PE/VC趁機“撈魚”，企業(yè)分拆“下崽兒”，股民才是“終極韭菜”

近幾日，華為1000億元剝離榮耀將其整體打包出售給神州數(shù)碼、三家國資機構以及TCL等公司組成的小股東陣營的消息一出，便引來市場熱議。

據(jù)接近華為內部的消息人士指出，出售后，榮耀計劃將在三年內上市?！叭缃?，科創(chuàng)板估值溢價居高不下。榮耀分拆，國資入股，加上本身硬科技因素，以一個高估值上市是非常可能的事?！?

這幾年，互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在熱衷于投資并購或者親身孵化出眾多子品牌和子公司，其體系內隨便拆分就可以打造一系列上市公司，比如今年收獲滿滿的小米系。再比如滴滴出行，近期先后分離出青菜拼車、花小豬打車、快的新出租等多個新的子品牌，隨即也被傳出IPO步伐正在加快。

從廣義上講，分拆包括已上市公司或未上市公司，將部分業(yè)務從母公司中獨立出來，單獨上市。但從狹義上講，分拆是指已上市公司將部分業(yè)務或者某個子公司獨立出來，另行上市。新的分拆公司，如果公開發(fā)行新股上市就稱為分拆上市，相反的操作便是兼并收購。與其他資本運作相比，分拆都屬于企業(yè)資產(chǎn)收縮范疇，一種公司內資產(chǎn)重組形式。

業(yè)內人士分析告訴記者，一般而言，上市前剝離業(yè)務有兩方面考慮：第一，把不盈利和虧損業(yè)務剝離出去，將優(yōu)質業(yè)務打包上市；第二，讓上市公司主業(yè)更清晰。而對上市公司，分拆則意味著母子公司的估值會更加合理化，以及融資渠道也會進一步拓寬。當然，最后買單的還得是二級市場的投資者。

之于A股，分拆上市并非新鮮，但要“從嚴審核”

分拆上市在境外成熟市場已經(jīng)比較普遍，但A股此前無具體法律規(guī)定及監(jiān)管規(guī)則可循。

長期以來，中國證監(jiān)會對待A股上市公司分拆子公司在A股上市的態(tài)度大致為“不鼓勵”且“要從嚴審核”。

早在2004 年7月，證監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范境內上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關問題的通知》，明確了境內上市公司到境外分拆上市應當符合的條件。隨后，TCL 集團、中集集團等境內上市公司成功分拆子公司到境外上市。不過，彼時A股市場尚不夠成熟，上市資源稀缺，該通知并未對上市公司所屬企業(yè)在境內上市作出規(guī)定。

直到2010年，隨著創(chuàng)業(yè)板推出，A股公司境內分拆上市的需求暗流涌動，政策開始出現(xiàn)松動跡象。當時，監(jiān)管層曾探討A 股公司分拆子公司在創(chuàng)業(yè)板上市，并明確了相關條件，但最終只是停留在傳言層面并未有明確政策發(fā)布。

十年過去，A股市場已經(jīng)從一個主板塊市場逐步發(fā)展為擁有主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等多層次資本市場，上市公司數(shù)量多達3600家。更重要的是，A股從審核制走向注冊制，上市公司分拆子公司上市等多元化資本運作需求愈發(fā)明顯。由此，2019年以來證監(jiān)會不斷出臺有關分拆上市相關政策意見。

某位不愿具名知名機構投資人告訴記者，分拆上市并未局限于科創(chuàng)板，同時約定了IPO和重組上市兩種分拆上市途徑，超過市場預期。換句話說，A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打開！

“不過，分拆上市有利于估值重塑、拓寬融資渠道、推動業(yè)務發(fā)展等，但同時也存在諸多風險。比如，通過分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司與分拆上市公司之間進行利益輸送、再融資購買資產(chǎn)裝入子公司后分拆二次融資連續(xù)圈錢、盲目拆分為持股管理層謀取溢價等。因此，證監(jiān)會對A股分拆上市一直是不鼓勵的態(tài)度，A股上市公司分拆所屬企業(yè)在A股上市一直沒有實踐案例出現(xiàn)。”

A股分拆熱潮，大型國企和醫(yī)療領域領頭

事實上，對于二級市場投資者，并不十分喜歡多元化經(jīng)營的公司，因為這通常難以對公司的真實價值進行分析，而且投資者也會懷疑公司是否有能力同時經(jīng)營好互不相關的行業(yè)。

所以，當這類多元化公司要將子公司分拆上市時，多會得到市場歡迎。

一方面，不論原母公司還是分拆后的子公司，估值都會有所提升。分拆前，子公司業(yè)務發(fā)展、商業(yè)模式、信息披露等僅作為上市主體的構成部分，不利于投資者對子公司的價值發(fā)現(xiàn)。分拆后，子公司作為獨立的經(jīng)濟實體，資本市場更容易對其進行專業(yè)分析，對其業(yè)務發(fā)展進行更加合理的估值；另一方面，分拆前子公司通常只能選擇債務融資，分拆后，子公司成為獨立的上市平臺充分利用資本市場進行融資，融資渠道會進一步拓寬。

經(jīng)濟學家宋清輝也表示，A股公司分拆子公司上市，不僅可以拓寬A股公司子公司融資渠道、獲得股權二次溢價等；未來還將形成示范效應，激勵更多的上市公司去孵化創(chuàng)新企業(yè)，然后分拆登陸創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等上市跑道，形成良性循環(huán)。

自去年底政策落地，比亞迪、長春高新、生益科技等近百家公司對分拆上市表現(xiàn)出極大興趣，并紛紛啟動了分拆計劃。

今年6月，比亞迪發(fā)布關于控股子公司引入戰(zhàn)略投資者的公告，旗下比亞迪半導體完成A＋輪融資。而此前，關于比亞迪擬分拆電池業(yè)務單獨上市的消息已在市場傳開。此外，海康威視、大族激光、華宇軟件、楚江新材、格林美、利亞德、恒華科技等7家A股公司披露，已授權公司經(jīng)營層啟動分拆子公司境內上市前期籌備工作。

據(jù)不完全統(tǒng)計，今年已有超過50家A股企業(yè)披露了分拆意向，三分之一為國企，三分之二為民企，且主要集中在醫(yī)療領域細分行業(yè)等。在上市地選擇上，選在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的占比70%左右，其中，11家子企業(yè)IPO申請已獲科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板受理，進展最快的是遼寧成大和生益科技子公司，成大生物和生益電子兩家分別在9月10月科創(chuàng)板過會。

高禾資本分析認為，A股境內分拆上市政策“落地”，是資本市場深化改革中重要的一環(huán)，更是注冊制理念執(zhí)行“落地”的具體體現(xiàn)。更重要的，這將促使A股上市公司變身為自帶“募、投、管、退”機制的超級產(chǎn)業(yè)投資基金。

之于PE/VC：投資分拆項目，對資金體量要求更高，但更有投資保障

在行業(yè)人士看來，分拆上市將推動PE/VC等機構參與進子公司的投資。

PE巨頭重金涉獵分拆上市的例子不在少數(shù)，但更多的是在海外。數(shù)據(jù)顯示，在美國，平均每年都會出現(xiàn)50 家分拆出來的子公司團隊，且子公司通常比其他類型公司進行IPO的幾率高108倍。而早在2014年，弘毅、高盛等PE巨頭38億元入股東軟集團兩家子公司參與其分拆上市的投資，也曾在業(yè)內引起震動。

君聯(lián)資本董事總經(jīng)理李家慶此前公開表示，“投資分拆重組類項目，對基金的資本量提出了更高要求。以君聯(lián)此前投資經(jīng)驗來看，單筆投資基本在3億-5億元，也有項目的投資額達到了10億元?！?

從2015年以來，君聯(lián)資本先后參與了包括百度內部孵化出的作業(yè)幫、網(wǎng)易分拆出來的網(wǎng)易有道、東航旗下的東航物流、順豐旗下的順豐快運、海底撈關聯(lián)的蜀海供應鏈等項目。

“從標的項目選擇上，君聯(lián)的考量包括：項目是否擁有具備企業(yè)家精神的核心團隊、君聯(lián)是否能夠為被投項目帶來資金以外的價值貢獻、項目投資經(jīng)驗在團隊內部是否可復制傳承等?！崩罴覒c表示。

事實上，包括互聯(lián)網(wǎng)巨頭、大型國企等公司分拆的子公司，存在很多優(yōu)秀特質會得到投資人的歡心。

首先，產(chǎn)品技術經(jīng)得住考驗，市場前景有一定基礎。子公司依靠母公司的行業(yè)專家，在新團隊開始工作前就已經(jīng)判斷出市場機遇，知道產(chǎn)品是否具備繼續(xù)開發(fā)的市場。此外，新產(chǎn)品一般也會作為原來產(chǎn)品的衍生，沿用母公司經(jīng)過反復考驗的技術和資源，產(chǎn)品和市場都已經(jīng)有了一定的成熟度。

其次，母公司享有盛譽，子公司團隊很輕松地取得投資人信任。在真正投資之前，投資人都會先了解公司管理團隊的可靠性和效率?！皩τ谕顿Y人來說，如果他們對公司的團隊印象不好，才不會從自己口袋拿錢出來。尤其在當下，大家都缺錢，融資募資都是寒冬，機構尋找項目，對大型企業(yè)分拆的子公司投資是相對更有價值保障的?！?

其實，對于分拆重組項目的投資，上市公司比很多中小型PE機構更加具有優(yōu)勢。

高禾投資認為，上市公司作為產(chǎn)業(yè)資本，對于產(chǎn)業(yè)更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業(yè)模式梳理、人才體系建立，還是產(chǎn)業(yè)資源的整合，更加得心應手。此外，上市公司也有可能會變身成為“PE孵化器模式”，更加看重并購標的的技術、研發(fā)、專利等。

眾所周知，PE投資周期大部分是3+2，甚至還有5+2。證監(jiān)會允許最近三年內使用募資規(guī)模不超過子公司凈資產(chǎn)10%的子公司分拆，一定程度上放寬了募集資金的使用要求。

“上市公司變身GP，完全可以更加具有耐心的打造新業(yè)務、新資產(chǎn)、新子公司，且還可以充分利用再融資資金，3年之后就可以分拆上市，這效率比PE投資高得多。這也就是為什么說分拆上市政策的落地，意味著會促使更多A股上市公司變身為自帶募投管退機制的超級產(chǎn)業(yè)投資基金?！?