定增29億、一季度凈利下降80%，三七互娛擴張之路向何處去？

最近三七互娛（002555.SZ）可謂是有喜有憂。喜的是增發(fā)落地和2020年凈利增長31.28%；憂的是募資29.33億，較兩次調減后的預案的42.96億少了不少，而且2021Q1凈利潤預降83.54%-89.02%。

對于業(yè)績，似乎三七互娛并不怎么擔心。根據(jù)公告，公司游戲業(yè)務本身具有先投入后回收的特點，Q1上線的《榮耀大天使》正處于買量投入期，即正是花錢的時候，下半年才是收獲的季節(jié)。而且公司加大研發(fā)，研發(fā)投入預計同比增加15%以上。更何況公司的營收預計是環(huán)比增長的，海外市場收入更是有望同比增長1.2到1.5倍。

但增發(fā)募資金額縮減帶來的影響值得重視。

       募資額縮減如何應對？

根據(jù)三七互娛最新增發(fā)股份上市公告，該增發(fā)以27.77元/股募資近30億元，股份鎖定期6個月。參與者確實明星云集，其中陳光明的睿遠基金投入7.02億元，林利軍的正心谷3個產(chǎn)品也合計獲配近5億元。

所募資金在扣除發(fā)行費用后，將用于網(wǎng)絡游戲開發(fā)及運營、5G云游戲平臺和廣州總部大樓建設。不過，由于實際募資金額相比預案大幅縮減，三七互娛對募投項目的資金分配也有所調整。

根據(jù)公告，廣州總部大樓建設資金不變，但用于主業(yè)網(wǎng)絡游戲開發(fā)及運營和5G云游戲平臺建設的資金卻都縮減了近一半。

三七互娛透露，這是因為公司研發(fā)與發(fā)行事業(yè)線擴張，三年內員工數(shù)量將增加至5000-6000人，而現(xiàn)有辦公區(qū)域遠不能滿足需求。在同行騰訊、完美世界等均有房產(chǎn)的情況下，自建總部大樓對吸引人才有重要意義。長期看也可以優(yōu)化資產(chǎn)結構、增強債務融資能力。因此具有緊迫性。

根據(jù)公告，項目資金不足部分將由三七互娛自籌資金填補。而2020年三季報顯示，三七互娛貨幣資金為24.65億元，如果后續(xù)沒有進一步的融資動作，面臨的壓力將不算小。

既然說到研發(fā)和發(fā)行事業(yè)線的擴張，那就不得不提三七互娛一直堅持的研運一體戰(zhàn)略。可以說沒有研運一體，三七互娛很難從我國游戲產(chǎn)業(yè)的變遷中脫穎而出，也沒有如今A股最大市值游戲公司的頭銜。

其實，三七互娛（前身為“三七游戲”）在2011年成立時，主業(yè)只是平臺運營，主要是頁游。隨著頁游行業(yè)的發(fā)展和自身努力，三七互娛在2014年市場份額達到12.3%，在中國僅次于騰訊。

不過三七互娛不滿足于只做運營，于2013年成立極光網(wǎng)絡（現(xiàn)已更名“三七游戲”）布局研發(fā)。次年，三七互娛推出首款自研產(chǎn)品《大天使之劍》，60天實現(xiàn)總流水3.2億，成為當年最耀眼的頁游產(chǎn)品之一。這款產(chǎn)品也幫助三七互娛躋身中國頁游研發(fā)廠商前十。

資料來源：騰訊游戲

同樣在2013年，工信部正式向三大運營商頒發(fā)4G牌照，手游時代自此開啟。三七互娛在同年先一步成立37手游，全面進軍移動游戲領域。2016年，已經(jīng)登陸A股的三七互娛，發(fā)布了首款自研手游《永恒紀元》，上市30天流量就已破億。這意味著三七互娛基本構建完成研運一體的格局。

也正是從2016年開始，中國手游市場規(guī)模首次超過端游，三七互娛手游業(yè)務在財報中也單獨列示，并且收入占比從2016年年報的31.24%提升至2020年中報的92.78%。

這一背景下，研發(fā)投入也在大幅增加，從2016年的3.18億元增長至2019年的8.14億元，研發(fā)人員數(shù)量從1004人增加至1582人。根據(jù)1月28日的調研，三七互娛稱目前游戲板塊人員4000人左右，研發(fā)人員占比約50%，預計到2023年研發(fā)人員將達到4000人左右。

資料來源：東方財富choice

大手筆的研發(fā)投入并不僅僅用于游戲開發(fā)，還有賴以起家的運營。

2019年，三七互娛自研的智能化投放平臺“量子”以及智能化運營分析平臺“天機”投入使用。根據(jù)介紹，“量子”可以實現(xiàn)自動化投放，通過大數(shù)據(jù)分析及AI算法提升推廣效率和效果；“天機”則通過數(shù)據(jù)分析模型對游戲生命周期進行精準預測，幫助實現(xiàn)差異化營銷和更高價值服務，進一步挖掘用戶價值。

“量子”和“天機”幫助三七互娛在手游發(fā)行市場占有率從2018年的6.48%提升至2019年底的10.44%，僅次于騰訊、網(wǎng)易兩大巨頭。

除了研發(fā)和發(fā)行，渠道也是游戲領域重要一環(huán)，開頭提到的買量就是其中之一。

根據(jù)國元證券研報，移動游戲分發(fā)模式分為聯(lián)運和買量兩種。其中聯(lián)運是指游戲廠商以合作分成的方式將產(chǎn)品嫁接到合作平臺上運營，主要成本是平臺方的分成；買量則是通過在媒體廣告投放直接獲取用戶導入游戲，成本是廣告費用。買量模式下游戲廠商更加主動。

近年來由于用戶入口越來越分散，聯(lián)運市場增長乏力，買量模式逐漸成為主導。2019年買量渠道的市場規(guī)模超越聯(lián)運，占整個移動游戲比例的54%。

三七互娛從頁游時代就十分重視買量，在手游時代更是常年位居國內買量前列，銷售費用率也常年在30%以上，2019年甚至達到58.49%。相比之下，前文提到的近年來公司研發(fā)投入占營收比重最高也才7%。

所以，三七互娛才會被貼上“買量”的標簽。

但是天風證券研報顯示，隨著用戶規(guī)模增長放緩、紅利逐漸消失，新獲客難度增大。同時騰訊、網(wǎng)易兩家大廠入局買量市場，使得買量市場成本上升。因此，每逢三七互娛被調研，買量都是避不開的話題。

以1月28日的調研為例。三七互娛認為，買量方面，自身在投放能力和投放效率上有競爭壁壘，“量子”和“天機”系統(tǒng)擁有先發(fā)優(yōu)勢。系統(tǒng)通過數(shù)據(jù)積累可自我迭代，目前已經(jīng)達到了最優(yōu)秀的人工投手水平。同時，投放素材質量也在提升，未來的買量思路是品效合一，把握市場變化進行高品質的宣傳，利用好的投放能力吸引目標用戶達成好的效果。

而且移動互聯(lián)網(wǎng)用戶還在增長，仍具備一定流量紅利。流量成本的壓力本身不是經(jīng)營主要矛盾，更多的挑戰(zhàn)是精品游戲的研發(fā)。

精品化確實是三七互娛堅持的戰(zhàn)略之一，近年來也打造了《永恒紀元》、《大天使之劍》H5、《精靈盛典》等爆品。但以上所屬的RPG（角色扮演）游戲本身面臨騰訊、網(wǎng)易、完美世界等一二線公司的激烈競爭，而三七互娛要拓展的模擬經(jīng)營、泛二次元、女性向等品類又被認為是中小公司彎道超車的機會。

例如定增預案提到的，未來三年要打造24款游戲的計劃，似乎并不符合當下游戲開發(fā)周期動輒一兩年的現(xiàn)狀，又該如何保證精品化？

云游戲是此次增發(fā)募投項目之一。看得出來，在4G時代成功轉型手游的三七互娛，在5G時代也果斷布局云游戲。

方正證券研報顯示，隨著5G技術的進展，游戲云化已成為行業(yè)趨勢。云游戲將全部數(shù)據(jù)存儲、計算過程轉移至云端服務器實現(xiàn)，可使玩家擺脫終端硬件限制，真正實現(xiàn)即點即玩。這將對現(xiàn)有的游戲方式、游戲分發(fā)渠道及利益分配方式等造成沖擊。

伴隨著云游戲的發(fā)展，各大廠商都在加大對云游戲的投入，尤其是2020年。

圖片來源：國海證券

根據(jù)國海證券研報，未來云游戲平臺將會出現(xiàn)百花齊放的局面，各平臺需要尋找自身差異化的競爭優(yōu)勢，這就使得獨家游戲內容的重要性凸顯，優(yōu)質研發(fā)廠商的議價能力將得到提升。不過，這也將進一步加速行業(yè)洗牌，具有優(yōu)質研發(fā)實力的頭部廠商將會獲益。

目前云游戲平臺還處于發(fā)展前期，服務器、帶寬、內容版權等成本高昂，國內5G的覆蓋還不全面，同時云游戲平臺盈利模式比較單一，目前主要以“訂閱+時長制”為主，新的付費模式能否被用戶接受以及接受程度如何都需要驗證。此外，云游戲的發(fā)展也面臨政策和版權等問題。

所以，三七互娛的云游戲平臺布局效果還有待觀察。但可以確定的是，云游戲時代對游戲內容的要求將越來越高，游戲的精品化趨勢還將繼續(xù)。

只是，近幾年三七互娛正處于擴張當中。除擴展游戲品類外，還布局了在線教育、影視音樂、藝人經(jīng)紀、動漫、社交等領域。廣度和深度本是很難兼得的兩方面，目前募資金額又不如預期，未來現(xiàn)金流的壓力比較大。未來一旦項目研發(fā)或買量效果不及預期，可能會造成不利影響。