三九已至，國內迎來近50年來最冷的冬天。不過，在股民眼里，與A股上市公司南極電商飛流直下的股價相比，零下幾十度都不算事。2021年開年伊始，短短4個交易日內，南極電商股價便下挫25.73%。這讓持有這只股票的投資者，心中的寒氣比室外的天氣更涼。

伴隨著股價下跌，南極電商業績造假的傳聞再度在市場上流行。而從市場交易數據看，部分機構也在殺跌出貨。一向以電商自詡，業績還不錯的南極電商，一時間蒙上造假疑云。

疑點叢叢，都是這份券商研報惹的禍？　

從K線走勢看，南極電商股價從高位下跌已有一段時間。從2020年7月10見到24.41元/股的高點后，這只曾經的大牛股就開始走上下坡路，股價一直跌跌不休。

從節后第一個交易日開始，南極電商股價的下跌突然加速，連續兩天跌停。雖然公司反復辟謠，并推出大比例回購的利好，但對股價的提振作用似乎不大。

南極電商開年的這波大跌，被部分市場人士歸因于興業證券的一份研報。他們認為，正是這份認為XX電商“體外循環造假”的質疑，引起市場極大的擔憂，從而引發了這場股價雪崩。

《博望財經》注意到，這份名為《盈余管理和盈余操縱的界定和識別》的報告顯示，在“體外循環造假的識別”分析中，報告指出XX電商存在造假的六大疑點，分別是凈利率非常高而無明顯壁壘；無明顯的競爭對手；非常輕資產的運營模式；財務數據質量差，應收賬款、經營規模翻倍增長；員工數量反而下降；供應商和客戶高度重疊。

這份研報雖然沒有明確指明XX電商即為南極電商，圈內人一看都心知肚明。

客觀地說，這份研報還是下了不少功夫的，它所分析的南極電商財報的幾個疑點顯然得到部分市場人士的認同，不然也不會有年初的這波股價急殺。

研報截取了2016年-2017年的數據，通過稅務角度計算的公司當年應繳納的增值稅金額遠遠低于通過財報角度季度的增值稅金額；以及上面提到的幾大疑點，特別是南極電商前五大客戶和前五大供應商高度重疊。

此外，研報指出了南極電商的其他一些疑點：2016年3月22日，實控人頻繁進行股權質押，第一筆股權質押發生在借殼上市之后不到半個月：2017年，公司收入和GMV較2016年大幅增長，公司員工數量卻不增反降；2017年，前臺的銷售員工數較2016年減半，中后臺的技術人員、財務人員和行政人員數量卻增加。

值得注意的是，南極電商應收帳款占營收比重確實較高。《博望財經》登陸東方財富網站，調出這家公司的相關財務報表，發現2015年-2019年，其應收賬款余額分別為2.802億元、3.061億元、5.076億元、7.246億元、7.897億元，營收分別為3.89元、5.21億元、9.86億元、33.53億元、39.07億元，應收賬款占當年營收比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。

一位業內人士告訴《博望財經》，從電商的運營模式看，一般都是平臺下單，商家收款后再發貨，南極電商的高應收占比確實比較有疑問。雖然這并不意味著南極電商一定就是財務造假，但作為投資者，看到這些不合常理的數據后引發擔心則是很正常的。

據說，南極電商股價連續跌停后，一些重倉該股的公募機構找上門，這份研報的相關研究員被所在券商調離研究所去了后臺。

實控人緊急答疑，市場疑慮的不僅僅是財務報表

面對外界的質疑，一開始，南極電商的實控人張玉祥并不在意。

在回答一家財經媒體的提問時，張玉祥表示：“我是做生意的，不關心股票。我們要老關心股票，這個公司搞不好了。他們（投資者）的心理我沒有精力去研究。”

但股價連續下跌，部分機構殺跌出逃，最后還是引起公司管理層的重視。

1月5日下午，南極電商緊急召開視頻電話會議，博時基金、華寶基金、華夏基金等機構參與，張玉祥出席并回答了機構疑問。

根據其后披露顯示，當日南極電商在互動平臺表示，2020年公司實現400億元GMV銷售額，每一筆銷售都在各大電商平臺發生，每一件產品背后包裝都有工廠地址，每一筆銷售都有店鋪ID，所有的數據都截取自電商平臺官方數據真實可靠、可溯源。所謂體外循環，純屬質疑者臆測。

另外，公司稱，通過稅務角度計算的2017年應繳納增值稅金額，遠低于通過財報角度計算的增值稅金額，主要源于其品牌服務費及商標使用費調整后稅率改變；供應商和客戶重疊，主要源于其前期從事的、目前占比很小的貨品銷售業務等。

張玉祥在會議上表示，公司未來在各個渠道還會開設1000家-4000家店鋪，銷售“小”而“美”商品。預計2021年Q4，GMV、收入、利潤指標將會達到正常的、同步的發展，公司會積極跟上互聯網第二次變革。

遺憾的是，這些新畫的餅沒有贏得市場的正面回應。

1月6日開盤后，南極電商股價繼續大幅下滑，當日收盤跌幅高達6.49%。業內人士認為，南極電商股價的這波下跌，不僅僅是因為那份質疑性研報，更多的是擔心其多年來的吊牌生產模式。

公開信息顯示，南極電商前身南極人成立于1999年，是一家保暖內衣生產商。成立之初，依靠營銷搶灘市場，斥資重金打廣告，通過品牌效應帶來需求和銷量。2008年全球金融危機期間，張玉祥把生產端和銷售端的自營環節統統砍掉，只保留“南極人”IP，開始所謂的輕資產吊牌生產模式。

不過，這種“賣吊牌”模式也受到市場非議，最大的問題是的市面上貨品質量不一，難以管控，長此以往，會導致品牌口碑越來越差。

據《南方周末》報道，2018年1年內，南極人的蠶絲被、內衣、童裝、卷發器、按摩棒等產品，總共登上國家質監部門及消費者協會黑名單14次，幾乎每個月都上黑榜。此外，南極電商還卷入諸多訴訟，案由涉及不正當競爭糾紛，著作權權屬、侵權糾紛，侵害商標權糾紛等。據天眼查顯示，截至1月10日，公司司法風險信息56條。

機構出逃，巨額回購計劃能否穩住股價？

事實上，市場對南極電商的質疑已不止一日。

2020年上半年就有媒體質疑南極電商財務問題，曾引起監管部門重視。伴隨著這種質疑，公司股價自2020年7月中旬以來一路下行，截止1月10日收盤，與其當時股價最高點24.41元相比，目前累計跌幅達58.38%。

在股價持續下跌過程中，包括社保基金在內的機構紛紛減倉。東方財富數據顯示，截至2020年6月30日，有435家機構累計持有其9.76億股；至2020年9月30日，100家機構累計持有其7.48億股，機構持股數量減倉幅度達25%。

1月6日，因股價異動南極電商公布了前十大股東的最新名單。名單顯示，截至1月4日，社保基金四一六組合繼續減持，四一八組合則已從前十大股東名單中消失。

當然，也有逆向買入的機構，明星基金經理傅鵬博管理的睿遠成長價值，截至1月4日持有3427萬股，成為南極電商流通股股東中持股最多的公募基金，躍居前十大股東中的第八位。

與此同時，南極電商董事劉睿于2020年11月12日至12月31日期間，通過集中競價交易、大宗交易累計減持800.20萬股。據統計，2019年以來這名股東累計減持南極電商股票約2084萬股，套現約2.6億元。

之前，2020年前三季度，南極電商第二大股東吳江新民實業投資有限公司9個月時間減持超過3100萬股股票，粗略計算套現約3.1億元。

為了穩定股價，南極電商推出總額5-7億元的回購計劃。1月8日晚間，公司公告稱，在7日公司首次通過股份回購專用證券賬戶以集中競價方式回購公司股份550.04萬股，成交金額5630.65萬元。

1月11日開盤后，南極電商股價在10元附近震蕩。

一位業內人士告訴《博望財經》，這個價位處于相對低點，也處于2019年以來長期震蕩的區間。理論上，這只股票的價格在這里有一定的支撐。但最終能否站穩，不僅取決于資金支持力度，更要看市場對公司財務及商業模式的疑慮能否打消。資本市場上最重要的不是業績，而是信任，信任一旦消失，多少錢恐怕都買不回來。