從2017年百麗私有化，到2019年滔搏上市，再到如今滔搏市值來(lái)到743億港元的上市后高點(diǎn)，高瓴和鼎暉終于到了準(zhǔn)備收網(wǎng)的時(shí)候了。

2020年12月28日，港股上市的滔搏公告，其控股股東百麗體育已完成股份分派。券商分析普遍認(rèn)為，對(duì)于滔搏在職的管理層來(lái)說(shuō)，之前的一致行動(dòng)的持股架構(gòu)會(huì)導(dǎo)致管理層存在被動(dòng)賣(mài)股的可能性，此次分派將會(huì)消除這種影響。也就是說(shuō)，分派將為高瓴、鼎暉未來(lái)的減持退出消除障礙。

2017年百麗的私有化，是中國(guó)由PE機(jī)構(gòu)發(fā)起的規(guī)模最大的一起私有化，其紀(jì)錄至今后無(wú)來(lái)者。高瓴和鼎暉這兩位并購(gòu)大師，為業(yè)界奉上了又一個(gè)經(jīng)典案例。

退出前兆：分派股份、淡出董事會(huì)

根據(jù)滔搏的公告，其控股股東百麗體育已經(jīng)將其持有的滔搏股份全部分派給了最終實(shí)益股東，也就是高瓴、鼎暉以及百麗現(xiàn)有管理層。

公告顯示，在分派前，HillhouseHHBH、SCBL、智者創(chuàng)業(yè)三家股東控股百麗國(guó)際，百麗國(guó)際下設(shè)全資子公司百麗體育，百麗體育持有滔搏78.4%的股份。分派后，Hillhouse HHBH、SCBL、智者創(chuàng)業(yè)將直接持有滔搏股份，其中Hillhouse HHBH持有34.9%、SCBL持有7.1%，智者創(chuàng)業(yè)持有36.4%。

Hillhouse HHBH由高瓴最終控制，SCBL由鼎暉最終控制，智者創(chuàng)業(yè)則是百麗現(xiàn)管理層組成的持股平臺(tái)。

值得注意的是，分派后，只有智者創(chuàng)業(yè)做出不減持的承諾：在自分派至 2023 年 12 月 31 日的期間，未經(jīng)同意，其不會(huì)出售其根據(jù)分派獲得的本公司股份。高瓴和鼎暉的減持則沒(méi)有設(shè)置任何約束。也就是說(shuō)，高瓴和鼎暉未來(lái)隨時(shí)有可能減持滔搏股份，完成退出。

此前滔搏董事會(huì)的重組已經(jīng)在增強(qiáng)管理層話語(yǔ)權(quán)。滔搏上市時(shí)，設(shè)置了9人董事會(huì)，其中3名獨(dú)立董事。在6名非獨(dú)立董事中，管理層為三席，高瓴兩席，鼎暉一席。這一結(jié)構(gòu)在2020年10月發(fā)生改變，高瓴減少1席，管理層則增加1席。這可以視為高瓴逐漸淡出對(duì)滔搏管理的標(biāo)志。

滔搏完成上市后，高瓴和鼎暉擇機(jī)退出也是應(yīng)有之義。實(shí)際上，此前它們已經(jīng)進(jìn)行了小規(guī)模的套現(xiàn)。2020年6月，百麗體育通過(guò)大宗交易的方式減持了276,800,000股，約占滔搏總股本的4.46%。這筆減持的價(jià)格是股10.50港元每股，總共套現(xiàn)了29億港元。

以滔搏目前的股價(jià)，高瓴和鼎暉目前仍持有的滔搏股份市值分別為260億港元、53億港元。

至此，高瓴和鼎暉發(fā)起的百麗私有化一案稱(chēng)得上是大獲全勝。由于百麗的主體部分仍未上市，它們的最終回報(bào)還不能確定。但僅僅是分拆的滔搏，就已經(jīng)帶來(lái)了超預(yù)期的回報(bào)。目前滔搏股價(jià)為12港元，總市值達(dá)743億港元。而在2017年百麗私有化時(shí)，整個(gè)百麗的總市值也僅為531億港元。

另外，高瓴和鼎暉的回報(bào)除了來(lái)自估值增長(zhǎng)的部分外，還有來(lái)自財(cái)務(wù)杠桿的部分。百麗私有化整體估值531億港元，要約收購(gòu)規(guī)模為453億港元，其中173億由高瓴、鼎暉等組成的財(cái)團(tuán)提供，其余280億為債務(wù)融資，包括定期、遞增定期及循環(huán)貸款融資等。

可以說(shuō)，高瓴和鼎暉奉上了一起如何在中國(guó)做杠桿并購(gòu)的絕佳示范。這不僅因?yàn)槌晒Φ慕Y(jié)果，還包括重振一家老邁企業(yè)的過(guò)程。

在完成百麗私有化后，高瓴和鼎暉為重振百麗做了大量工作。有意思的是，兩家均在并購(gòu)方面經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)，在談到“賦能”時(shí)是各有側(cè)重的。如果說(shuō)高瓴言必稱(chēng)“數(shù)字化”，鼎暉則更強(qiáng)調(diào)組織轉(zhuǎn)型，這背后是兩家機(jī)構(gòu)不同的風(fēng)格特點(diǎn)和資源稟賦。

高瓴：數(shù)字化加持滔搏上市

1月7日，高瓴在公眾號(hào)上發(fā)了一篇文章《滔搏躍遷背后：實(shí)體行業(yè)的數(shù)字化路線圖》。文章分析了滔搏在社群運(yùn)營(yíng)、門(mén)店數(shù)據(jù)采集等方面的升級(jí)，并表示：“經(jīng)過(guò)上述科技和數(shù)字化的加持，百麗國(guó)際旗下運(yùn)動(dòng)鞋服零售商“滔搏”營(yíng)收穩(wěn)居行業(yè)第一，具備了分拆上市的條件。”

高瓴創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官?gòu)埨谶^(guò)往在公開(kāi)發(fā)言中反復(fù)提及了對(duì)百麗以及滔搏的數(shù)字化賦能。2018年1月，張磊在上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院新年論壇上透露，高瓴有超過(guò)120名數(shù)字化投后賦能團(tuán)隊(duì)的員工進(jìn)入百麗工作。

過(guò)去百麗的兩萬(wàn)家店訂貨由店長(zhǎng)決定，貨品能不能賣(mài)、賣(mài)得好與不好大家都是不知道的，存貨的調(diào)整過(guò)程很痛苦。但現(xiàn)有的大量數(shù)據(jù)可以幫助分析，例如一個(gè)SKU放在店里30天都沒(méi)有人試穿？說(shuō)明這個(gè)SKU有問(wèn)題，不應(yīng)該放在店里。又例如，一款高跟鞋在店里一天被試穿30次，但只有一次購(gòu)買(mǎi)，說(shuō)明這雙鞋做得很漂亮，但穿起來(lái)不舒服。張磊表示：“針對(duì)銷(xiāo)售過(guò)程中的這些問(wèn)題，通過(guò)數(shù)據(jù)來(lái)分析，就能夠大幅度提高效率。”

2019年2月的亞布力論壇上，張磊又談到，把百麗兩萬(wàn)家門(mén)店的庫(kù)存做了信息化，并與工廠打通。針對(duì)前面提到的每一個(gè)SKU在門(mén)店的試穿、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，工廠可以迅速做出反應(yīng)。通過(guò)這個(gè)方式，百麗把庫(kù)存的問(wèn)題解決了，打折大幅度減少。

當(dāng)然，數(shù)字化賦能也絕非一蹴而就。在對(duì)百麗的數(shù)字化改造中高瓴也有過(guò)一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。2019年10月烏鎮(zhèn)互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)，張磊又一次談到百麗。這一次他的核心觀點(diǎn)是，數(shù)字化不是一場(chǎng)狂飆突進(jìn)的運(yùn)動(dòng)，不應(yīng)該妄想畢其功于一役。

張磊表示：“我們幾年前用531億港元的估值戰(zhàn)略收購(gòu)百麗集團(tuán)之前，我們也曾憧憬，要為企業(yè)加互聯(lián)網(wǎng)、加AI、加精益制造……恨不得一股腦地，把我們的十八般武藝都嫁接給企業(yè)。后來(lái)我們意識(shí)到，企業(yè)數(shù)字化戰(zhàn)略欲速則不達(dá)，要根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)，抓住當(dāng)下重點(diǎn)，局部突破，小步快跑，不斷地打小勝仗，不斷累積企業(yè)從上到下的信心，最終才能積跬步成千里，積小勝為大勝。”

鼎暉：百麗并購(gòu)的核心是組織轉(zhuǎn)型

在鼎暉方面，操盤(pán)百麗項(xiàng)目的是創(chuàng)始合伙人胡曉玲。在2020年6月投中網(wǎng)“第14屆中國(guó)投資年會(huì)·年度峰會(huì)”上，胡曉玲也詳細(xì)談到了對(duì)百麗賦能的過(guò)程。她表示：“大家在媒體上聽(tīng)到百麗轉(zhuǎn)型這個(gè)故事時(shí)，可能更多會(huì)被提到的是‘?dāng)?shù)字化轉(zhuǎn)型’、‘科技賦能’，然而，百麗并購(gòu)背后的本質(zhì)及核心，我認(rèn)為更首要要做的事情是‘組織轉(zhuǎn)型’。”

胡曉玲回憶，在私有化之前，百麗的核心管理層有22個(gè)人，他們?cè)谛袠I(yè)中已經(jīng)深耕了25年，人均擁有10—20億的財(cái)富積累。在零售業(yè)工作25年非常辛苦，幾乎沒(méi)有休息日，22個(gè)人中除了幾位還情緒高昂滿腔熱血的愿意去做事，大部分都已經(jīng)比較疲憊。

在胡曉玲看來(lái)，2017年時(shí)百麗管理層迭代的契機(jī)已經(jīng)成熟。百麗作為中國(guó)零售業(yè)最好的平臺(tái)，百麗的管理團(tuán)隊(duì)中很多人是其他服裝企業(yè)分分鐘想挖去當(dāng)CEO的。她當(dāng)時(shí)向“老盛”（百麗主要?jiǎng)?chuàng)始人之一盛百椒）說(shuō)：“你再不給這些人機(jī)會(huì)的話，他們就中年危機(jī)了。”

在后來(lái)百麗的私有化方案中，當(dāng)時(shí)已經(jīng)73歲的百麗董事長(zhǎng)鄧耀和65歲的CEO盛百椒都套現(xiàn)退出。盛百椒在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上公開(kāi)“服老”，他表示自己已經(jīng)65歲，在能力及價(jià)值觀上難以再為公司帶來(lái)大貢獻(xiàn)。而為了幫助公司順利轉(zhuǎn)型過(guò)渡，私有化之后自己會(huì)再工作兩三年。盛百椒履行了自己的承諾，目前仍擔(dān)任滔搏董事長(zhǎng)一職。

私有化后，百麗有序地完成了新舊管理層迭代和組織轉(zhuǎn)型。在新的管理層帶領(lǐng)下，百麗一舉扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)。胡曉玲表示，目前百麗的發(fā)展比鼎暉推動(dòng)百麗并購(gòu)時(shí)預(yù)期的還要好。

對(duì)于科技賦能與組織轉(zhuǎn)型之間的關(guān)系，胡曉玲也談到了自己的理解。她表示，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)企業(yè)變革的從業(yè)者，對(duì)“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”的認(rèn)識(shí)可能偏理論化，以為原來(lái)發(fā)展不好的企業(yè)加上“技術(shù)、數(shù)據(jù)”就可以變好。但實(shí)際上，早期用ERP數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)中，10家企業(yè)里面真正起效果的可能只有2家。在有優(yōu)秀的組織、優(yōu)質(zhì)的人力資源平臺(tái)的前提下，數(shù)字化工具可以發(fā)揮20%左右的作用。如果沒(méi)有“組織轉(zhuǎn)型”的成功為前提，數(shù)字化工具的作用很可能是負(fù)值。

復(fù)盤(pán)滔搏：三倍回報(bào)路線圖

在私有化之前，百麗業(yè)績(jī)連年下滑，頹勢(shì)盡顯。2017財(cái)年（財(cái)年截止于每年2月28日），百麗國(guó)際收入417億元人民幣，與上年相比僅增長(zhǎng)2%；凈利潤(rùn)24億元，下滑了18%。

在2015財(cái)年，百麗國(guó)際的凈利潤(rùn)有47.5億元人民幣，到2017財(cái)年下滑至24億元，幾近腰斬。

在百麗整體下滑的業(yè)績(jī)中，運(yùn)動(dòng)、服飾業(yè)務(wù)卻保持著增長(zhǎng)。2017財(cái)年百麗運(yùn)動(dòng)、服飾業(yè)務(wù)收入227億元，同比增長(zhǎng)15.4%。因此，分拆滔搏上市，是高瓴、鼎暉私有化百麗時(shí)早就定下的策略。

據(jù)《亞洲私募股權(quán)》報(bào)道，在高瓴基金四期的募集過(guò)程中，張磊在其向LP們闡釋百麗私有化一案的投資邏輯和回報(bào)預(yù)期時(shí)，曾描繪過(guò)一個(gè)“3倍回報(bào)”的路線圖。這“3倍回報(bào)”的來(lái)源分別是：其一，交易價(jià)格便宜，有一定的套利空間；其二，運(yùn)動(dòng)鞋服銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，但受到女鞋業(yè)務(wù)拖累，整體市值偏低，分拆上市后可獲得更高市值；其三，科技賦能，通過(guò)變革提升資產(chǎn)的價(jià)值。

2019年10月滔搏成功上市，張磊描繪的這幅路線圖一步一步變成了現(xiàn)實(shí)。

關(guān)于“通過(guò)變革提升資產(chǎn)的價(jià)值”，三年間滔搏的革新步伐也是非常大的。例如在門(mén)店方面，滔搏大刀闊斧的進(jìn)行了重新布局。從2017年到2020年，滔搏關(guān)掉了4497家門(mén)店，同時(shí)又新開(kāi)了5908家門(mén)店。經(jīng)過(guò)這一番大調(diào)整后，滔搏150平以上的大面積門(mén)店占比顯著提升，從2017年的22.2%提升至31.7%。

另一個(gè)例子是會(huì)員體系。滔搏從2018年開(kāi)始力推會(huì)員服務(wù)，到2020年，會(huì)員貢獻(xiàn)的銷(xiāo)售額已經(jīng)占到了滔搏總銷(xiāo)售額的90%以上。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2017年之后滔搏的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧喈?dāng)亮眼。從2017年到2019年，滔搏收入增長(zhǎng)了50%，凈利潤(rùn)增幅更大，達(dá)了67%。這樣的增長(zhǎng)速度，與私有化之前百麗運(yùn)動(dòng)、服飾業(yè)務(wù)的增速相比再上了一個(gè)臺(tái)階。

對(duì)高瓴和鼎暉來(lái)說(shuō)，滔搏這一局目前已超額完成任務(wù)。接下來(lái)更值得的期待的將是百麗的傳統(tǒng)主業(yè)女鞋業(yè)務(wù)。