2025年，中國創(chuàng)新藥出海交易呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，1-7月License-out交易總金額近800億美元，多個(gè)項(xiàng)目創(chuàng)下首付款紀(jì)錄，反映出中國創(chuàng)新藥企全球化商業(yè)能力的提升。

與此同時(shí)，恒生創(chuàng)新藥ETF（159316，聯(lián)接A/C：024328/024329）跟蹤的恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)修訂近日正式生效，明確剔除醫(yī)藥外包公司，聚焦創(chuàng)新藥企，能夠更好地反映本輪中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)且粋€(gè)高度專業(yè)化分工的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)，不同類型的企業(yè)基于自身資源稟賦和能力積累，選擇差異化的價(jià)值獲取路徑。那么，創(chuàng)新藥企和醫(yī)藥外包公司在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中扮演的是什么角色？恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)剔除醫(yī)藥外包企業(yè)后，又有怎樣的變化？

由于本輪創(chuàng)新藥行情的重要驅(qū)動(dòng)因素之一，恰恰來自創(chuàng)新藥企自主專利批量出海交易實(shí)現(xiàn)的收益，醫(yī)藥外包企業(yè)并不是其中的主要受益方。因此，在中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)價(jià)值重估帶動(dòng)行情迅猛發(fā)展之下，不少投資者都在尋找更加純粹、能夠聚焦創(chuàng)新藥企業(yè)的指數(shù)工具，便捷布局細(xì)分賽道。

恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)日前宣布修訂編制方案，明確剔醫(yī)藥外包公司，相關(guān)修訂于8月11日實(shí)施生效，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)也成為目前ETF跟蹤的指數(shù)中首批“純度”達(dá)100%的創(chuàng)新藥指數(shù)，完全聚焦以對(duì)外專利授權(quán)為主要商業(yè)模式的創(chuàng)新藥企業(yè)，從而更好反映本輪創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。

表：不同創(chuàng)新藥指數(shù)的編制規(guī)則

資料來源：恒生指數(shù)公司、國證指數(shù)公司、中證指數(shù)公司。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2025年8月12日。

這種“純度”的提升，也給指數(shù)帶來了更好的歷史業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)剔除醫(yī)藥外包企業(yè)后的指數(shù)成份股進(jìn)行回測(cè)，2023年指數(shù)發(fā)布日以來、2024年、2025年初至今，指數(shù)業(yè)績表現(xiàn)均更好，且具有更高的夏普比率。

按修訂后方案測(cè)算的指數(shù)歷史業(yè)績

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2025年7月31日，其中修訂后方案為按照樣本池進(jìn)行模擬測(cè)算得到的結(jié)果，指數(shù)修訂不對(duì)歷史點(diǎn)位進(jìn)行覆蓋

       產(chǎn)業(yè)鏈全景：價(jià)值分布與核心環(huán)節(jié) 

       我們?cè)賮聿鸾庖幌聞?chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)鏈，主要可分為研發(fā)、生產(chǎn)和銷售三大環(huán)節(jié)，這種精細(xì)分工的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)形成了完整的價(jià)值創(chuàng)造鏈條，每個(gè)環(huán)節(jié)都有其獨(dú)特的貢獻(xiàn)與利潤分配機(jī)制。

研發(fā)環(huán)節(jié)作為創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值源泉，占據(jù)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的60%-70%。這一環(huán)節(jié)以“高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、長周期”為典型特征，一款創(chuàng)新藥從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到最終上市平均需要10-15年時(shí)間，投入高達(dá)10-20億美元，而成功率不足10%，但研發(fā)成功后的收益也常常是巨大的。

研發(fā)環(huán)節(jié)又可細(xì)分為基礎(chǔ)研究、靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、藥物設(shè)計(jì)、臨床前研究和臨床試驗(yàn)五個(gè)階段。其中，靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)和藥物設(shè)計(jì)決定了藥物的創(chuàng)新性，而臨床試驗(yàn)則是驗(yàn)證藥物安全性與有效性的必經(jīng)之路。近年來，人工智能等新技術(shù)的引入正改變傳統(tǒng)研發(fā)模式，如AI輔助藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)可顯著提高靶點(diǎn)識(shí)別和分子設(shè)計(jì)的效率，將臨床前研究階段從傳統(tǒng)的4-5年縮短至1-2年。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)約占產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的20%-25%，是創(chuàng)新藥從實(shí)驗(yàn)室走向市場(chǎng)的關(guān)鍵一步。創(chuàng)新藥生產(chǎn)不同于普通藥品制造，對(duì)生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制和產(chǎn)能規(guī)模都有極高要求。生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括原料藥生產(chǎn)、制劑加工和包裝等步驟，其中高壁壘原料藥和高端制劑的技術(shù)門檻最高，利潤空間也最大。隨著連續(xù)流生產(chǎn)、基因編輯等先進(jìn)技術(shù)的應(yīng)用，創(chuàng)新藥生產(chǎn)效率顯著提升，生產(chǎn)成本得以優(yōu)化。特別是在生物藥領(lǐng)域，一次性生產(chǎn)技術(shù)、高表達(dá)細(xì)胞株開發(fā)等創(chuàng)新大幅提高了生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。

銷售環(huán)節(jié)雖然僅占產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的10%-15%，但卻是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。創(chuàng)新藥的銷售具有明顯的專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣特征，需要建立專業(yè)的醫(yī)學(xué)事務(wù)團(tuán)隊(duì)和營銷網(wǎng)絡(luò)。銷售環(huán)節(jié)的價(jià)值主要體現(xiàn)在市場(chǎng)準(zhǔn)入（如醫(yī)保談判、招標(biāo)采購）、渠道建設(shè)和品牌塑造三個(gè)方面。隨著全球化的不斷深入，國際化銷售能力變得愈發(fā)重要。

不同角色的創(chuàng)新藥參與者：傳統(tǒng)藥企、生物科技公司、醫(yī)藥外包公司

在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中，不同類型的企業(yè)基于自身資源稟賦和能力積累，選擇了差異化的價(jià)值獲取路徑。

傳統(tǒng)大型制藥企業(yè)憑借其資金實(shí)力和商業(yè)化能力，逐漸從規(guī)模化生產(chǎn)者轉(zhuǎn)型為全產(chǎn)業(yè)鏈整合者；而生物科技公司則專注于前沿技術(shù)和突破性創(chuàng)新，在研發(fā)環(huán)節(jié)扮演關(guān)鍵角色；醫(yī)藥外包企業(yè)（CXO）主要為前兩者的工作提供項(xiàng)目外包服務(wù)。

具體來看，傳統(tǒng)制藥巨頭通過持續(xù)加大研發(fā)投入、拓展國際化合作等形式，進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并形成自身的競(jìng)爭壁壘。傳統(tǒng)藥企的生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)是其核心競(jìng)爭力所在，例如成熟的藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范、規(guī)模化生產(chǎn)能力和成本控制經(jīng)驗(yàn)，這些優(yōu)勢(shì)在創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)化階段尤為關(guān)鍵。目前，中國的傳統(tǒng)藥企正在完成從"仿制藥為主"向"創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)"的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，開始從跟隨創(chuàng)新走向源頭創(chuàng)新，涉足前沿技術(shù)領(lǐng)域。

生物科技公司通常采取"輕資產(chǎn)"模式運(yùn)營，聚焦于特定技術(shù)平臺(tái)或疾病領(lǐng)域，通過高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的研發(fā)活動(dòng)創(chuàng)造核心價(jià)值。其技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在創(chuàng)新靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)與驗(yàn)證、藥物設(shè)計(jì)的技術(shù)平臺(tái)、以及臨床開發(fā)的策略能力三個(gè)方面。近年來，我國生物科技公司迅速崛起，從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到獲批上市的時(shí)間與海外差距已從2010年的10年縮短至2024年的3.7年。這一類型的公司通常采取"對(duì)外授權(quán)"策略實(shí)現(xiàn)價(jià)值變現(xiàn)，通過將研發(fā)成果授權(quán)給大型制藥公司，獲取首付款、里程碑付款及銷售分成，形成"研發(fā)-授權(quán)-再研發(fā)"的良性循環(huán)。

醫(yī)藥外包企業(yè)則為上述這兩類公司提供從藥物發(fā)現(xiàn)到商業(yè)化生產(chǎn)的全流程外包服務(wù)，此類企業(yè)不直接獲取創(chuàng)新藥的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)，一般不承擔(dān)新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，也不參與創(chuàng)新藥專利研發(fā)和商業(yè)化成功后獲取的專利授權(quán)收益，其核心價(jià)值在于專業(yè)化分工帶來的效率提升、規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的成本降低以及經(jīng)驗(yàn)積累形成的質(zhì)量保障。

隨著中國創(chuàng)新藥從“跟隨創(chuàng)新”邁向“全球領(lǐng)跑”，產(chǎn)業(yè)鏈的角色劃分愈加清晰。在此背景下，修訂后的恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)為投資者提供了更加精準(zhǔn)的投資工具，讓市場(chǎng)更高效地共享創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的成長紅利。

目前，恒生創(chuàng)新藥ETF（159316，聯(lián)接A/C：024328/024329）是市場(chǎng)上唯一跟蹤恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)的產(chǎn)品，最新規(guī)模超12億元，較一月前實(shí)現(xiàn)翻倍，或許也在一定程度上反映了投資者對(duì)這類純粹投資工具的需求。