幾乎在同時，直播賽道里的兩家頭部公司虎牙、斗魚發布了“好看”的年報，沒想到卻迎來股價大跌。

3月23日，美股上市公司虎牙（HUYA）、斗魚（DOYU）同日發布2020第四季度及全年財報。

單從數據看，在普遍被認為成長性見頂的直播行業中，兩家公司的業績不可謂不好。疫情之下，線上娛樂、游戲直播普遍受益。然而，投資者卻給出了“相反”的回應。截至3月23日美股收盤，斗魚大跌5.81%，業績更好的虎牙則跌幅更大，達到9.22%。

去年10月開始，斗魚、虎牙在騰訊的主導下開始了合并進程。在外界看來，合并后兩大平臺不僅能結束內耗，還有望在大股東騰訊的支持下獲得更多游戲直播版權，以此對抗快手、B站的侵蝕，走出增長瓶頸。

事實上，游戲業務對巨頭騰訊同樣重要。3月24日，騰訊發布2020年報，營收大幅增長28%至4820.6億元。其中，網絡游戲收入1561億元，占總收入的三成以上。對于騰訊的游戲體量而言，虎牙、斗魚顯然太小，但若能主導兩平臺的合并，騰訊也可構建起更好的游戲生態。

然而，在趨嚴的監管下，合并的進程卻悄然生變。3月23日，就在兩家公司發布年報的數小時前，有消息稱，騰訊或對虎牙與斗魚的合并做出讓步。

正是這一消息，引發了虎牙、斗魚的股價震蕩。

虎牙、斗魚合并生變？

“投資者會擔心，這種消息是在向外界放風。”招商證券傳媒板塊的一位分析師向 AI財經社記者分析稱，壞的消息與好看的年報一起露出，反而增加了傳言的可信度，“兩家直播公司合并的方向太確切了，凡是動搖的消息都會影響投資者預期。”

2020年10月，游戲直播平臺斗魚和虎牙宣布正式接受大股東騰訊提出的合并邀約，按照計劃，虎牙、斗魚現有股東將在合并后的公司中各占 50%權益。合并完成后，騰訊通過收購各方股份成為控股股東，擁有67.5%投票權。

隨后11月初，斗魚向美股SEC遞交私有化退市的申請文件。彼時，外界樂觀預計兩家公司會在今年上半年完成戰略合并。

然而，幾乎就是在同時，外界環境開始變化。去年11月起，監管部門開始嚴查互聯網企業的壟斷問題。去年12月，國家市場監管總局表示，正在依法審查虎牙與斗魚合并等涉及協議控制架構的經營者集中申報案件。

據悉，斗魚、虎牙均為游戲直播領域的龍頭公司，兩家合計占據行業八成以上的市場份額，在部分業內人士看來，確有實施監管的必要性。但對于資本市場而言，這卻并不是好消息。

“投資者期待兩家公司合并。”上述分析師向 AI財經社表示，在游戲直播行業增長趨緩的情況下，虎牙、斗魚自身的成長性已逐步見頂，與此同時，強勢的B站、快手將觸角伸向這一領地。

值得注意的是，在3月23日斗魚的財報電話會議中，斗魚管理層回應兩平臺的合并稱“我們的團隊正在推進與虎牙的合并，但具體時間還取決于SEC和相關國內監管機構的批準。”

在成長性見頂的直播行業中，背靠騰訊，顯然已是虎牙、斗魚應對競爭的最佳方案。

背靠騰訊的游戲直播龍頭

游戲直播行業的增長正在趨緩。

根據去年三季度伽馬數據發布的報告，2020年游戲直播市場規模預計為235.5億元，增速32.6%，僅為2018年市場增速的一半，相比之下，在行業增長最快的2017年游戲直播曾實現高達188.5%的增長。未來這一增速還會繼續下降，預計2022年游戲直播行業增速將降至18.6%。

此趨勢下，虎牙、斗魚即便在去年給出了較好的數據，也難逃隱憂。

“整個居家娛樂去年都表現的很好，這是預期之中的。”前述分析師告訴 AI財經社，但在游戲直播行業，這樣的增長很難持續。

事實上，虎牙、斗魚在去年四季度已出現隱憂。2020年第四季度，斗魚當季總營收22.7億元，同比增長10%，凈虧損為2.3億元。

虎牙當季營收29.9億元，同比增長21.2%，凈利潤2.53億元，同比增長58.6%。2020年全年來看，虎牙營收109.14億元，同比增長30.3%，凈利潤為8.84億元，同比增長88.9%。從中可以看出，當季虎牙雖仍在增長，但兩項業績的增速慢于全年，而斗魚已然出現虧損。

一面是增長的瓶頸，一面是集結的蠶食者。行業中，快手、B站相繼在2019年開始在游戲直播賽道發力，據2020年ChinaJoy全球電競大會的數據，截至2020年5月底，快手游戲直播月活用戶超過2.2億，游戲短視頻月活用戶突破3億。

B站財報顯示，去年四季度，公司包括直播在內的增值服務收入為12.43億元，較2019年同期增長118％。業務上，B站在2019年挖角了曾經的“斗魚一姐”馮提莫，又在2020年拿下英雄聯盟（LOL）全球總決賽（S賽）中國地區三年獨家直播版權，競爭可謂短兵相接。

對于游戲直播平臺而言，主播、游戲版權無疑是兩項核心資源。

在業內人士看來，快手和B站具備更充沛的流量優勢及資金實力，這些都能為其搶食游戲直播業務提供抓手。但對于業務和流量來源都更為單一的虎牙、斗魚，缺乏抗衡強勢入侵者的戰略縱深，長期競爭中可能面臨不斷失血。

2020年全年，虎牙、斗魚九成以上收入來自于直播。

“游戲主播自帶的流量很重要，虎牙、斗魚仍然掌握核心的主播資源。”上述分析師告訴 AI財經社，目前游戲直播行業逐步規范，游戲主播若在協約期內跳槽成本巨大，但在簽約到期后，其他平臺給的流量扶持更好，或游戲版權被競爭者拿下，都會導致核心主播流失。

虎牙、斗魚是游戲直播領域份額最大的玩家，此前兩家均將很大精力放在了互相之間的競爭上，隨著市場增速下降、挑戰者入局，兩家的聯合變得必要。此局面之下，大股東騰訊開始出手。

游戲市場上，騰訊無疑是最大的龍頭，從《和平精英》、《王者榮耀》到《PUBGMobile》等，騰訊掌握了電競領域最多的版權資源，在業內人士看來，對于下游的游戲直播平臺來說，這些核心版權資源，無疑都可作為護城河。

被巨頭“收割、收養”，已是直播的唯一出路？

對于騰訊而言，整合虎牙、斗魚也是一樁“美事”。

3月24日，騰訊發布2020年財報，全年營收 4820.64 億元，同比增長28%；更為亮眼的是凈利潤表現，去年全年騰訊凈利潤 1598.5 億元人民幣，同比增長71%，比此前市場預計的凈利1300億元規模超出近200億元。

超預期的業績背后，游戲無疑是騰訊最穩定的增長引擎。 2020全年，騰訊網絡游戲收入同比增長36%，達到1561 億元。游戲收入中，騰訊智能手機游戲收入1466 億元，個人電腦客戶端游戲收入 446 億元，均實現高增長。

在業內人士看來，相比于騰訊在游戲市場的體量及影響力，整合虎牙、斗魚很難直接為騰訊帶來優勢，但對于其游戲生態的打造仍然是利好。通過整合兩大平臺，騰訊可以在游戲直播市場獲取超八成的市場份額，再配合以優勢的上游業務，騰訊對整個游戲生態的影響力，將很難再有競爭者可以撼動。

事實上，不只是游戲直播。在直播行業整體增長見頂之后，已逐漸變為需要“巨頭”來收割、收養的行業。

按照業務來劃分，直播賽道大體可分為游戲直播與秀場直播，前者的代表是虎牙、斗魚，后者的代表是YY直播。

去年11月，就在虎牙、斗魚合并的消息發布不久后，百度宣布將以36億美元收購YY直播。按照外界預計，YY直播業務上將與百度的“移動生態事業群”（MEG）銜接，成為百度信息流中內容生態的組成部分。

這背后，經過多年發展，在直播平臺自身單一的商業模式下，增長空間已然較小。外界期待直播平臺在與“巨頭”的合作中，探索出更多的方向，彌補自身的經營短板。

在3月23日電話會中，斗魚高層仍然期待，“未來合并以后，我們預期是兩家平臺和騰訊都會有更多深入的業務合作，這也會進一步提升合并之后公司的競爭力。”