植發(fā)生意撐起一個(gè)IPO，雍禾醫(yī)療赴港敲鐘

港交所迎來(lái)了一家植發(fā)公司。

12月3日，雍禾醫(yī)療赴港上市，每股發(fā)行價(jià)15.80港元，開(kāi)盤(pán)跌0.25％，報(bào)15.76港元；隨后股價(jià)走高，截至發(fā)稿前報(bào)16.38港元，總市值超85億港元。

繼玻尿酸巨頭愛(ài)美客、“正畸第一股”時(shí)代天使上市后，容貌焦慮又孕育出了一家植發(fā)上市公司。

然而這筆“禿如其來(lái)”的植發(fā)生意并不好做，植發(fā)業(yè)務(wù)存在著低復(fù)購(gòu)率的天然短板，獲客成本極高。在地鐵、電梯、B站甚至小紅書(shū)，你能想象到的任何地方，幾乎都能看到雍禾植發(fā)的廣告。

為了不斷獲取新客，包括雍禾醫(yī)療整個(gè)植發(fā)行業(yè)都在大量砸錢營(yíng)銷，過(guò)往的三年間營(yíng)銷費(fèi)用幾乎占總收入一半，這也難免引發(fā)了不確定性：二級(jí)市場(chǎng)會(huì)為依賴營(yíng)銷的雍禾植發(fā)買單嗎？

初中畢業(yè)，35歲的張玉坐擁一家上市公司

雍禾植發(fā)的創(chuàng)始人張玉，來(lái)自于安徽的一個(gè)農(nóng)村。

2001年，張玉從安徽省宿州市泗縣大莊初級(jí)中學(xué)畢業(yè)之后，年僅15歲的他選擇了入伍當(dāng)兵。兩年的軍旅生涯結(jié)束后，張玉來(lái)到北京闖蕩，在一家報(bào)社做銷售，工作內(nèi)容是給報(bào)紙拉廣告。

正是這份經(jīng)歷，他接觸到了愿意投放廣告的醫(yī)美公司，也發(fā)現(xiàn)了行業(yè)的暴利。其中，仍處于一片藍(lán)海的植發(fā)領(lǐng)域，成為了他瞄準(zhǔn)的方向。

植發(fā)的門(mén)檻比較低，但很多外科醫(yī)生覺(jué)得沒(méi)有技術(shù)含量就不太愿意做，張玉則抓住了這個(gè)不被人看好的機(jī)會(huì)。

2005年張玉正式進(jìn)入植發(fā)領(lǐng)域，他在雍和宮附近的雍和家園小區(qū)租下一個(gè)房子，這里也成為了雍禾植發(fā)故事的起點(diǎn)。

雍禾的崛起得益于率先引進(jìn)了美國(guó)的FUE植發(fā)技術(shù)。當(dāng)年，張玉從植發(fā)客戶那里了解到了無(wú)需開(kāi)刀、縫合的FUE植發(fā)技術(shù)，并利用各種關(guān)系渠道，從美國(guó)獲取了一批寶貴的FUE醫(yī)療器械和技術(shù)資料，并開(kāi)始組建植發(fā)的專家團(tuán)隊(duì)。

2010年，張玉創(chuàng)建“雍禾植發(fā)”品牌，靠著技術(shù)優(yōu)勢(shì)，雍禾植發(fā)從一眾小型植發(fā)機(jī)構(gòu)中異軍突起。此后雍禾一路發(fā)展，這門(mén)“頭等生意”也吸引著嗅覺(jué)敏銳的資本前來(lái)掘金。2017年9月，中信產(chǎn)業(yè)基金宣布投資雍禾植發(fā)，幫助公司加強(qiáng)企業(yè)管治及進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)。

同年，雍禾醫(yī)療收購(gòu)史云遜的中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)，其為源自倫敦的全球知名品牌，擁有逾六十年提供毛發(fā)修復(fù)產(chǎn)品和服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。從2018年開(kāi)始，雍禾醫(yī)療正式進(jìn)軍養(yǎng)固服務(wù)領(lǐng)域。

據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至最后實(shí)際可行日期，雍禾已建立一支由1233人組成的行業(yè)專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，其中包括246名注冊(cè)醫(yī)生及919名護(hù)士。目前，雍禾醫(yī)療在全國(guó)52個(gè)城市經(jīng)營(yíng)53家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，覆蓋一二線城市以及低線城市。

上市之前，張玉擁有公司42.66%的股份。完成全球發(fā)售后，張玉占公司全部已發(fā)行股本股權(quán)百分比為34.91%，按照當(dāng)前的市值來(lái)算，張玉的身家達(dá)到了近30億港元。

“暴利”的植發(fā)生意，真的好做嗎？

“容貌焦慮”導(dǎo)致了顏值經(jīng)濟(jì)崛起和增長(zhǎng)。繼玻尿酸巨頭愛(ài)美客、“正畸第一股”時(shí)代天使上市后，容貌焦慮又孕育出了一家植發(fā)上市公司。

國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)調(diào)查顯示，于2020年，中國(guó)脫發(fā)人口達(dá)到2.5億，其中男性約1.6億，女性約0.9億。平均每六人中就有一個(gè)脫發(fā)。其中，30歲前脫發(fā)的比例高達(dá)84%，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了20年。

近年來(lái)，受中國(guó)居民人均可支配收入不斷增加、外貌自我意識(shí)增強(qiáng)、技術(shù)進(jìn)步等綜合因素影響，中國(guó)植發(fā)服務(wù)市場(chǎng)從于2016年的人民幣58億元快速增長(zhǎng)至2020年的人民幣134億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為23.4%。

然而，與中國(guó)實(shí)際患脫發(fā)的人數(shù)相比，中國(guó)接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的人數(shù)相對(duì)較少。在2020年，在中國(guó)進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)僅約為51.6萬(wàn)例。植發(fā)滲透率僅為約0.2%，巨大的市場(chǎng)需求未獲滿足。

按2020年來(lái)自植發(fā)的總收入計(jì)算，雍禾排名行業(yè)第一，達(dá)人民幣14億元，超過(guò)行業(yè)第二、第三的總和，成為當(dāng)之無(wú)愧的植發(fā)龍頭。

2018年至2020年，公司實(shí)現(xiàn)收入分別為9.34億元、12.24億元和16.39億元，其毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%。截至2021年6月30日止六個(gè)月，公司的收入為人民幣10.5億元，較2020年同期增長(zhǎng)75.1%。

公司的收入主要來(lái)源于兩個(gè)方面：植發(fā)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)。

接受雍禾醫(yī)療治療的患者人數(shù)從2018年的35177人增長(zhǎng)41.7%到2019年的49851人，并且進(jìn)一步增長(zhǎng)到2020年的91069人。截至2021年6月30日止六個(gè)月，接受治療的患者人數(shù)達(dá)68112人。

醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)一般指由持牌醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供的非手術(shù)治療，以解決各種頭皮及毛發(fā)問(wèn)題，如脫發(fā)、發(fā)質(zhì)細(xì)軟、頭皮瘙癢等。醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)能夠滿足更大患者群的各種頭皮及毛發(fā)問(wèn)題的多樣化需求，包括但不限于脫發(fā)。

招股書(shū)顯示，雍禾的醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的收入占比呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2019年的1.2%增長(zhǎng)至2020年的13%，在2021年的前六個(gè)月，占比進(jìn)一步增至24.1%。

印象中，植發(fā)的客單價(jià)在2-3萬(wàn)元之間，是一門(mén)類似于醫(yī)美的暴利生意，在雍禾醫(yī)療的招股書(shū)中，也可以看到這一數(shù)據(jù)。2016年2018年間，接受植發(fā)服務(wù)的每位患者平均開(kāi)支都超過(guò)了2.6萬(wàn)。

招股書(shū)顯示2020年，雍禾醫(yī)療的植發(fā)患者為5.1萬(wàn)人，占據(jù)了9.9%的市場(chǎng)份額。按照2020年?duì)I銷花費(fèi)的7.8億元計(jì)算，平均每位顧客的引流成本超過(guò)了1萬(wàn)元。

值得一提的是，雖然客單價(jià)很高，毛利率也較為可觀，但在2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的年度利潤(rùn)分別為0.54億元、0.36億元和1.63億元，凈利率在這三年只有5.72%、2.91%和9.97%。

在漂亮的收入及毛利率背后，卻是讓人尷尬的“微薄”凈利潤(rùn)。不到10%利潤(rùn)率，刷新了人們對(duì)植發(fā)生意“暴利”的刻板認(rèn)知。在研發(fā)投入上，從2018年至2020年，雍禾醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用率僅為0.8%，0.7%，0.7%。所以雍禾醫(yī)療每年超過(guò)十幾億的營(yíng)收，都花哪了呢？

成敗皆在于營(yíng)銷

眾所周知，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)是一種消費(fèi)者醫(yī)療服務(wù)，其需要對(duì)消費(fèi)者教育進(jìn)行長(zhǎng)期投資，全面的消費(fèi)者教育及品牌曝光度才能提高品牌知名度及消費(fèi)者黏性。

在地鐵、電梯里，雍禾植發(fā)的廣告鋪天蓋地，高昂的廣告成本，必然帶來(lái)利潤(rùn)的壓縮。

透過(guò)招股書(shū)看到，雍禾的銷售和營(yíng)銷開(kāi)支占收入的最大部分，營(yíng)銷開(kāi)支于2018年、2019年、2020年及截至2021年6月30日止六個(gè)月占總收入的49.6%、53.1%、47.6%及54.9%。這意味著將近一半的收入要拿去做廣告、獲取客源。

不像具備強(qiáng)社交屬性的醫(yī)美行業(yè)，大部分消費(fèi)者在植發(fā)后并不會(huì)推薦給他人，很難通過(guò)單個(gè)用戶拉新獲客。70%的毛利率在高昂的獲客成本在面前不值一提。雍禾植發(fā)光鮮的數(shù)據(jù)背后，充斥著開(kāi)拓新客的壓力和焦慮。

在招股書(shū)中，雍禾醫(yī)療也提到，公司已設(shè)計(jì)全面的營(yíng)銷策略，并利用線上及線下渠道結(jié)合的方 式使用各類形式的廣告推廣品牌和服務(wù)。

用廣告和營(yíng)銷費(fèi)用堆出來(lái)的第一股，或許難以給資本市場(chǎng)一個(gè)好的交代。對(duì)于雍禾醫(yī)療而言，上市并不是一個(gè)終點(diǎn)。

為了打造第二曲線，擺脫“增收不增利”的陷阱，雍禾開(kāi)始發(fā)力頭發(fā)養(yǎng)固服務(wù)，試圖布局全產(chǎn)業(yè)鏈。養(yǎng)固服務(wù)是高頻消費(fèi)，雖然單價(jià)低，但比植發(fā)的“一錘子買賣”更長(zhǎng)久。然而，目前雍禾現(xiàn)在的養(yǎng)固服務(wù)基本還是借著植發(fā)手術(shù)推廣，去年的養(yǎng)固服務(wù)復(fù)購(gòu)率只有28.9%。

雖然搶走了“植發(fā)第一股”的名頭，但雍禾也不能忽視資本市場(chǎng)上的一眾競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們。由于植發(fā)行業(yè)的進(jìn)入壁壘并不高，因此很難構(gòu)建起絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。碧蓮盛、大麥微針等民營(yíng)植發(fā)連鎖機(jī)構(gòu)正在緊追猛趕，醞釀上市計(jì)劃。

中國(guó)提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)非常廣泛，除了民營(yíng)植發(fā)連鎖機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院、美容機(jī)構(gòu)的植發(fā)部門(mén)以及非連鎖的民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，都是雍禾醫(yī)療的潛在競(jìng)爭(zhēng)者。

面向資本市場(chǎng)，雍禾醫(yī)療增收不增利的難題依然待解，一味的燒錢教育市場(chǎng)必定不是長(zhǎng)久之計(jì)，雍禾醫(yī)療想要繼續(xù)講好“植發(fā)第一股”的故事，似乎并不容易。