最慘中概股：6年虧掉60億、市值跌去97%、站在退市邊緣

燃財(cái)經(jīng)（ID:rancaijing）原創(chuàng)

作者 | 金玙璠 蘇琦

編輯 | 魏佳

曾經(jīng)的明星公司途牛旅游網(wǎng)（以下簡稱途牛）已經(jīng)進(jìn)入退市倒計(jì)時(shí)狀態(tài)。

截至5月21日美股收盤，途牛股價(jià)報(bào)收0.78美元，總市值9982萬美元。這已是途牛連續(xù)第33個(gè)交易日股價(jià)低于1美元。根據(jù)納斯達(dá)克“1美元退市規(guī)則”，若上市公司股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，將觸發(fā)退市程序，收到預(yù)虧警告（退市決定書）。

途牛上市以來股價(jià)走勢(shì)

按照以往規(guī)定，途牛本應(yīng)收到虧損警告并面臨極高的退市風(fēng)險(xiǎn)，但納斯達(dá)克證券市場在4月16日對(duì)上市公司啟用了一系列寬限政策，其中包括將“預(yù)虧警告”的規(guī)則延期至2020年6月30日之后。也就是說，原本會(huì)在5月18日收到警告的途牛將在2020年7月1日才收到警告，之后途牛將有180天的時(shí)間恢復(fù)股價(jià)。

有媒體聯(lián)系到途牛方面，途牛回復(fù)稱整個(gè)旅游行業(yè)包括途牛都受到疫情影響，目前在積極想辦法集中力量、應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。對(duì)于途牛來說，疫情給了它額外的應(yīng)對(duì)退市危機(jī)的時(shí)間，但也成為壓垮它的最后一根稻草。

登陸美國納斯達(dá)克，途牛用了8年時(shí)間，但上市6年來，途牛累計(jì)虧損60億，平均1年虧10億。其市值與最高點(diǎn)的30.7億美元相比，下跌97%，股價(jià)也從9美元的發(fā)行價(jià)下跌91.3%。

燃財(cái)經(jīng)從途牛員工處證實(shí)，周邊游、本地游和酒店等相關(guān)業(yè)務(wù)部門已陸續(xù)開始復(fù)工，但因國內(nèi)跨省的長途旅行和出境游業(yè)務(wù)無法展開，南京總公司和北京分部多數(shù)員工仍是在家辦公狀態(tài)。

有受訪者直言，這段緩沖期自救的可能性并不大，途牛已經(jīng)提前出局了。股價(jià)一蹶不振，走在退市邊緣的途牛，還有其他選擇嗎？它的海外資本市場之旅是否就此返程，成為首例因股價(jià)不達(dá)標(biāo)被強(qiáng)制退市的中概股？

途牛的三個(gè)選擇

股價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元的途牛，本應(yīng)該收到退市警告。但納斯達(dá)克證券市場的一系列寬限，給了它喘息的機(jī)會(huì)。

根據(jù)納斯達(dá)克證券市場的一般規(guī)定，上市公司股價(jià)如連續(xù)30個(gè)交易日低于1美元，將觸發(fā)退市程序，收到預(yù)虧警告（退市決定書）。退市決定書將同時(shí)告知企業(yè)必須在180天內(nèi)（日歷天數(shù)，從通知日開始計(jì)算）提交整改計(jì)劃以符合掛牌條件。

整改期內(nèi)，如果該公司股價(jià)能夠在最少連續(xù)10天之內(nèi)維持在1美元以上，則將被視為達(dá)到整改標(biāo)準(zhǔn)。如果在納斯達(dá)克規(guī)定的日期內(nèi)企業(yè)仍然未能達(dá)標(biāo)，納斯達(dá)克將立即發(fā)出除名信，將該股票停牌，除非企業(yè)決定向納斯達(dá)克聽證委員會(huì)提請(qǐng)上訴。納斯達(dá)克也可視情況給予更長的整改計(jì)劃遞交期限，但是最長不超過180天。前提是上訴請(qǐng)求必須在收到退市決定書之后7個(gè)工作日內(nèi)提交，否則納斯達(dá)克將照例實(shí)施停牌或退市。

鑒于新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，4月16日，納斯達(dá)克證券市場對(duì)上市公司提供了一系列寬限政策，其中包括將“預(yù)虧警告”的規(guī)則延期至2020年6月30日之后。根據(jù)規(guī)則，途牛在此政策適用范圍內(nèi)，不需要額外申請(qǐng)。也就是說，原本會(huì)在5月18日收到警告的途牛將在2020年7月1日才收到警告，之后將有180天的時(shí)間恢復(fù)股價(jià)。

另外，如果途牛未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)將股價(jià)提升到交易標(biāo)準(zhǔn)，納斯達(dá)克將提供第二個(gè)180天的遵守期。

但一位旅游行業(yè)業(yè)內(nèi)人士表示，途牛在這段緩沖期自救的可能性并不大，基本上就是提前出局了。

“現(xiàn)在的途牛無非面臨兩種結(jié)果，主動(dòng)退市或者被動(dòng)退市，其中主動(dòng)退市包括轉(zhuǎn)板、私有化、被兼并。目前看來，途牛最有可能的是被兼并。”北京盈科（上海）律師事務(wù)所全球合伙人郭韌告訴燃財(cái)經(jīng)，途牛一定會(huì)先采取相應(yīng)的措施進(jìn)行自救以改變其股價(jià)，比如采取股票回購計(jì)劃，或者在近期實(shí)施反向股票分割（也就是合股的方式）。

有觀點(diǎn)猜測(cè)途牛或許會(huì)選擇私有化，但文淵智庫創(chuàng)始人王超認(rèn)為，私有化過程比較漫長，需要找到財(cái)團(tuán)，與SEC（美國證券交易委員會(huì)）溝通，獲得大股東一致同意，現(xiàn)在啟動(dòng)來不及了。

除了時(shí)間來不及，私有化也容易和股東之間發(fā)生利益摩擦。“例如近期，聚美優(yōu)品發(fā)起了每股20美元的私有化要約后，遭到股東的不滿，股東認(rèn)為自己的合法投資在一場低價(jià)私有化行動(dòng)中損失慘重，并提起了訴訟。”擁有交易律師和私募股權(quán)基金高管多年經(jīng)歷、專業(yè)研究中概股的普楠PiCapital創(chuàng)始人馮斌稱。

另外一種猜測(cè)是被收購。“現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司有大量的現(xiàn)金，也有并購的意愿，只要價(jià)格足夠低，阿里、美團(tuán)甚至京東，都有可能對(duì)途牛感興趣。”王超表示。

截至2020年4月，海航集團(tuán)是途牛第一大股東，持有24.6％股份；第二大股東京東持有21％股份。途牛的前兩大股東共擁有公司近一半的股權(quán)，他們完全可以影響公司決策。此前有媒體預(yù)測(cè)，京東將聯(lián)手海航重組途牛。但海航旅游投資控股董事長李偉軍辭任途牛董事，安排了一位資管專家接任，京東通過全資子公司宿遷涵邦4.5億入股另一家上市公司凱撒旅業(yè)。這兩大股東或許已有“退意”。

途牛退市，受傷的是手握大量股票的股民們。馮斌對(duì)燃財(cái)經(jīng)稱，退市意味著公司股票失去市場流動(dòng)性，股東手握的股份將失去市場價(jià)值。“從納斯達(dá)克的規(guī)則可以看出，它會(huì)讓企業(yè)盡可能多地嘗試‘解藥’。美國現(xiàn)在受新冠肺炎的沖擊很大，股東也會(huì)受到很大影響，交易所無論如何，不到最后時(shí)刻是不想讓公司退市的。當(dāng)然在目前地緣政治的背景下，退市風(fēng)險(xiǎn)有所加劇。”他表示。

不過，即使真的退市，對(duì)途牛來說也不是最壞的選擇。王超強(qiáng)調(diào)，美股市場是注冊(cè)制，不設(shè)漲跌幅，如在美股艱難維持，或者用手段保持暫時(shí)不用退市，基本沒有什么好處可言。“對(duì)于1美元股或者市值較低的股票，其流動(dòng)性比國內(nèi)市場低得多，一般說來，很多公司都是自己心灰意冷從美股退市。”

郭韌稱，退市的中概股可以通過直接IPO、借殼和新三板掛牌等途徑回歸國內(nèi)資本市場。比如2016年完成私有化的“世紀(jì)佳緣”，與國內(nèi)新三板公司“百合網(wǎng)”完成合并，通過合并的方式登陸新三板，據(jù)此回歸國內(nèi)資本市場。

這或許可以給途牛一點(diǎn)參考，但郭韌認(rèn)為，途牛需要考量的是，一旦退市，即便轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)市場，其在美股的表現(xiàn)也會(huì)給國內(nèi)投資者帶來一定顧慮，無法從根本上改變市場對(duì)公司前景的看法。

6年虧損60億

這家生于2006年的在線旅游公司，從創(chuàng)立到登陸納斯達(dá)克，用了8年時(shí)間。上市以后，其股價(jià)一度飆升到24.99美元?jiǎng)?chuàng)下記錄，總市值達(dá)30.7億美元，但隨后逐漸下跌，目前市值與最高點(diǎn)相比已跌去97%，股價(jià)與9美元的發(fā)行價(jià)相比已下跌91.3%。這6年間，途牛累計(jì)虧損60億，平均1年虧10億。

制圖/燃財(cái)經(jīng)

2020年4月9日，途牛宣布了2019年第四季度及全年財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，途牛第四季度營收4.51億元，同比下降4.2%。凈虧損為4.01億元，而2018年同期凈虧損為7290萬元，同比擴(kuò)大450%。

至于2019年全年，途牛營收為23億元，凈虧損為7.30億元，而2018年為凈虧損1.99億元，同比擴(kuò)大266.8%。同時(shí)公司預(yù)估其2020年第一季度的營收在1.142億元到1.599億元之間，同比下降65%到75%。

這份財(cái)報(bào)發(fā)布后，途牛宣布，其首席財(cái)務(wù)官辛怡因個(gè)人原因提出離職，離職將于2020年5月31日生效。

疫情對(duì)整個(gè)OTA行業(yè)的打擊都十分致命。昨日，其老對(duì)手同程藝龍發(fā)布了2020年第一季度財(cái)報(bào)，顯示收入由2019年同期的17.83億元同比減少43.6%至10.05億元。

攜程、同程藝龍等OTA企業(yè)在機(jī)酒、票務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域都有完整布局，相比之下，途牛多年以來業(yè)務(wù)單一，主營業(yè)務(wù)為跟團(tuán)游。今年年初新冠疫情發(fā)生后，國內(nèi)直接叫停了跟團(tuán)游產(chǎn)品，對(duì)途牛來說影響巨大。

2019年第四季度，途牛的跟團(tuán)游業(yè)務(wù)收入為3.44億元，同比下降3.7％，這一業(yè)務(wù)收入占總營收的76.3%。同時(shí)，這一季度途牛的其他收入因金融服務(wù)收入和保險(xiǎn)公司收取的服務(wù)費(fèi)收入減少，同比下降5.9%至1.07億元。

而同程藝龍的其他收入得到了較大增長，由2019年第一季度的3530萬元，增至2020年同期的8930萬元，增幅153.1%。其中包括廣告服務(wù)收入、配套增值用戶服務(wù)所得收入以及景點(diǎn)門票收入。

制圖 / 燃財(cái)經(jīng)

有分析稱：“跟團(tuán)游業(yè)務(wù)主要依賴自有地接站開展業(yè)務(wù)，人力成本巨大，直接導(dǎo)致途牛的整體毛利并不高。”

由財(cái)報(bào)可以看出，2019年四個(gè)季度途牛的毛利增速全部為負(fù)，到第四季度毛利同比大幅下滑19.8%至2.17億元，拖累了公司的整體盈利能力。

途牛的三步錯(cuò)棋

事實(shí)上，途牛這次回到主流視野，是從4月30日一張“破產(chǎn)清算”的微信截圖在網(wǎng)上流傳開始。

截圖顯示，因途牛破產(chǎn)清算，請(qǐng)各部門清查與途牛往來款項(xiàng)。彼時(shí)正值OTA行業(yè)翹首以盼“五一”假期的前夕。1個(gè)多小時(shí)后，途牛官方回應(yīng)稱，該消息純屬謠言，隨后公布了謠言編寫者的書面道歉書。

微信截圖（左）、道歉信（右）

來源 / 網(wǎng)絡(luò)、途牛官方

此時(shí)，外界才發(fā)覺，途牛股價(jià)從4月6日開始就持續(xù)低于1美元了，這家曾經(jīng)躋身OTA第一梯隊(duì)的明星公司竟然已經(jīng)走到了瀕臨退市的境地？上述旅游行業(yè)業(yè)內(nèi)人士稱，途牛一步錯(cuò)，步步錯(cuò)，連錯(cuò)三步，局面基本已定，今年疫情給旅游業(yè)帶來前所未有的災(zāi)難，但對(duì)于途牛而言，只是壓垮它的最后一根稻草。

第一步是長期走“以虧損換市場占有率”策略。

在OTA只有攜程和藝龍的背景下，25歲的于敦德與合伙人創(chuàng)辦了途牛，區(qū)別于前者的在線預(yù)訂機(jī)酒的模式，途牛主打跟團(tuán)游和自由行，分別適用于旅游需求上漲的二三線城市和一線城市。于敦德用自己的故事，在8年期間吸引了海航、京東等資本，并且跑步登上了納斯達(dá)克。

雖然財(cái)報(bào)顯示其持續(xù)虧損，但從途牛砸錢投放《爸爸去哪兒》、《中國好聲音》、《奔跑吧，兄弟》等一系列綜藝節(jié)目來看，于敦德要的是燒錢，以虧損換市場占有率。上市前三年（2014-2016年）的財(cái)報(bào)顯示，途牛銷售與市場費(fèi)用在總體營業(yè)費(fèi)用的占比均已過半。

第二步是業(yè)務(wù)單一。

連年虧損，終于讓于敦德失去了耐心。2017年以來，途牛試圖借助線下零售店帶動(dòng)收入增長。但事實(shí)上，途牛的業(yè)務(wù)模式未做根本調(diào)整。其模式是旅游產(chǎn)品預(yù)訂平臺(tái)，將采購的線下旅行社的產(chǎn)品搬至線上，從中賺取傭金差價(jià)，相比于對(duì)手的機(jī)酒業(yè)務(wù)，其主營業(yè)務(wù)的特征是交易低頻、毛利率低、復(fù)購率低，同時(shí)均需要在渠道下沉、流量獲取上持續(xù)付出更高的成本。

可以說，業(yè)務(wù)模式本身也讓途牛在高成本的泥潭里不能自拔。

第三步是重運(yùn)營模式。

為了擺脫對(duì)旅行社的依賴，途牛自2009年起采取了“互聯(lián)網(wǎng)+呼叫中心+線下服務(wù)中心”模式，也就是說，消費(fèi)者與途牛簽訂合同，游前、游中、游后均由途牛提供服務(wù)，需要覆蓋線上旅游咨詢、線下運(yùn)營、目的地地接等多種服務(wù)，而旅行社主要負(fù)責(zé)當(dāng)?shù)氐膶?dǎo)游服務(wù)。

越走越重的途牛在2019年開始轉(zhuǎn)型S(供應(yīng)鏈端)2B(渠道商)2C(顧客)模式，也就是線下自營門店的擴(kuò)張計(jì)劃，實(shí)則是在擴(kuò)大流量的同時(shí)降低成本。據(jù)了解，不到一年時(shí)間，途牛直營門店已經(jīng)超過500家。途牛副總裁齊春光對(duì)《中國企業(yè)家》表示，途牛店面一般不超過30平米，單店投入不超過60萬元，經(jīng)營一年以上的店面，年?duì)I收可達(dá)800萬元左右，按毛利6-8%計(jì)算，基本持平，幾乎沒有盈余。

其2019年年報(bào)亦顯示，營業(yè)費(fèi)用為20億元，同比上升28.06%。其中，銷售和市場營銷費(fèi)用為16.73億元，同比上升32.18%，主要是由于銷售與市場人員和線下門店相關(guān)費(fèi)用的增加。

線下門店投入未打起水花，全球疫情就來了。保守估計(jì)，半年時(shí)間，出境游業(yè)務(wù)收入為零，跟團(tuán)游業(yè)務(wù)復(fù)蘇艱難，如今面臨資本市場的壓力，途牛難矣。

王超也持有類似觀點(diǎn)。他認(rèn)為，OTA領(lǐng)域攜程、飛豬、美團(tuán)混戰(zhàn)，途牛沒有平臺(tái)導(dǎo)流的保障，前端費(fèi)用貴，成本高，很難與大平臺(tái)競爭；再加上疫情對(duì)OTA巨頭的影響，對(duì)于勢(shì)力最薄弱的途牛沖擊更大，也沒有其他業(yè)務(wù)來彌補(bǔ)損失。

有途牛員工表示，因部門業(yè)務(wù)無法展開，途牛尚未全面正式復(fù)工，南京總公司和北京分部多數(shù)員工仍是在家辦公狀態(tài)。

途牛員工陳頌告訴燃財(cái)經(jīng)，周邊游、本地游和酒店等相關(guān)業(yè)務(wù)部門已經(jīng)開始復(fù)工，但國內(nèi)跨省的長途旅行和出境游業(yè)務(wù)都不能做。這些業(yè)務(wù)對(duì)以度假旅游為主營業(yè)務(wù)的途牛的打擊可想而知。“沒有業(yè)務(wù)，等于現(xiàn)金流馬上也就斷掉了。公司現(xiàn)在渡過難關(guān)，一方面靠前期的現(xiàn)金積累，另一方面則是靠國家貸款方面的扶持政策。”陳頌說。

燃財(cái)經(jīng)采訪的多位員工對(duì)途牛CEO于敦德均持正面評(píng)價(jià)，“他做任何事情非常穩(wěn)重、理性、有節(jié)奏，人格魅力也非常打動(dòng)大家。”陳頌透露，重視用戶體驗(yàn)和評(píng)價(jià)是于敦德一以貫之的風(fēng)格，所有用戶的個(gè)人投訴都會(huì)發(fā)到于敦德郵箱里，他會(huì)一個(gè)不漏地查看。

不過，陳頌也感慨，如今公司走到今天，失望肯定是有，但整個(gè)旅游行業(yè)的困境客觀存在，因此這段時(shí)間的降薪，員工能表示理解，主動(dòng)辭職的人也很少。

“OTA是為數(shù)不多的仍然存在變數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。可惜，途牛已經(jīng)提前出局了。而途牛的壞消息會(huì)讓受疫情打擊的行業(yè)雪上加霜。”王超說。

應(yīng)受訪者要求，文中陳頌為化名。