港交所迎來了一家植發公司。

12月3日，雍禾醫療赴港上市，每股發行價15.80港元，開盤跌0.25％，報15.76港元；隨后股價走高，截至發稿前報16.38港元，總市值超85億港元。

繼玻尿酸巨頭愛美客、“正畸第一股”時代天使上市后，容貌焦慮又孕育出了一家植發上市公司。

然而這筆“禿如其來”的植發生意并不好做，植發業務存在著低復購率的天然短板，獲客成本極高。在地鐵、電梯、B站甚至小紅書，你能想象到的任何地方，幾乎都能看到雍禾植發的廣告。

為了不斷獲取新客，包括雍禾醫療整個植發行業都在大量砸錢營銷，過往的三年間營銷費用幾乎占總收入一半，這也難免引發了不確定性：二級市場會為依賴營銷的雍禾植發買單嗎？

初中畢業，35歲的張玉坐擁一家上市公司

雍禾植發的創始人張玉，來自于安徽的一個農村。

2001年，張玉從安徽省宿州市泗縣大莊初級中學畢業之后，年僅15歲的他選擇了入伍當兵。兩年的軍旅生涯結束后，張玉來到北京闖蕩，在一家報社做銷售，工作內容是給報紙拉廣告。

正是這份經歷，他接觸到了愿意投放廣告的醫美公司，也發現了行業的暴利。其中，仍處于一片藍海的植發領域，成為了他瞄準的方向。

植發的門檻比較低，但很多外科醫生覺得沒有技術含量就不太愿意做，張玉則抓住了這個不被人看好的機會。

2005年張玉正式進入植發領域，他在雍和宮附近的雍和家園小區租下一個房子，這里也成為了雍禾植發故事的起點。

雍禾的崛起得益于率先引進了美國的FUE植發技術。當年，張玉從植發客戶那里了解到了無需開刀、縫合的FUE植發技術，并利用各種關系渠道，從美國獲取了一批寶貴的FUE醫療器械和技術資料，并開始組建植發的專家團隊。

2010年，張玉創建“雍禾植發”品牌，靠著技術優勢，雍禾植發從一眾小型植發機構中異軍突起。此后雍禾一路發展，這門“頭等生意”也吸引著嗅覺敏銳的資本前來掘金。2017年9月，中信產業基金宣布投資雍禾植發，幫助公司加強企業管治及進一步拓展業務。

同年，雍禾醫療收購史云遜的中國內地業務，其為源自倫敦的全球知名品牌，擁有逾六十年提供毛發修復產品和服務的經驗。從2018年開始，雍禾醫療正式進軍養固服務領域。

據弗若斯特沙利文的資料，截至最后實際可行日期，雍禾已建立一支由1233人組成的行業專業醫療團隊，其中包括246名注冊醫生及919名護士。目前，雍禾醫療在全國52個城市經營53家醫療機構，覆蓋一二線城市以及低線城市。

上市之前，張玉擁有公司42.66%的股份。完成全球發售后，張玉占公司全部已發行股本股權百分比為34.91%，按照當前的市值來算，張玉的身家達到了近30億港元。

“暴利”的植發生意，真的好做嗎？

“容貌焦慮”導致了顏值經濟崛起和增長。繼玻尿酸巨頭愛美客、“正畸第一股”時代天使上市后，容貌焦慮又孕育出了一家植發上市公司。

國家衛生健康委員會調查顯示，于2020年，中國脫發人口達到2.5億，其中男性約1.6億，女性約0.9億。平均每六人中就有一個脫發。其中，30歲前脫發的比例高達84%，比上一代人的脫發年齡提前了20年。

近年來，受中國居民人均可支配收入不斷增加、外貌自我意識增強、技術進步等綜合因素影響，中國植發服務市場從于2016年的人民幣58億元快速增長至2020年的人民幣134億元，復合年增長率為23.4%。

然而，與中國實際患脫發的人數相比，中國接受植發醫療服務的人數相對較少。在2020年，在中國進行的植發手術僅約為51.6萬例。植發滲透率僅為約0.2%，巨大的市場需求未獲滿足。

按2020年來自植發的總收入計算，雍禾排名行業第一，達人民幣14億元，超過行業第二、第三的總和，成為當之無愧的植發龍頭。

2018年至2020年，公司實現收入分別為9.34億元、12.24億元和16.39億元，其毛利率分別為75.2%、72.6%、74.6%。截至2021年6月30日止六個月，公司的收入為人民幣10.5億元，較2020年同期增長75.1%。

公司的收入主要來源于兩個方面：植發醫療服務和醫療養固服務。

接受雍禾醫療治療的患者人數從2018年的35177人增長41.7%到2019年的49851人，并且進一步增長到2020年的91069人。截至2021年6月30日止六個月，接受治療的患者人數達68112人。

醫療養固服務一般指由持牌醫療機構提供的非手術治療，以解決各種頭皮及毛發問題，如脫發、發質細軟、頭皮瘙癢等。醫療養固服務能夠滿足更大患者群的各種頭皮及毛發問題的多樣化需求，包括但不限于脫發。

招股書顯示，雍禾的醫療養固服務的收入占比呈現上升趨勢，從2019年的1.2%增長至2020年的13%，在2021年的前六個月，占比進一步增至24.1%。

印象中，植發的客單價在2-3萬元之間，是一門類似于醫美的暴利生意，在雍禾醫療的招股書中，也可以看到這一數據。2016年2018年間，接受植發服務的每位患者平均開支都超過了2.6萬。

招股書顯示2020年，雍禾醫療的植發患者為5.1萬人，占據了9.9%的市場份額。按照2020年營銷花費的7.8億元計算，平均每位顧客的引流成本超過了1萬元。

值得一提的是，雖然客單價很高，毛利率也較為可觀，但在2018年至2020年，雍禾醫療的年度利潤分別為0.54億元、0.36億元和1.63億元，凈利率在這三年只有5.72%、2.91%和9.97%。

在漂亮的收入及毛利率背后，卻是讓人尷尬的“微薄”凈利潤。不到10%利潤率，刷新了人們對植發生意“暴利”的刻板認知。在研發投入上，從2018年至2020年，雍禾醫療的研發費用率僅為0.8%，0.7%，0.7%。所以雍禾醫療每年超過十幾億的營收，都花哪了呢？

成敗皆在于營銷

眾所周知，毛發醫療服務是一種消費者醫療服務，其需要對消費者教育進行長期投資，全面的消費者教育及品牌曝光度才能提高品牌知名度及消費者黏性。

在地鐵、電梯里，雍禾植發的廣告鋪天蓋地，高昂的廣告成本，必然帶來利潤的壓縮。

透過招股書看到，雍禾的銷售和營銷開支占收入的最大部分，營銷開支于2018年、2019年、2020年及截至2021年6月30日止六個月占總收入的49.6%、53.1%、47.6%及54.9%。這意味著將近一半的收入要拿去做廣告、獲取客源。

不像具備強社交屬性的醫美行業，大部分消費者在植發后并不會推薦給他人，很難通過單個用戶拉新獲客。70%的毛利率在高昂的獲客成本在面前不值一提。雍禾植發光鮮的數據背后，充斥著開拓新客的壓力和焦慮。

在招股書中，雍禾醫療也提到，公司已設計全面的營銷策略，并利用線上及線下渠道結合的方 式使用各類形式的廣告推廣品牌和服務。

用廣告和營銷費用堆出來的第一股，或許難以給資本市場一個好的交代。對于雍禾醫療而言，上市并不是一個終點。

為了打造第二曲線，擺脫“增收不增利”的陷阱，雍禾開始發力頭發養固服務，試圖布局全產業鏈。養固服務是高頻消費，雖然單價低，但比植發的“一錘子買賣”更長久。然而，目前雍禾現在的養固服務基本還是借著植發手術推廣，去年的養固服務復購率只有28.9%。

雖然搶走了“植發第一股”的名頭，但雍禾也不能忽視資本市場上的一眾競爭對手們。由于植發行業的進入壁壘并不高，因此很難構建起絕對的競爭優勢。碧蓮盛、大麥微針等民營植發連鎖機構正在緊追猛趕，醞釀上市計劃。

中國提供植發醫療服務的醫療機構非常廣泛，除了民營植發連鎖機構，包括公立醫院、美容機構的植發部門以及非連鎖的民營醫療機構，都是雍禾醫療的潛在競爭者。

面向資本市場，雍禾醫療增收不增利的難題依然待解，一味的燒錢教育市場必定不是長久之計，雍禾醫療想要繼續講好“植發第一股”的故事，似乎并不容易。