如今的VC/PE市場最缺的是什么？

很多人大概會回答是資金。但實際上，比資金更缺的是信任，LP對GP的信任。一些政府引導基金不再信任GP的募資能力，眾多社會資本不再信任GP的高回報神話，很多LP不再信任GP的投資能力。

在各類論壇上，LP們吐槽GP投資能力的言論已經見怪不怪了，人人都知道90%的GP沒有核心競爭力。

與之相伴而生的現象是，很多的母基金用于直投的資金比例已經超過一半。LP把越來越多的資金用于直投，而不是交給GP管理。雖然背后的原因很復雜，但顯然暗含著對GP投資能力的部分否定。

時下，在募資中，一些LP越來越強調跟投權，甚至常常超過對基金本身的關心。

這可不是一個好兆頭。

GP：誰也不敢得罪

募資中，LP將跟投權作為了對基金出資的前提條件的現象已經非常普遍。

一位母基金管理人向我們表示，投資子基金并不只是為了基金的回報，而是希望也能培養自己的投資能力，與GP共同成長，跟投是最好的方式。他透露，配置給基金的資金比例在30%-50%之間，基金出資只是投資的開始，后面的跟投合作才是大頭。

另一家母基金合伙人表示，“投資了優秀的GP之后，近水樓臺先得月，有更大的概率可以跟投或聯合投資本來可能接觸不到的優質項目。”

在GP這一邊，對LP跟投一直心態矛盾。多位GP人士向我們表示，只要是標準和規則之下，并不介意LP跟投。在一些情況下，LP跟投還有助于增強GP的投資實力。例如，很多LP資金量較大，可以在GP投資的后續輪次接力投資，形成良性循環。

但隨著LP的跟投越來越多，要求的份額越來越大，GP開始感覺到壓力。大約從2017年開始，就不斷有GP呼吁LP的跟投應該“有度”。

在募資難的大背景下，中小GP們對跟投權的要求很難拒絕。一家人民幣基金合伙人坦言，“母基金聯合跟投要求很多，GP基金規模越做越大，會遇到一個好項目到底分給誰的難題。”

在我們舉辦的一次會議上，一家新銳基金創始人開玩笑：“大家都是‘爸爸’，我們誰也不好得罪。”

最大的例外大概只有政府引導基金。除了少數市場化程度比較高的政府引導基金外，大部分政府引導基金既沒有動力，同時也缺乏配套的機制去做跟投。

讓局面更加復雜的是，對于跟投權目前還缺乏通行的標準制度安排，難以完美化解潛在的利益沖突。

前述新銳基金創始人表示，對跟投份額怎么分配的問題，還在探索一種機制出來，讓大家都滿意比較困難。

光塵顧問合伙人耿希玉向我們表示，在實操中，大多數情況是某一兩個對基金而言比較重要的LP私底下跟GP交流就搞定了，其他LP在這個過程里可能都是不知情的。GP在投資過程中還會產生成本，顯性的有盡調費用，隱性的有發現項目的成本，因此LP跟投屬于“搭便車”。

以上的問題只是細枝末節，對GP來說，更大的隱憂是自身價值的消解。在跟投比例不高的情況下，跟投對基金投資的靈活補充。而當母基金留給直投的資金比例超過50%，GP扮演的角色就發生了變化。

當LP把大量的資金留給了跟投，GP就成了半個FA，淪為了LP投資的“通道”。就像很多“上市公司+PE”案例中，PE實際上扮演的是上市公司募資通道的角色。

這樣的沖擊首先落在談判籌碼不足的中小GP頭上。隨著一級市場的競爭越來越強調產業能力，GP同質化的問題屢被詬病，經常可以看到LP吐槽很多GP的投資能力還不如自己。

耿希玉表示，頭部機構或者已經在細分產業建立起核心資源、項目源的GP，不會對LP的任意跟投要求都給與滿足。股權投資這一行歸根結底拼的是信息，如果GP和LP之間真的發生了利益沖突，肯定不會是掌握信息的GP吃虧。

前述母基金管理者則認為，如果一家GP的還是投Pre-IPO，被通道化也并不冤枉。

直投化的LP

LP做直投在全球范圍內都是一大趨勢，直投的主要形式是對子基金投資項目的跟投。

來自2018年麥肯錫的一份私募股權投資市場LP調查報告顯示，2012年至2017年LP跟投成交額增長了約一倍。

另一份Cambridge Associate2019年的LP跟投報告則顯示，截至2017年底， LP跟投市場規模達到600億美元，大約相當于全球私募股權投資基金Call款規模的20%。

從市場化LP的數據來看，中國的LP們對直投的倚重程度更高。中國最大的商業化募集母基金前海母基金，將50%的資金用于直投。另一家老牌母基金元禾辰坤則會留出大約20%的資金份額用于直投。除了政府引導基金比較特殊之外，絕大部分母基金都采取所謂“PSD”的配置方式，其中D即DirectInvestment，其比例低的在20%-30%，高的可達70%以上。

母基金管理者普遍表示，不做直投就不能更好地理解GP，另一方面直投也成了母基金提高收益的關鍵。

以前海母基金為例。為了消除“雙重收費”以利于募資，前海母基金并不對投資于子基金的50%資金收取管理費和Carry，而只對用于直投的50%資金收費。這種情況下，前海母基金管理人的全部收益均來自于直投，子基金的意義僅在于構建投資生態圈。

LP做直投能帶來諸多好處，可以提高退出靈活性、降低綜合費率，同時還有助于培養投資能力，與GP建立長期伙伴關系。理論上，LP可以從子基金投資的項目里“優中選優”，在投資的GP足夠多之后，效果猶如以“上帝視角”做投資。

前海母基金董事長靳海濤對直投寄予厚望，他在不久前的一次公開論壇上表示，“母基金一定要直投，而且比例還要擴大，規模較大的直投基金也要帶有一些母基金功能，這可能是促進行業健康發展的一個途徑”。

很多LP的直投已經取得了豐碩成果。IPO盛宴熱熱鬧鬧，在上市企業股東名單中，除了VC/PE之外，還可以見到很多一般被視為LP的機構，包括一些引導基金、科創母基金、資產管理公司，以及產業資本等。

跟投模式是最佳選擇嗎？

實際上，“母基金+跟投”模式仍在不斷迭代之中，遠遠稱不上一種成形的模式。

過去，大多數LP的跟投方式可以歸為所謂的“簡單跟投”（syndication），即直接投資由GP分配的份額，對投資過程的參與度很低。這種情況下，LP對被投項目的信息幾乎完全來自GP。GP完全有動機也有操作空間不分享最優質的項目。

隨著LP投資能力的增強，跟投越來越多的體現為“聯合投資”。很多LP甚至不信任GP的盡調，而選擇獨立進行盡調，對項目的把控能力也就大大增強。當然，缺點在于，這往往會給被投項目一方帶來更多的“麻煩”，容易招致項目方抵觸，這是另外的問題了。

實際上，以“母基金+跟投”為模式的前海母基金也已經在做調整，而這家機構自身的變化，正是母基金直投與GP博弈最真實的寫照。

在成立之初，靳海濤曾明確表示，前海母基金以一般性跟投為主，原則上只做非牽頭人的融資，不直接牽頭投資項目，“這樣基金的基本屬性還是母基金，而不是一個不清不楚的混合體或者是直投基金。”

但應對遠比計劃重要，接下來幾年，前海母基金在直投上走得更遠了。公開信息顯示，2020年以來前海母基金的多數直投項目并不是跟投，而是領投甚至獨投，包括柳葉刀機器人、踏歌智行、傅里葉智能、鏈安科技等公司。

前海母基金從跟投轉向脫離子基金的直投，背后必然是根據市場變化，做過很深的考量。一位業內人士向投中網表示，前海母基金的跟投模式對選擇GP的空間造成一定限制，以前海母基金的級別，子基金陣容中頂級GP是不夠多的。前述母基金管理者則認為，前海母基金的直投團隊已經很強的情況下，沒必要局限于跟投子基金的項目，不跟投依然可以協同，只不過不那么直接而已。