在陜西煤業(yè)和陳發(fā)樹對隆基股份（601012.SH）大舉投資之后（截止2020Q3分別為第五和第六大股東），“網(wǎng)紅投資機(jī)構(gòu)”高瓴資本的掌舵人張磊再也按耐不住對價值的渴望，大筆一揮，158億元的股權(quán)收購案隨即震動股市。

公開信息顯示，高瓴資本擬耗資158億獲得隆基股份6%的股權(quán)，完成后將成為第二大股東。在此之前，高瓴已經(jīng)在9月耗資5.8億港元認(rèn)購信義光能（00968.HK）增發(fā)配股，又在12月耗資5億元參與通威股份（600438.SH）定增。

從規(guī)模來說，前兩次投資與隆基股份的158億無法相提并論，而隆基今年的股價，目前已經(jīng)上漲2倍有余。

（資料來源：隆基股份公告）

158億追高接盤，高瓴資本看中這家光伏龍頭的理由是什么？

先看賽道，再看公司。

經(jīng)過多年發(fā)展，目前我國已經(jīng)是全球最大的光伏市場，連續(xù)五年新增裝機(jī)排名第一，累計裝機(jī)容量也排名第一。而在供給端，硅料、硅片、電池片、組件四個制造端產(chǎn)量也都連續(xù)位居全球第一。

光伏的快速發(fā)展，背后離不開我國環(huán)境治理與能源政策的變化。

2020年，我國正式提出二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，爭取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和（指在一定時間內(nèi)，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳排放量，實(shí)現(xiàn)二氧化碳“零排放”）。

實(shí)現(xiàn)碳中和，一靠少排放，二靠多吸收。

其中，少排放的核心之一就是優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)。不少國家已經(jīng)計劃到 2050 年的可再生能源發(fā)電（包含水電）占比要達(dá)到 50%以上。其中，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展增速在各類可再生能源中排名第一，是未來新能源替代的主要力量。

（資料來源：《2017年BP世界能源統(tǒng)計年鑒》，天合光能招股書）

12月21日，國家能源局局長章建華曾對外表示：“今后，風(fēng)能、太陽能等新能源的發(fā)展基本上不需要國家補(bǔ)貼，主要由市場決定。”的確，過去風(fēng)能和太陽能的發(fā)展很依賴補(bǔ)貼， 18年“5.31新政”也直接導(dǎo)致當(dāng)年隆基股價出現(xiàn)斷崖式下跌。但是，經(jīng)過近年來的發(fā)展，光伏發(fā)電成本持續(xù)下降，部分地區(qū)也出現(xiàn)低于當(dāng)?shù)孛摿蛎弘妰r的情況。這也是章局長說出這番話的原因所在。

（數(shù)據(jù)來源：wind，晶科科技招股書）

供需兩端雙料第一迭加新能源的未來潛力，對于高瓴老板張磊來說，這個賽道的選擇顯然符合他的價值投資邏輯。

在光伏行業(yè)中，多晶硅和單晶硅是兩條主要的技術(shù)路線，單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率普遍高于多晶硅。伴隨著成本的下降，單晶硅電池市場份額從2015年的18%快速提高到2018年的46%，而且這還沒有結(jié)束。

（數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，隆基股份2019年年報）

早在2015年，隆基股份就已是全球最大的單晶硅片制造商，之后又不斷向下游拓展。目前，公司是全球最大的集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的單晶光伏制造企業(yè)，2019年單晶組件出貨量也是國內(nèi)第一。

全球光伏看中國，中國光伏看隆基，這句看似“彩虹屁”的宣傳語，似乎也有它的合理之處。

隆基股份能取得這樣的成績，跟管理層是分不開的。

隆基股份控股股東為李振國和李喜燕，而此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的另一主角李春安，則是兩人的一致行動人。李振國、李春安和現(xiàn)任董事長鐘寶申（08-14年任隆基股份董事兼總裁）同為蘭州大學(xué)同學(xué)，在光伏行業(yè)深耕多年。管理層的專業(yè)性確保了公司在2006年確立單晶路線及此后的快速發(fā)展。

專業(yè)的團(tuán)隊，一般都舍得在研發(fā)投入上下功夫，隆基也不例外。

從下圖可以看到，隆基股份研發(fā)投入增長很快，19年是15年的5倍以上，而且這種增長勢頭還沒有停止，2020Q1-Q3研發(fā)費(fèi)用再次同比大增61.89%。研發(fā)費(fèi)用占營收比例基本維持在5%-7%之間。

在研發(fā)費(fèi)用大幅增長的同時，公司研發(fā)團(tuán)隊也從2012年的93人增加到2019年的630人。

（數(shù)據(jù)來源：隆基股份年報）

有了錢和人才，各方面也就水到渠成。

2020第一季度，隆基成為全球唯一獲得PVModuleTech可融資性報告最高評級的組件制造商，并連續(xù)四次問鼎。現(xiàn)在隆基擁有1個國家級企業(yè)技術(shù)中心和5個省級企業(yè)技術(shù)中心，截止2020H1獲得了858項各類專利。

注：紅色框內(nèi)為隆基股份業(yè)務(wù)范圍

（資料來源：隆基股份年報）

隆基股份單晶PERC（鈍化發(fā)射極背面接觸技術(shù)，可以顯著提高電池轉(zhuǎn)換效率，是市場主流技術(shù)）電池轉(zhuǎn)換效率最高水平達(dá)到了24.06%，打破了行業(yè)此前認(rèn)為的24%的效率瓶頸。公司組件效率也達(dá)到22.38%，持續(xù)刷新世界紀(jì)錄。

轉(zhuǎn)換效率的提升，也就意味著單位成本的下降，進(jìn)而帶來市場占有率的提升。

近幾年，光伏行業(yè)各環(huán)節(jié)都表現(xiàn)出集中度提升的趨勢，今年的疫情則加劇了這種情況。這從各環(huán)節(jié)TOP10企業(yè)產(chǎn)量占比可以明顯看出來。

（數(shù)據(jù)來源：CPIA，隆基股份2020年半年報）

那么隆基股份的表現(xiàn)怎么樣呢？

我們看下面這張表，近兩年隆基股份的產(chǎn)能和產(chǎn)量增長是比較快的，產(chǎn)能利用率也持續(xù)處于行業(yè)較高水平。而且根據(jù)隆基2019年年報和2020年半年報，2020年有部分在建產(chǎn)能已經(jīng)逐步投產(chǎn)，產(chǎn)能和產(chǎn)量的增長還沒有結(jié)束。

（數(shù)據(jù)來源：隆基股份年報）

但是，僅依靠這些就能說服大佬高位買入嗎？我看未必，風(fēng)險自然應(yīng)當(dāng)在高瓴的考慮范圍之內(nèi)。

其中，電力消納問題尤為突出。

從發(fā)電到用電，要考慮的東西很多，電力也是商品，有質(zhì)量好壞之分。

煤電之所以在我國長期占據(jù)重要地位，不僅僅在于價格，還在于質(zhì)量，比如連續(xù)性和穩(wěn)定性，而這恰恰是光伏發(fā)電的七寸。所以，即使可以實(shí)現(xiàn)平價，想要電網(wǎng)老老實(shí)實(shí)接納，還需要政策的推動。

（資料來源：《國家發(fā)展改革委 國家能源局關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》）

不僅如此，我國太陽能資源豐富的地區(qū)（華北、東北和西北）和電力消納主力（東部和南部）的不對應(yīng)也使得消納成為問題。“三北”地區(qū)棄風(fēng)限電情況雖然有所好轉(zhuǎn)，但還沒根本解決。遠(yuǎn)距離輸電和儲能的發(fā)展未來比較關(guān)鍵。

如果消納得不到解決，發(fā)電側(cè)毫無疑問也會受到影響。而指望某一個環(huán)節(jié)或者某個企業(yè)來解決這些問題肯定不現(xiàn)實(shí)，還需要政策統(tǒng)籌和時間。而對于企業(yè)來說，最基本的還是先做好自己的本職工作。

高瓴敢于高位買入，自然是看上了隆基在光伏行業(yè)的競爭力。接下來我們用幾個財務(wù)指標(biāo)看一下隆基的實(shí)力到底怎樣。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）

ROE是巴菲特最推崇的一個指標(biāo)，反映了一個企業(yè)的盈利能力。比如“醬香型科技”的代表貴州茅臺ROE常年在20%以上。

下面是隆基股份及部分光伏行業(yè)公司ROE的對比圖，隆基2016年至2019年一直在15%以上，而且在可比公司中領(lǐng)先優(yōu)勢比較大。

注：天合光能無2015年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

投入資本回報率（ROIC）

當(dāng)然，如果企業(yè)敢于用財務(wù)杠桿，ROE也會相對來說高一點(diǎn)，所以我們需要ROIC來進(jìn)一步檢驗隆基的成色。

在這個指標(biāo)上，隆基股份的領(lǐng)先優(yōu)勢仍然很大，而且基本上都在10%以上。

注：天合光能無2015年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

盈利能力

回到業(yè)績上，我們可以發(fā)現(xiàn)，隆基的營收和扣非歸母凈利潤的同比增速，在可比公司中也比較靠前，只是優(yōu)勢沒有那么大。

注：天合光能無2015和2016年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

注：天合光能無2015和2016年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

相比之下，銷售毛利率一直處于領(lǐng)先行列。

注：天合光能無2015年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

負(fù)債率和短期償債能力

隆基股份資產(chǎn)負(fù)債率總體在50%左右，最近三年有所上升，不過在可比公司中不算高。

注：天合光能無2015年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

速動比率也基本在1以上，而且處于較高水平，說明短期償債能力是比較強(qiáng)的。

注：天合光能無2015年數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

營運(yùn)能力

隆基股份總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在可比公司中處于比較高的水平，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（含應(yīng)收票據(jù)）屬于平均水準(zhǔn)，不過2019年扭轉(zhuǎn)了此前幾年的下降態(tài)勢。但是存貨周轉(zhuǎn)率最近三年在逐步下降，2019年在可比公司中位列倒數(shù)第二，距離主要競爭對手中環(huán)股份和東方日升的差距也在拉大。

此外，在可比公司中，只有隆基股份最近兩年的存貨周轉(zhuǎn)率在持續(xù)下降。

注：天合光能部分年份無數(shù)據(jù)

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

下面是隆基股份主要存貨細(xì)分資產(chǎn)每年的變化情況。可以發(fā)現(xiàn)，自2017年開始，原材料和庫存商品迅速增加，其中庫存商品的增長要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原材料。結(jié)合前文提到的公司組件業(yè)務(wù)占比不斷提升為第一大業(yè)務(wù)，但是最近兩年的組件的產(chǎn)能利用率有所下降，似乎也可以理解。

（數(shù)據(jù)來源：東方財富choice）

最后，回到高瓴的這筆交易。交易有買就有賣，這筆交易的賣方-控股股東的一致行動人李春安的一系列行為值得玩味。

據(jù)統(tǒng)計，進(jìn)入2020年12月之后，李春安一直處于減持狀態(tài)。而且通過集中競價、大宗交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓三種途徑，把能用的減持方式都用了。據(jù)東方財富Choice顯示，李春安在2003年成為第一大股東后持股至今。2012年上市時承諾，在行使提案權(quán)和表決權(quán)時無條件與實(shí)控人李振國、李喜燕保持一致。值得一提的是，李春安上一次減持還是2015年。

（資料來源：隆基股份公告） 

在將2.26億股轉(zhuǎn)讓給高瓴之后，李春安還持有隆基股份3.40%的股份。不過，在《簡式權(quán)益變動報告書-李春安》中，李春安計劃在未來12個月繼續(xù)通過集合競價和大宗交易減持。其中包括今年10月14日尚未完成的集合競價減持計劃（計劃減持不超過總股本的1%）。

（資料來源：隆基股份公告） 

不止是股份，可轉(zhuǎn)債也在大手筆減持。

在2020年9月8日隆20轉(zhuǎn)債上市時，李春安共認(rèn)購527.39萬張，占本次發(fā)行總量的10.55%。但在經(jīng)過兩輪減持之后，李春安目前持有可轉(zhuǎn)債數(shù)量為0。

（資料來源：隆基股份公告） 

雖然在公告中說明了，李春安的減持是出于個人資金需求。但是，作為2003年的元老、控股股東的一致行動人，如此大規(guī)模減持股份，不免讓人產(chǎn)生疑問。