雞產(chǎn)業(yè)化以及預(yù)制菜等業(yè)務(wù)的布局。資料顯示，2020年10月，雙匯發(fā)展完成了新一輪非公開(kāi)增發(fā)，募集資金70億元，其中肉雞產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目投入資金33.30億元，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目9.90億元，中國(guó)雙匯總部項(xiàng)目投入資金7.50億元。

不難看出，雙匯發(fā)展這一輪定增主要面向養(yǎng)殖板塊發(fā)力。對(duì)此，雙匯發(fā)展在其非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案中表示，公司屠宰業(yè)務(wù)、肉制品業(yè)務(wù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)軍地位，但與屠宰和肉制品的原料需求相比，其畜禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)存在較大差距，增加了其對(duì)資源和成本的控制難度。

從實(shí)際效果來(lái)看，雙匯發(fā)展生豬養(yǎng)殖等新項(xiàng)目并未給公司帶來(lái)真正的收益。數(shù)據(jù)顯示，2023年，雙匯發(fā)展包含畜禽養(yǎng)殖、預(yù)制菜業(yè)務(wù)在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90億元，同比增長(zhǎng)23.85%，毛利率僅為0.95%，其他分部營(yíng)業(yè)虧損高達(dá)4.07億元。

3

高分紅能否持續(xù)？

不難看出，雙匯發(fā)展重金布局的新業(yè)務(wù)非但沒(méi)有給公司帶來(lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，反而成為了拖后腿的虧損項(xiàng)目。另外，由于公司固定資產(chǎn)的持續(xù)增加，雙匯發(fā)展資產(chǎn)負(fù)債表也出現(xiàn)了明顯的惡化，這也令外界對(duì)其高分紅政策的持續(xù)性表示質(zhì)疑。

年報(bào)顯示，截至2023年年末，雙匯貨幣資產(chǎn)28.34億元，較上一年同期下降近30億元；短期借款余額59.83億元，同比增長(zhǎng)28.36億元，長(zhǎng)期借款余額9.62億元，同比增長(zhǎng)9.5億元。

可以看出，雙匯發(fā)展在有息負(fù)債激增近38億元的同時(shí)，貨幣資金卻出現(xiàn)了近30億元的下滑，這說(shuō)明公司運(yùn)營(yíng)資金需求出現(xiàn)了大幅攀升。這其中，一方面源于公司固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)，另一方面則是由于公司存貨的激增。

年報(bào)顯示，截至2023年年末，雙匯發(fā)展固定資產(chǎn)合計(jì)為170.75億元，較上一年同期增長(zhǎng)19億元，較2021年同期增長(zhǎng)超過(guò)62億元，主要原因就在于公司生豬養(yǎng)殖及肉雞產(chǎn)業(yè)化等項(xiàng)目的建設(shè)投入。

除了固定資產(chǎn)之外，雙匯發(fā)展的存貨金額也出現(xiàn)了大幅攀升。截至2023年年末，雙匯發(fā)展存貨金額高達(dá)82.67億元，同比增長(zhǎng)35%，其中生鮮豬、生鮮禽產(chǎn)品庫(kù)存量同比上升76.56%、120.97%。

由于存貨金額的大幅增長(zhǎng)，2023年全年，雙匯發(fā)展共計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.88億元，存貨減值直接影響了公司的利潤(rùn)水平，這也是公司利潤(rùn)端表現(xiàn)低于預(yù)期的一個(gè)重要原因。

一般來(lái)說(shuō)，雙匯發(fā)展會(huì)在預(yù)期豬肉價(jià)格上漲時(shí)加大凍肉等存貨的儲(chǔ)備，等待價(jià)格上漲后拋出。因此，在一輪豬肉價(jià)格上漲周期的早期，雙匯發(fā)展股價(jià)往往會(huì)率先啟動(dòng)，隨后等待業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)。

進(jìn)入到2024年以來(lái)，生豬期貨價(jià)格震蕩上漲，自4月份以來(lái)明顯進(jìn)入上升通道。然而，在此背景下，雙匯發(fā)展股價(jià)反而震蕩下行，并創(chuàng)出年內(nèi)新低。截至最近一個(gè)交易日，雙匯發(fā)展股價(jià)報(bào)收于24.19元。

一季度業(yè)績(jī)的下滑一定程度上影響了雙匯發(fā)展股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)中的表現(xiàn)。需要看到的是，生豬價(jià)格的大幅上漲是從2024年4月開(kāi)始，一季度仍處于弱勢(shì)震蕩區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，國(guó)內(nèi)生豬均價(jià)為14.46元/公斤，同比2023年一季度下降3.79%。

受生豬價(jià)格回落影響，雙匯發(fā)展一季度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)圆粯?lè)觀。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2024年1-3月，雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143.08億元，同比下降8.92%；歸母凈利潤(rùn)12.72億元，同比下降14.54%，繼續(xù)保持了營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙縮水的態(tài)勢(shì)。

另外，由于資產(chǎn)負(fù)債表的惡化加之經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一再不及預(yù)期，雙匯發(fā)展高派現(xiàn)股利分紅政策的持續(xù)性也受到質(zhì)疑，這也是公司股價(jià)持續(xù)承壓的一個(gè)重要原因。

長(zhǎng)期以來(lái)，雙匯發(fā)展以高分紅而聞名。自2020年以來(lái)，雙匯發(fā)展的現(xiàn)金分紅率始終保持在90%以上。其中在2023年，雙匯發(fā)展兩次現(xiàn)金分紅合計(jì)派現(xiàn)50.24億元，占全年歸母凈利潤(rùn)的99.43%。

不過(guò)，在雙匯發(fā)展大幅分紅的背后，公司有息負(fù)債的不斷攀升難免讓人感到不安。截至2024年3月末，雙匯發(fā)展短期借款余額大幅上漲至109.02億元，較2023年年末增長(zhǎng)近50億元。

顯然，一家企業(yè)穩(wěn)定的分紅主要依賴于其主業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)以及盈利能力的不斷提升，依賴借錢分紅絕非長(zhǎng)久之計(jì)。在公司資產(chǎn)負(fù)債表不斷惡化的背景下，雙匯發(fā)展的高分紅政策反而進(jìn)一步加劇了公司的流動(dòng)性壓力。因此，本文開(kāi)篇中投資者對(duì)于雙匯發(fā)展償債能力、存貨周轉(zhuǎn)、流動(dòng)性壓力等方面的擔(dān)憂，也就不難理解。