北美時(shí)間9月14日上午，芯片巨頭ARM終于在納斯達(dá)克二度成功上市。此次IPO，每股發(fā)行價(jià)格為 51美元，上市首日股價(jià)一度大漲約30%，首日市值最高突破660億美金（約合4803.48億元人民幣）。

上市首日股價(jià)一度大漲超過(guò)28%（圖片來(lái)自于gushitong.baidu.com）

此前在13日的官宣通告中，ARM對(duì)外宣布將以51美元/股的價(jià)格發(fā)行9550萬(wàn)股ADS，以集資48.7億美元，預(yù)計(jì)市值為545億美元，目前已獲突破。其中，軟銀將繼續(xù)掌握ARM約90%的已發(fā)行股票，面向公眾發(fā)行的股票約占總股票10%左右。

乘著人工智能的熱潮，市場(chǎng)內(nèi)外對(duì)此次IPO普遍樂(lè)觀并寄予厚望。市場(chǎng)期望借著本年度最大規(guī)模的IPO帶動(dòng)美國(guó)整體IPO市場(chǎng)復(fù)蘇，眾多華爾街投行也希望該IPO能夠帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)恢復(fù)。ARM母公司——軟銀集團(tuán)更是希望借助此次上市打開新的資本市場(chǎng)。

高盛首席執(zhí)行官大衛(wèi)·所羅門近期表示，即將到來(lái)的科技股IPO潮可能有助于推動(dòng)低迷的資本市場(chǎng)。如果ARM和其他科技股IPO進(jìn)展順利，投資者將看到新股發(fā)行大幅增加。

不過(guò)各方的美好愿景最終能否實(shí)現(xiàn)，在展望未來(lái)之前我們不妨先回顧下過(guò)往。

01

艱難二次上市路

ARM，Advanced RISC Machines的縮寫，成立于1990年，是全球芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域的頭部品牌之一。最初是由Acorn Computers、Apple和VLSI Technology三家公司共同合資創(chuàng)立的。1998年，ARM成功在倫敦證券交易所和納斯達(dá)克兩地上市，股票代碼為ARMH，首次公開募股價(jià)格為5.75英鎊/股。ARM選擇在兩地上市出于兩方面考慮：一方面，當(dāng)時(shí)科技股市場(chǎng)處于泡沫期，ARM作為一家總部在英國(guó)的公司，通過(guò)在納斯達(dá)克上市，能夠獲得一個(gè)更為合理的估值。另一方面，ARM兩大股東分別為美國(guó)公司和英國(guó)公司，兩地上市可以做到兼顧，同時(shí)留住Acorn既有的英國(guó)股東。

彼時(shí)ARM一經(jīng)上市，其股價(jià)便快速飆升，從一家小型半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司幾個(gè)月時(shí)間就化身為市值10億美元規(guī)模的企業(yè)。而隨著21世紀(jì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的開啟，ARM更借著手機(jī)行業(yè)的火爆，成功占領(lǐng)了全球手機(jī)市場(chǎng)。

不過(guò)，與ARM的第一次上市不同，此次二度上市的過(guò)程卻頗為曲折。

面對(duì)移動(dòng)終端和產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，ARM基于大量高性價(jià)比、耗能低的RISC處理器IP、相關(guān)技術(shù)及軟件，持續(xù)多年在全球移動(dòng)處理器市場(chǎng)上占據(jù)99%以上的份額。根據(jù)ARM提交的招股書介紹，ARM是史上最流行的ISA指令集，截至3月31日的2023財(cái)年，全球出貨的ARM芯片數(shù)量已達(dá)到305.83億顆，相比2022年大漲了70%，并且依然在高速拓展中。數(shù)十年來(lái)，ARM芯片出貨量累計(jì)已超過(guò)2500億顆，擁有超過(guò)1500萬(wàn)個(gè)軟件開發(fā)者，全球70%的人都在用ARM的產(chǎn)品。

這讓軟銀早在七八年前就看到了機(jī)會(huì)。2016年，軟銀決定投入320億美元的巨資收購(gòu)ARM，并將其私有化。但是軟銀似乎忽略了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題——盈利模式。

ARM公司并不制造芯片，而是以IP授權(quán)的模式作為公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。但為了前期搶占市場(chǎng)以及拓展生態(tài)，ARM的授權(quán)費(fèi)要的并不高，僅為芯片最終售價(jià)的1%~3%。這就致使ARM公司營(yíng)收能力并不強(qiáng)，在全球前十大芯片設(shè)計(jì)廠商的排名中，你甚至都看不到ARM的名字。

這也讓近年來(lái)持續(xù)投資巨虧的ARM母公司軟銀相當(dāng)“捉急”，總不能一直賠本賺吆喝呀。因此與存在CPU技術(shù)需求的AI頂流英偉達(dá)一拍即合，雙方從2020年展開合作談判，擬將ARM賣給英偉達(dá)。同年9月，英偉達(dá)對(duì)外宣布了以400億美元收購(gòu)ARM的計(jì)劃。

消息一出，在當(dāng)時(shí)的芯片界引發(fā)了不小的轟動(dòng)，高通、微軟、谷歌等科技巨頭以及美國(guó)、歐洲等反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛站出來(lái)大喊不贊成，一致反對(duì)這一收購(gòu)案。他們認(rèn)為該交易可能讓ARM在此前芯片產(chǎn)業(yè)鏈上的“中立”地位發(fā)生改變，繼而引發(fā)嚴(yán)重的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。到了2022年2月，英偉達(dá)和軟銀集團(tuán)不得不在各方壓力下，宣布放棄此次收購(gòu)，交易取消。ARM成為軟銀手上一時(shí)半會(huì)兒難以變現(xiàn)的資產(chǎn)。此后，軟銀不得不再次為ARM尋求IPO踏上征程，直到今天。

02

有市無(wú)利的尷尬

實(shí)際上，軟銀集團(tuán)急于找ARM的下一個(gè)接盤俠，也是迫于無(wú)奈。近年來(lái)，軟銀的投資踩雷事件一大把，共享辦公空間WeWork巨虧、社交平臺(tái)IRL倒閉等等不一而足，都讓軟銀越來(lái)越重視ARM這根最后的“救命稻草”。

盡管采用ARM架構(gòu)的芯片在全球范圍內(nèi)大量銷售，但數(shù)量多并不一定代表收益高，這與前面所提到的ARM商業(yè)盈利模式有密切關(guān)系。展開來(lái)說(shuō)，ARM的收入模式可以分為前期授權(quán)費(fèi)、版稅提成和技術(shù)咨詢服務(wù)費(fèi)三個(gè)部分。

前期授權(quán)費(fèi)是ARM收取的一次性固定費(fèi)用，主要分為指令集授權(quán)、傳統(tǒng)IP授權(quán)和靈活授權(quán)三種模式。在傳統(tǒng)IP授權(quán)模式下，客戶可以直接購(gòu)買ARM的IP并在其基礎(chǔ)上進(jìn)行部分修改，例如高通的驍龍系列芯片。而在指令集授權(quán)模式下，客戶可以基于ARM架構(gòu)的指令集自行設(shè)計(jì)IP，并開發(fā)定制處理器內(nèi)核，例如蘋果的處理器。當(dāng)然，不同的授權(quán)方式對(duì)應(yīng)著不同的價(jià)格，一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)IP授權(quán)費(fèi)用更高，因?yàn)樗薃RM在完整CPU開發(fā)方面的工作，而指令集授權(quán)模式則需要客戶投入更多資源自行開發(fā)CPU，因此授權(quán)費(fèi)用相對(duì)較低。此外，ARM還可以根據(jù)企業(yè)規(guī)模和應(yīng)用場(chǎng)景提供定制化設(shè)計(jì)和合作。

版稅，是大多數(shù)半導(dǎo)體IP公司的主要盈利來(lái)源之一，ARM也不例外。據(jù)ARM招股書中顯示，版稅為ARM貢獻(xiàn)了超過(guò)一半的收入。在芯片出貨后，ARM可以從中抽成，一般為芯片最終售價(jià)的1%~3%。比如蘋果A16處理器的供應(yīng)鏈成本在110美元左右，ARM最多能抽成3.3美元。而像高通這樣的芯片設(shè)計(jì)公司，在將專利授權(quán)給硬件企業(yè)使用時(shí)，他們往往會(huì)以每臺(tái)手機(jī)的售價(jià)為單位來(lái)收取高額費(fèi)用，一度抽成5%。以搭載A16的128G版本iPhone14為例，其售價(jià)為1199美元，高通可抽成約60美元。兩相對(duì)比幾乎差了約20倍，收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)ARM。這讓軟銀非常眼紅。

所以現(xiàn)階段，軟銀也想通過(guò)調(diào)整ARM的版稅模式，比如從一顆芯片的售價(jià)抽成變?yōu)榘凑麄€(gè)終端的價(jià)格來(lái)提成，變相提價(jià)，以在IPO之前實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。不過(guò)這種效果并不理想，同時(shí)也會(huì)迫使下游芯片公司“逃離”得來(lái)不易的生態(tài)，去尋找新的架構(gòu)方案對(duì)ARM進(jìn)行替代。

以上種種都導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果，那就是近年來(lái)ARM的業(yè)績(jī)非常可憐。統(tǒng)計(jì)顯示，最近三年，ARM的營(yíng)收分別是20.27億美元、27.03億美元、26.79億美元，今年甚至比去年還跌了一點(diǎn)，凈利潤(rùn)也只有3.88億美元、5.49億美元、5.24億美元。在ARM的招股書中更是直接指出，截至3月的財(cái)年收入較2022年下滑約1%，至26.8億美元。2023財(cái)年的凈收入下降了22%，至5.24億美元。

這樣，軟銀不得不將所有希望寄托于ARM的IPO上，甚至一度提出800億美元的高估值。可是如13日官宣，ARM似乎自我“冷靜了些”，最后將估值下調(diào)至545億美元左右。

03

ARM的“隱憂”

目前擺在ARM面前的牌局，實(shí)際上并不樂(lè)觀。一方面ARM無(wú)法做到在版稅方面“加量不加價(jià)”，另一方面ARM也無(wú)法保持自身中立性，開始下場(chǎng)設(shè)計(jì)芯片，以及在2022年宣布“不再對(duì)中國(guó)出口先進(jìn)版本v9系列”，都為其后續(xù)發(fā)展埋下了不穩(wěn)定因素。

即便從技術(shù)角度看，之前號(hào)稱“開源”的ARM架構(gòu)演進(jìn)和生態(tài)發(fā)展，實(shí)際也是有條件的授權(quán)，均由ARM主導(dǎo)。比如，ARM架構(gòu)的授權(quán)方式為“一代一買”，開發(fā)范圍只限于已購(gòu)買的ARM架構(gòu)版本，一旦有新版本升級(jí)，采購(gòu)方必須繼續(xù)購(gòu)買授權(quán)。另外，無(wú)論是TLA還是ALA授權(quán)模式，被授權(quán)廠商如果想要進(jìn)行自研修改，均需要獲得ARM的許可才行。

其中最為典型的案例，就是ARM與高通的訴訟糾紛。起因是高通收購(gòu)了一家ARM設(shè)計(jì)小公司，想“借道”使用ARM架構(gòu)，但ARM認(rèn)為這樣自己吃了虧。雙方各執(zhí)一詞，對(duì)簿公堂。ARM甚至以2025年將停止給高通授權(quán)作為威脅，讓下游廠商看清了ARM的制裁“大棒”。

對(duì)于芯片設(shè)計(jì)廠商來(lái)說(shuō)，只有擁有自主權(quán)，才可能搞創(chuàng)新，才能打造自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，為了擺脫對(duì)ARM架構(gòu)的依賴，RISC-V開源架構(gòu)進(jìn)入到科技巨頭們的眼中。RISC-V作為后發(fā)技術(shù)，吸取了前者ARM的不少經(jīng)驗(yàn)，能做到相對(duì)簡(jiǎn)潔高效，指令集開放、開源，入門門檻低、設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單，易于移植、通用性強(qiáng)等諸多特點(diǎn)。當(dāng)然RISC-V也有缺點(diǎn)，比如標(biāo)準(zhǔn)有待統(tǒng)一，碎片化問(wèn)題，生態(tài)體系仍不成熟等等，但毋庸置疑的是替代ARM的最優(yōu)選擇。

兩者對(duì)比后不難發(fā)現(xiàn)，論研發(fā)空間，ARM架構(gòu)比不上開源的RISC-V；論自主程度，又不如龍芯LoogArch等擁有第三方專利認(rèn)可的架構(gòu)；在服務(wù)器市場(chǎng)，性能與生態(tài)又追不上x86幾十年的發(fā)展積累。有專家指出，ARM在中國(guó)市場(chǎng)的前景或許將遭遇更多挑戰(zhàn)。

即便從時(shí)代角度看，PC時(shí)代是Intel的天下，移動(dòng)時(shí)代是ARM的地盤，AI時(shí)代則是Nvidia的狩獵場(chǎng)。顯而易見(jiàn)的是，ARM的長(zhǎng)項(xiàng)仍然是在移動(dòng)領(lǐng)域，而在當(dāng)下亟需大量GPU算力的數(shù)據(jù)中心上并不能占到什么優(yōu)勢(shì)。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，智能手機(jī)市場(chǎng)增量接近極限，單單依靠手機(jī)市場(chǎng)，ARM顯然會(huì)遭遇天花板。當(dāng)然，不論怎樣，上市對(duì)于ARM尤其軟銀來(lái)說(shuō)，都將是一個(gè)最優(yōu)項(xiàng)。

04

軟銀的最后一搏

對(duì)于軟銀來(lái)說(shuō)，ARM如同此前的阿里巴巴，上市只是其改善愿景基金投資虧空的一種手段。數(shù)據(jù)顯示，軟銀管理的愿景基金在上一財(cái)年遭受了巨額虧損，達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的300億美元。

據(jù)軟銀最新財(cái)報(bào)顯示，愿景一期基金至今已經(jīng)投資了896億美元，其中包括按照公允價(jià)值計(jì)算的退出和尚持有的累計(jì)投資回報(bào)總額為1020億美元。因此，愿景一期基金的累計(jì)回報(bào)為124億美元。然而，這些回報(bào)并不足以覆蓋該基金成立6年來(lái)所需支付的總額168億美元的優(yōu)先股股息。相比之下，愿景二期基金的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差。截至目前，該基金已經(jīng)投資了518億美元，但投資回報(bào)僅為332億美元，出現(xiàn)了186億美元的虧損。綜合而言，一期和二期愿景基金的合并投資回報(bào)為負(fù)62億美元。根據(jù)孫正義與二期愿景基金的對(duì)賭協(xié)議安排，目前孫正義欠軟銀集團(tuán)21億美元，并按照每年3%的利息計(jì)息。

為了獲得急需的資金，軟銀開啟了阿里巴巴的拋售模式，出售了幾乎所有的阿里巴巴股份。另外，為了彌補(bǔ)虧損，軟銀在ARM提交招股書之前，還進(jìn)行了一項(xiàng)低調(diào)交易：通過(guò)161億美元的價(jià)格從愿景基金手中回購(gòu)了ARM 25%的股權(quán)。這不只意味著軟銀向ARM給出了644億美元的高估值，還側(cè)面反映了軟銀在利用自身的短期虧損來(lái)幫助愿景基金補(bǔ)虧。同時(shí)，也顯示出軟銀大佬孫正義的不甘心，希望借此拉高愿景基金的投資業(yè)績(jī)。這樣既能給中東的LP們一個(gè)交代，又能為后續(xù)重拾大開大合的投資風(fēng)格而積蓄力量。

有市場(chǎng)人士透露，在生態(tài)合作伙伴中，除了高通正在和ARM打授權(quán)官司之外，蘋果、英偉達(dá)、Alphabet Inc.、亞馬遜、英特爾、三星、超微（AMD）等全球頭部的芯片制造商和電商巨頭對(duì)于此次IPO還是表示支持的，都排著隊(duì)爭(zhēng)做ARM的大股東。據(jù)悉，在此次IPO的前一天，認(rèn)購(gòu)就已經(jīng)提前結(jié)束，比預(yù)期的要早。

軟銀近期曾表示將長(zhǎng)期專注于AI領(lǐng)域的投資。其戰(zhàn)略是以愿景基金為核心，與具有高增長(zhǎng)潛力的AI初創(chuàng)公司建立松散的合作關(guān)系，并與類似ARM和英偉達(dá)等AI平臺(tái)形成集群式的協(xié)同效應(yīng)。然而，實(shí)際情況是，這些愿景投資的公司形成了一個(gè)零散的群體，缺乏協(xié)同合作。

實(shí)際上，ARM并非英偉達(dá)，即使ARM成功上市，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度、幅度和市盈率究竟能否扛得住孫正義的“愿景支出”，恐怕仍有待觀察。