就在此刻，一場前所未有的財富盛宴正在一級市場上演。

沒錯，我說的正是摩爾線程，上市首日大漲425%，市值沖高至2800億元。它背后的50多家私募股權基金股東們，僅此一役就拿到了超過900億元的賬面回報。

但我說的并不僅僅是摩爾線程。掐指一算，摩爾線程至少已是今年第4個市值破千億、且背后有大量VC/PE機構股東的IPO了。

3月3日，蜜雪冰城在港股上市，當天市值就突破了千億。

6月11日，影石創新登陸科創板，兩個月后市值也破了千億。

10月28日，西安奕材科創板上市，當日最高時市值超過了1600億元。

而這僅僅是一個開始。展望未來，還有一大批千億級別的IPO即將到來。即將IPO的沐曦，已經完成IPO輔導的宇樹、長鑫存儲，都是有望沖擊千億市值的種子選手。如果把智元機器人等有強烈上市預期的知名獨角獸也算上，那更是數不勝數。

曾幾何時，投出千億市值的IPO在國內一級市場上還是一件數年一遇、可遇不可求的事情。但在2025年，千億市值項目已正式進入量產時代，這將是決定未來數年中國VC/PE行業格局的最大變量。

千倍回報，神仙打架

千億IPO的扎堆出現，讓2025年出現了許久未見的超高回報倍數神仙打架的盛況。

2019年3月至7月，西安奕材完成A輪融資，引入芯動能基金、天津博思、三行資本、博華資本等4家投資者，合計融資5.05億元，讓出35.95%股權。在當時的硬科技領域，這已經稱得上是天價A輪了。但六年時間過去，西安奕材的市值已是A輪估值的70余倍。

在普通年份，這樣的回報倍數和絕對金額已經可以傲視群雄了，但在2025年不行。

2015年3月，影石創新A輪融資，IDG以65.25萬美元認購了33.3333萬股，持股比例是20%。以此計算，當時影石創新的估值僅為326萬美元（約2300萬人民幣）。十年時間，影石創新的估值漲了4895倍。

當然，由于IDG后續又追投了B輪，再加上股份稀釋，回報倍數沒有這么高。

2015年5月，影石創新B輪融資，IDG又追投100萬美元，認購了8.4388萬股。此時，影石創新的估值已漲到2450萬美元（約1.7億人民幣）。此后，IDG沒有繼續追加投資。影石創新上市后，IDG持有其11.96%的股份，持股市值135億元。因此，IDG的整體回報倍數應該在1150倍左右。

然而，千倍回報依然不是2025年的極限。

2020年9月，摩爾線程完成了創立后的首輪融資。當時，一家名為“沛縣乾曜”的機構以僅僅1000萬元的投前估值，向摩爾線程投資了190萬元。現在，沛縣乾曜依然是摩爾線程的第七大股東，持有3.8%的股份。按首日收盤后的股價，這些股份價值107億元。也就是說，沛縣乾曜僅用5年時間就獲得了超過了5600倍的回報。沛縣乾曜不是一只備案的私募股權基金，不過它背后的股東都是一級市場上的資深投資人。（關于沛縣乾曜，移步我同事寫的《狂賺700倍，起底摩爾線程第一個投資人》）

不僅是沛縣乾曜，從天使輪到Pre-IPO輪，摩爾線程的所有投資方都賺的盆滿缽滿。

上市前，摩爾線程完成了多達11輪融資，使得股東總數達到了86家之多，其中55家股東是備案的私募股權基金。這些私募股權基金股東合計持有32.3%的股份，目前市值是903億。

摩爾線程是中國最燒錢的硬科技公司之一。招股書披露的報告期（2022-2024年）內，摩爾線程的股權融資總額就達到了70億人民幣，再根據法律意見書中的估值變化和資本公積推算，摩爾線程在2022年之前的融資額應在30-40億元之間。也就是說，摩爾線程上市前的總融資金額大約是100-110億元。

如此燒錢的摩爾線程，曾讓很多投資人望而卻步。但是，它創造的回報也超乎了絕大部分投資人當年的想象。

它們，一個項目掙回了幾個基金

回顧過往，超高市值的大型上市企業多有其特殊性，要么是金融機構，要么是壟斷性行業，VC/PE機構的滲透率非常低。但這一波千億市值的企業，都曾是一級市場上的融資狂魔，背后集結了海量的資本。

盡管現在一級市場退出還是難，但有千億級IPO在手的機構們將不再有這個煩惱。按當前市值計算，西安奕材、影石創新、摩爾線程，僅這三個A股IPO，今年已經給一級市場帶來了大約2100億元的賬面回報。眾多參與其中的基金，都僅憑一個項目就掙回了整只，甚至是多只基金的錢。

咱們不妨順著這幾家公司的前十大股東往下數。

西安奕材的第五大股東是寧波宣岳股權投資有限公司旗下基金寧波莊宣投資合伙企業（有限合伙），它目前持有西安奕材3.49%的股份，持股市值33.5億元。根據投中嘉川CVSource數據，寧波莊宣投資合伙企業（有限合伙）的募集規模僅為30.3億元。

西安奕材的第七大股東是恒旭資本旗下的雋望股權投資基金，持股市值28億元。投中嘉川CVSource數據顯示，雋望股權投資基金的募集規模是5億元。

西安奕材的第八大股東是來自重慶的國資基金渝富芯材基金，持股市值27億元，基金募集規模是6.5億元。

再來看看影石創新。

其第二大股東是IDG旗下基金EARN ACE LIMITED，前面計算過，它目前的持股市值是135億元。不過這是一只美元基金，沒有披露規模。

第三大股東是啟明創投旗下基金QM101 LIMITED，它的持股比例是8.44%，市值95億元。這也是美元基金。

再往下是第六大股東、華金資本旗下的珠海華金同達基金，目前持有影石創新3.58%的股份，持股市值40億元。而根據投中嘉川CVSource數據，珠海華金同達基金的總規模僅為5億元。

第七大股東、麥高富達旗下基金廈門富凱創業投資合伙企業(有限合伙)，持股市值37億元，其募集規模僅2.5億元。

毫不夸張的說，投出一個西安奕材、影石創新或摩爾線程，可以頂得上十個甚至更多的普通IPO。不難預見，在2026年，這些投中了千億級IPO的VC/PE們，將會霸占一級市場的各類排名、榜單，其它機構將很難與它們匹敵。

一級市場將更加殘酷

一直以來，國內一級市場注重比拼IPO數量。即便是頭部VC/PE，手握幾十甚至幾百個IPO了，也很可能一個千億級的IPO都沒有。

回看歷史，雖然也有過少數幾個產業巨鯨帶給投資人超乎想象的回報，比如夏佐全投資比亞迪回報上萬倍。但這些故事基本被當作是一級市場上的“都市傳說”，沒有人會認為這些成功可以復制，也基本沒有哪個機構會把有能力投出千億級項目作為自己的核心賣點。當泡泡瑪特拿下3000億港元市值，蜂巧資本一次減持就套現21億的時候，大家也只是在朋友圈里羨慕羨慕。

這種心態并不難理解。直到2018年，A股千億市值的民營企業總共還只有13家。隨著硬科技的崛起，中國千億市值的民營企業數量有不小的增長，但到2020年末也僅有54家。投出千億市值的項目是小概率事件，沒投中只是運氣不好，沒有什么可丟人的。

而隨著千億級IPO開始成批出現，一級市場很可能將迎來自注冊制之后的又一次范式轉換。昨天晚上，不知有多少投資人在為一兩年前否掉摩爾線程而捶胸頓足。傳統上，人民幣基金的投資理念強調“寧愿錯過，不可投錯”。而在當下的一級市場，錯過的代價正變得越來越高昂。

在影石創新和摩爾線程身上，還是能看出美元基金的巨大優勢。敢于在早期下注的大多是美元基金，它們愿意賭想象力、賭高倍率，這是人民幣基金很難做到的。

很多人應該都注意到了，今年美元基金又重新活躍了起來，尤其是在AI、具身智能、低空等新賽道，聲量非常大。

一位雙幣基金合伙人向我表示，未來10年的硬科技投資和過去10年將完全不一樣。過去10年的硬科技投資幾乎都是摘果子、進口替代。未來則是新變量、新技術的天下，風格轉化會非常快，這是美元基金的舒適區。因為適應不了國產替代的投資邏輯，“前面兩三年，美元基金的老大們都去北海道滑雪了”，而現在“他們都回來拼殺起來”。

對于人民幣基金來說，如何抓住“大魚”也是自注冊制以來就持續討論的話題。不過大家思考的主要是如何投出“百億市值”的項目。比如某頭部基金掌門人向我表示，要“深刻復盤”什么樣的企業可以達到百億市值，不要投一些三五十億市值的公司，不然最后就算賺錢了，機構的競爭力還是會遠遠不夠。

而現在的狀況是，當年同坐一桌的GP們，可能有一半已經拿到了千億市值俱樂部的門票，這情況下，剩下的一半GP們江湖地位恐怕難免要受到點質疑。100億市值是及格線，1000億市值才是頭部GP的通行證。

這也意味著，一級市場將會更加贏家通吃，更加殘酷。前述頭部基金掌門人直言：“大家在上一個階段賺錢太容易，但是未來競爭會進一步白熱化。”

說到這，最近有一件事震驚了硅谷VC圈的事值得一提。作為全球最頂級VC之一的美國紅杉資本在11月4日宣布，其全球領導人Roelof Botha卸任，將領導權交棒給Alfred Lin和Pat Grady兩位資深合伙人。雖然紅杉資本稱這是正常交班，但很多報道稱Roelof Botha遭到了“內部逼宮”，實際上是被趕下臺的。

《金融時報》稱，導致Roelof Botha下臺的原因之一是，紅杉的高層們對Roelof Botha在AI時代的“反應遲緩”不滿。

在今天的美國，大家普遍認為，如果一家VC沒有在少數幾個頂級AI大模型的融資中扮演重要角色，那么下個時代基本就不再是主流機構了。而在2021年，當OpenAI以約200億美元的估值融資時，紅杉僅投資了略超2000萬美元。2025年OpenAI以2600億美元估值融資時，紅杉提出愿投資10億美元，最終只分到其中一小部分。在這一次AI浪潮中，紅杉僅僅是“在場”，不僅不復移動互聯網時代橫掃一切的氣勢，還落后于A16Z等對手。

Roelof Botha從業30余年，曾主導了對YouTube、Instagram、Square等眾多著名互聯網公司的投資，為美國紅杉資本創造了數千倍的財務回報，是確立紅杉資本在互聯網時代統治地位的最大功臣。2022年，Roelof Botha以不二人選的姿態，接過了紅杉掌門人之位。但僅僅三年后，Roelof Botha就黯然下臺。

VC行業就是這么殘酷，不管資格有多老、歷史戰績多么彪炳，都不能成為明天的免死金牌。

類似的事情，會不會也在中國一級市場上發生呢？當千億市值的“深水大魚”開始成群出現，投資機構的座次再次洗牌恐怕是大概率事件。無論過去投出過多少個IPO，如果在這場盛宴中缺席，不僅意味著錯失了數百倍的財務回報，更意味著在定義未來的話語權上失聲。