因財務(wù)造假陷入丑聞，從納斯達克退入粉單市場的瑞幸咖啡，憑借逆勢上揚的業(yè)績，再度回到人們視線。

2022年上半年，在餐飲行業(yè)整體收入下滑7.7%，且多家主要咖啡、茶飲公司增長放緩的情況下，瑞幸咖啡營收同比增長約79.22%，且凈利潤成功扭虧。

更戲劇的是，被外界視為兩年多前做空瑞幸的幕后推手——雪湖資本，突然拋出一份研報高調(diào)唱多，稱“瑞幸咖啡的重生是中國商業(yè)歷史上的一樁奇跡”，并將其目標價格設(shè)定為46.2美元/股，是目前股價的近3倍。

瑞幸咖啡究竟是如何實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)、涅槃重生的？這一狀況又是否可持續(xù)？

       “冤家”變“粉絲”？

在商場上有句話“沒有永遠的朋友，只有永遠的利益。”這句話也適用于雪湖資本和瑞幸咖啡——沒有永恒的對手，只有永恒的利益。

2020年1月，世界知名做空機構(gòu)渾水曾發(fā)布來自專業(yè)機構(gòu)的不具名做空報告，指控瑞幸咖啡財務(wù)造假。據(jù)《財經(jīng)》雜志報道，雪湖資本曾經(jīng)通過久謙咨詢和匯生咨詢等公司雇傭大學(xué)生等兼職人員在全國各地的瑞幸門店踩點。市場普遍認為，這份不具名的瑞幸做空報告與雪湖資本關(guān)系密切。雖然渾水創(chuàng)始人Carson Block在接受騰訊財約你專訪時表示，渾水在中國市場沒有合作伙伴，不評論誰是報告的幕后操盤手。不過，在財約你一再的追問下，Carson Block承認知道雪湖資本，過去幾年曾和他們的負責人聊過幾次。

在渾水做空之后，瑞幸咖啡撐了幾個月才自曝家丑，承認2019年二季度至四季度，合計偽造了22億元銷售額。消息一出，市場嘩然。緊接著引發(fā)了股價暴跌、公司退市（轉(zhuǎn)入粉單市場）、巨額賠款、控制權(quán)易主等一系列連鎖反應(yīng)，甚至一度面臨破產(chǎn)危機。

然而，誰也沒想到，瑞幸咖啡竟然挺了過來。

圖源：平安證券相關(guān)研報

財報及平安證券相關(guān)研報顯示，2021年，瑞幸咖啡實現(xiàn)營業(yè)收入79.65億元，同比增長97.48%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.86億元，上年同比為-55.89億元；經(jīng)調(diào)整后凈利潤為-0.002億元，上年同期為-19.52億元，距離扭虧僅一步之遙。并且，經(jīng)營現(xiàn)金流已從2020年的-23.77億元，成功轉(zhuǎn)正為1.23億元。

圖源：瑞幸咖啡相關(guān)財報

2022年上半年，公司業(yè)績增長勢頭仍在持續(xù)。報告期內(nèi)，營業(yè)收入為57.03億元，同比增長約79.22%；稅前凈利潤為0.44億元，實現(xiàn)盈利。

同時期，我國餐飲行業(yè)整體收入下滑了7.7%；奈雪的茶（2150.HK）半年營收同比下降3.8%，至21.25億元；蜜雪冰城（IPO中）2022年一季度營收24.34億元，不足2021年的四分之一；星巴克2022年第三財季（即自然年第二季度）中國區(qū)營收更是同比下跌40%。

當然，蜜雪冰城與星巴克盈利狀況不錯，奈雪的茶則由盈轉(zhuǎn)虧，從2021年上半年的盈利0.48億元，轉(zhuǎn)為虧損2.49億元。

得益于業(yè)績反轉(zhuǎn)等因素，瑞幸咖啡股價亦觸底反彈。從最低1美元/股左右，回暖至今約17美元/股。

圖源：雪湖資本相關(guān)研報

瑞幸依靠什么翻盤？

11月7日，雪湖資本創(chuàng)始人馬自銘在富途上發(fā)布了瑞幸咖啡的研報，稱對瑞幸業(yè)績的信心分為三大部分——天時、地利、人和。

遭遇致命一擊的瑞幸咖啡，究竟做對了什么?不僅實現(xiàn)了自身脫困，還能讓對手“路人”變“粉絲”？

雪湖資本在研報中闡述：前者（天時）是指新冠疫情反復(fù)，導(dǎo)致消費者堂食時間大幅下降，星巴克所打造的“第三空間”受沖擊嚴重。與之對應(yīng)，瑞幸推崇的小店自提（外賣）模式更加適應(yīng)近兩年市場模式。

后者（人和）則在于管理層換血后，公司管理效率得到提高，且發(fā)展戰(zhàn)略有所調(diào)整，帶來了盈利能力的增強，如減少補貼促銷，將更多精力用于新品研發(fā)、品質(zhì)提升層面。

至于地利，主要指瑞幸咖啡對于飲料咖啡（beveraged coffee）市場的快速搶占。“飲料咖啡”并沒有系統(tǒng)的定義，大致可以理解為咖啡因含量較低的咖啡產(chǎn)品。

數(shù)據(jù)顯示，中國人其實并沒有那么喜歡喝“咖啡”。

圖源：中金公司相關(guān)研報

根據(jù)艾瑞咨詢《中國現(xiàn)磨咖啡行業(yè)研究報告》數(shù)據(jù)，2017年至2021年，我國現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模從284億元增長至876億元，年均復(fù)合增長率達32.5%，該《報告》同時預(yù)測，到2024年，市場規(guī)模將進一步攀升至1917億元。

但實際上，由美式、卡布奇諾、馥芮白等品種作出的貢獻相對較少，拿鐵才是中國消費者們的心頭好。《2018-2019中國咖啡消費藍皮書》顯示，鐘情咖啡的人群中，73%接受拿鐵，位列第一，二、三、四名分別為卡布奇諾（65%）、摩卡（52%）、美式（34%）。

究其原因，拿鐵咖啡因含量較低，約占10%至20%，遠低于其他產(chǎn)品，畢竟“拿鐵”的意大利語原意即為“鮮奶、牛奶”。

連咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人張洪基亦曾經(jīng)透露，把目光放到全國市場的話，大約有95%的中國人喝不來完全不加奶不加糖的“黑咖啡”。

從另一個維度觀察，2016年至2021年，我國現(xiàn)制茶飲市場規(guī)模由291億元增長至2796億元，57.23%的年均復(fù)合增長率，是現(xiàn)磨咖啡市場的近一倍。

圖源：雪湖資本相關(guān)研究報告

上圖可以清晰地看出，無論是店鋪總數(shù)、市場規(guī)模、人均消費量，現(xiàn)制茶飲（右側(cè)）都比現(xiàn)磨咖啡（左側(cè)）高出不少。

而瑞幸咖啡營收規(guī)模逆勢高速增長的重要原因之一，即在于對飲料咖啡（低咖啡因飲品）的重視與加碼。

一方面，保持新品推出速度，不斷研發(fā)新口味。

僅在2021年，瑞幸咖啡就推出了113款以“飲料咖啡”為主的新品，2022年上半年再推68款新品。出現(xiàn)了生椰拿鐵、絲絨拿鐵等爆款，滿足不同消費者的口味，保持消費者新鮮感。

另一方面，走出大城市，奔向縣城。

作為舶來品，咖啡最先向大城市消費者滲透，大城市市場亦是各主要咖啡品牌的重要爭奪對象。得益于“飲料化”的改良，越來越多下沉市場消費者開始接受、嘗試“咖啡”，且與星巴克、Costa等品牌相比，瑞幸咖啡產(chǎn)品單價較低，更貼近下沉消費者的購買意愿。

截至2022年7月25日，瑞幸咖啡7148家在營門店中，1710家位于三、四、五線城市，遠高于星巴克的778家。不過，與現(xiàn)制茶飲企業(yè)蜜雪冰城的12479家、書亦燒仙草的3815家差距尚遠。

除此之外，還有以相對優(yōu)惠的條件吸引加盟商，加速市場占領(lǐng)。

圖源：平安證券相關(guān)研報

圖源：雪湖資本相關(guān)研報

瑞幸咖啡一、二線城市門店以直營為主，下沉市場加盟店較多。

結(jié)合上面兩張圖可以看到，與絕大多數(shù)品牌收費結(jié)構(gòu)不同，瑞幸加盟店目前并不收取品牌授權(quán)費、管理費、培訓(xùn)費等費用，加盟商投入成本主要在于設(shè)備、店面，以及保證金。

并且，在收益分配上，與行業(yè)通行的GMV抽成不同，瑞幸咖啡以毛利為基準，且只有達到一定標準后（單店2萬元），才會以階梯形式遞增。

換句話說，瑞幸咖啡大幅降低了自己“穩(wěn)賺不賠、旱澇保收”的收費項目，而與加盟商利益進行了綁定，且在小城市，2萬的月毛利并不是一個小數(shù)目。這些規(guī)則，在如今加盟市場吸引力不小。

不過，雪湖資本亦提出，并不能排除瑞幸咖啡可能在市場相對成熟后，更改經(jīng)銷合同規(guī)則。

如果說，新品、下沉市場、經(jīng)銷政策“三板斧”，幫助了瑞幸咖啡快速搶占“飲料咖啡”市場，那么利潤的扭虧，則要歸功于小店模式、店面篩選、供應(yīng)鏈管理等因素。

換言之，這家曾經(jīng)依靠資本催熟、財務(wù)造假上市的咖啡公司，其實也有其自身的優(yōu)勢——深諳中國消費者的咖啡痛點。如果當初瑞幸咖啡的管理層沒有膨脹，沒有那么想要速成，瑞幸咖啡本可以不交那么多學(xué)費。但對于一家有野心的公司而言，在春風(fēng)得意的時候就經(jīng)歷了國際資本市場的腥風(fēng)血雨，也未嘗不是一種“挫折教育”，所謂“艱難困苦、玉汝于成。”

也正是在此背景下，雪湖資本大膽預(yù)測，到2024年，瑞幸咖啡調(diào)整后的股東凈利潤將達到28.28億元人民幣，以35倍市盈率計算，市值將進一步攀升至千億人民（約147億美元），折合每股46.2美元。

“小店”PK“大店”

與星巴克崇尚的“第三空間”理念不同，瑞幸咖啡以“自提”“小店”模式為主打，迎合著消費者的“快咖啡”需求。特別是自營店，純“自提店”占比約在95%。

該模式最大的好處便是節(jié)約店面成本。

圖源：平安證券相關(guān)研報

平安證券研報統(tǒng)計，星巴克、奈雪的茶、Tim hortons直營店面積約在180平米左右，傾向于為客戶打造一個舒適的商務(wù)、休閑空間。瑞幸咖啡單店面積僅約35平米，除去制作臺、活動空間外，座位很少。

可以想象，在租金昂貴的一二線城市商圈，兩種店面在租金成本上變會形成巨大差異。另據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，“小店”人手一般為2至3人，小于“大店”的3至5人，人工成本同樣更低。

更加重要之處在于，疫情反復(fù)的狀況下，線下餐飲行業(yè)、“現(xiàn)飲”場景受影響嚴重，消費者越來越傾向于“自提”，高租金帶來的成本壓力被進一步放大。在疫情相對嚴重的第二季度，線下門店業(yè)務(wù)占比較高的星巴克銷售同比下降44%，而以外賣、自提為主的瑞幸咖啡自營店銷售同比增長41%。

現(xiàn)制茶飲行業(yè)中，“大店”模式的奈雪的茶，2022年上半年營收為20.44億元，同比下降3.8%；凈利潤則從盈利0.48億元，變?yōu)樘潛p2.49億元。

圖源：中金公司相關(guān)研報

中金公司分析稱，與“大店”相比，“小店”更低的資本投入、更低的租金金額、更低的人工成本，意味著更低的經(jīng)營杠桿，抗風(fēng)險能力強、靈活性高；且往往擁有更高的自提、外賣占比，在線下堂食受疫情限制下具有較強的韌性。同時，由于成本更低，“小店”為提供性價比更高的產(chǎn)品提供了可能（瑞幸），由于占用面積較小，在選址上也更加靈活。

至于供應(yīng)鏈管理，這應(yīng)該是每個行業(yè)頭部企業(yè)都會重視的環(huán)節(jié)。如自建食材生產(chǎn)基地、設(shè)立倉儲物流基地的蜜雪冰城；自建茶園、果園、花園的奈雪的茶，以及在中國自建烘焙工廠、規(guī)劃建設(shè)咖啡生豆倉儲和智能化物流配送中心的星巴克。

瑞幸咖啡也不例外，其是國內(nèi)最大的生豆進口商之一，還通過投資建設(shè)屏南、昆山兩大咖啡烘培工廠，預(yù)計在2024年將咖啡豆年烘培量提升至4.5萬噸。

值得一提的是，瑞幸咖啡實現(xiàn)盈利還離不開一個最直接簡單，卻也最有效的方法——排除法。根據(jù)極海品牌監(jiān)測數(shù)據(jù)，2019年瑞幸新開門店存活率滿12個月僅占63% ，有著大量門店被關(guān)閉。

早在兩年前，瑞幸咖啡因財務(wù)造假風(fēng)波陷入困境之時，即有投資機構(gòu)人士分析，瑞幸咖啡想要盈利并不算難，幾千家門店其實是一個富礦，積累了大量有效的客流量、消費者喜好數(shù)據(jù)，哪怕其中十分之一的門店是盈利的，將剩下的關(guān)閉，依舊能夠帶來充沛的現(xiàn)金流，更何況可以通過優(yōu)化管理，調(diào)整營銷策略等方式進一步提升毛利率。

轉(zhuǎn)角遇到新對手

從一二線城市“咖啡”領(lǐng)域，殺向下沉市場“飲料咖啡”的瑞幸，嘗到了不小的甜頭，但在這里，它將遇到新的對手——現(xiàn)制茶飲企業(yè)。

首先是消費人群的重合與爭奪。

結(jié)合Data100、益普索等第三方機構(gòu)及平安證券數(shù)據(jù)，咖啡及茶飲消費者主力皆為90后，前者占比約在50%，后者約為70%。

雖然從工作狀態(tài)、收入結(jié)構(gòu)來看，咖啡用戶畫像中“職場奮戰(zhàn)”的青壯年，“多金金領(lǐng)”的中壯年特征更為顯著，約七成消費者年收入在10萬元以上；現(xiàn)制茶飲用戶則以“90后+女性”以及“學(xué)生+白領(lǐng)”居多，年收入10萬元以上約在一半。

但這其中的差異，很大一部分是由于傳統(tǒng)咖啡市場以一二線城市為主，在下沉市場，兩類產(chǎn)品消費者重合度會不斷提升。

圖源：國泰君安證券相關(guān)研報

從一線城市到新一線，再到二線城市，瑞幸咖啡35歲以下消費者群體從61.29%上升至72.34%；25歲以下從15.46%上升至27.06%。

此外，德勤于2021年4月發(fā)布的《中國現(xiàn)磨咖啡行業(yè)白皮書》顯示，現(xiàn)磨咖啡消費者需求主要來自于“生理上的提神醒腦”、“心理上的依賴”、“佐餐”，因此有著較強的粘性。而無論是工作節(jié)奏，生活環(huán)境，還是日常飲食，三至五線城市人們的習(xí)慣與一二線城市存在較大差異，以“嘗鮮”、“追求不同感受”為目的的中間態(tài)消費者比例會增多，這就需要不同的策略進行維護。并且，主打“低咖啡因”的“飲料咖啡”正是主動部分放棄了“提神醒腦”、“心理依賴”的優(yōu)勢，才能夠吸引更大基數(shù)的消費群體。

實際上，不僅僅是“飲料咖啡”，瑞幸咖啡本就推出了“楊枝甘露”、“好喝椰”等茶飲產(chǎn)品，與茶飲企業(yè)正面交鋒。

其次是相似的營銷手法與戰(zhàn)略布局。

通過下沉市場、產(chǎn)品創(chuàng)新等手段，瑞幸咖啡成功實現(xiàn)了與老牌巨頭星巴克的錯位競爭，但在茶飲企業(yè)面前，這些措施并不新鮮。

產(chǎn)品上，2021年度，奈雪的茶共推出105款新品，與瑞幸接近；蜜雪冰城儲備超過200個門店產(chǎn)品應(yīng)用方案，爆款檸檬水一年賣出2億杯……

價格上，瑞幸咖啡20元左右的價格，約為星巴克的一半，但喜茶、奈雪的茶、書亦燒仙草、茶百道、CoCo、古茗、蜜雪冰城等一批品牌，涵蓋了7至30元低、中、高端飲品，競爭烈度提升。

渠道上，如第二部分所述，瑞幸咖啡1700余家三四五線城市門店，在蜜雪冰城、書亦燒仙草、古茗等品牌面前，并不算多。

最后是現(xiàn)制茶飲企業(yè)的繞后反攻。

在咖啡企業(yè)向“低咖啡因”產(chǎn)品進軍的同時，茶飲企業(yè)們亦在開拓咖啡市場。

截至目前，喜茶、奈雪的茶、CoCo、蜜雪冰城均已推出多款“飲料咖啡”及“咖啡（美式等）”產(chǎn)品，同樣攻入了瑞幸、星巴克們的腹地，未來消費者的爭奪，只會愈加激烈。

整體來看，收拾好舊包袱的瑞幸咖啡在“飲料咖啡”市場找到了新的舒適圈，但這份舒適，很難說可以保持多長時間。