前不久，Pitchbook發布了一份憂心忡忡的前瞻報告。分析師們悲觀地指出，風險投資的退出難題仍然會持續一段時間，至少在2026年上半年之前都不會出現合適的IPO窗口期。

這純屬老生常談，況且報告的背景估計你也能猜到，特朗普掀起的關稅沖突，直接讓全球股市大幅震蕩，納斯達克更是重災區，加稅的第一天就直接跳水接近6%，創造了5年以來的單日最大跌幅。當然，估計分析師在寫這篇報告的時候定沒想到，一個多月時間，納斯達克已經反彈超過20%了。

不過悲觀預期下，瑞典金融科技公司Klarna和美國票務平臺Stubhub先后宣布暫緩IPO計劃，依然是“退出難”的例證。這兩家公司，一個估值146億美元，另一個估值165億美元。他們上市的傳聞從2023年開始就備受關注，人們都指望著這種級別的獨角獸能帶動IPO市場的熱度，恢復投資人們的信心。誰也沒想到幾年過去了，他們仍然在擔心“備受困擾的投資人們，根本騰不出精力參與他們的募資計劃”。

更何況他們的直接競品都給出了“血淋淋”的參考：Klarna的直接競爭對手Affirm，今年的股價跌幅已經超過40%，整體市值已經低于120億美元，遠遠不及Klarna估值目標；Stubhub的主要競品Vivid Seat在泡沫時期的2021年完成IPO，截止到今天股價跌幅超過了70%。

而且Pitchbook還算是這段時間的所有前瞻中最樂觀的。SG Analytics建議所有風險投資者，做好IPO延期18個月到24個月的準備，在這之前風險投資人們沒有更好的回報方案。Cruchbase則擔心，美股市場會發生“撤回潮”，畢竟自1999年互聯網泡沫時期到2021年，紐交所和納斯達克共計有六分之一的IPO最終被撤回，累計撤回的募資規模達到了數千億美元。

總之這段時間人們對股票市場的看衰情緒，那可真是夏侯惇遠遠看著路易十六——一眼望不到頭。

但也正是在這樣低迷的氛圍里，納斯達克的一個小角落，卻意外地進入了一段繁榮期。而支撐起這場繁榮的不是互聯網大廠，也不是科技新貴，而是無數名不見經傳、來自中國的小公司。

逆勢繁榮的微型股們

看過《華爾街之狼》的老鐵們應該都記得，幫助小李子完成逆襲的股票被統稱為“粉單市場”（場外交易OTC）。發行這些股票的公司業務老舊、前景黯淡，但勝在他們的整體市值很小、股票價格也很低，長期低于5美元，很多股票的價格甚至只有幾美分，非常適合用來在追逐流動性的資本市場里創造熱度。

納斯達克當然是正規執牌交易所，不太可能存在電影里那種荒誕的場景，但這次意外的繁榮也多少有點異曲同工之妙。

這次繁榮的舞臺是“微型股市場”。所謂“微型股”，通常用來泛指那些募資規模不到5000萬美元的股票。今年截至5月上旬，納斯達克一共完成了75宗IPO，而據美國投行Capital Markets Gateway（CMG）統計，2024年Q4季度共有42家微型股上市，2025年Q1季度則有41家微型股完成上市——也就是說微型股們貢獻了納斯達克的半壁江山，與此同時微型股自身進行縱向對比，也迎來了15年來以來最繁榮的兩個季度。

細分來看，這83支微型股的平均募資規模為900萬美元，有18家來自美國本土，有超過50家企業來自中國大陸及香港地區。這其中看上去比較符合我們印象里納斯達克氣質的企業，大概是來自香港的區塊鏈公司Diginex和來自福建的眾包平臺一品威客（EPWK）。

Diginex今年1月上市，截止到5月中旬股價累計上漲超過1300%，5月初阿布扎比的皇室成員謝赫·本·阿勒納哈揚還通過私募交易的方式購買了Diginex 675萬股，整體交易價格為3億美元。而EPWK的股價表現稍顯“保守”一些，他們在今年2月完成掛牌上市，股價最高時相較于發行價漲幅達到了470%。

其余的公司，按照承銷商之一、美國券商Renaissance Capital的說法，大部分公司來自建筑、制藥等這些相對傳統的賽道。比如成都的大陸國際集團有限公司（簡稱“大陸國際”）就很典型。

今年2月，大陸國際向美國證券交易委員會（SEC）提交了IPO申請，計劃以每股4至6美元的價格區間發行150萬股股票，募資800萬美元，IPO完成之后大陸估計的市值9800萬美元——這是標準的“微型股”。而根據招股書顯示，大陸希望的業務傳統到不能再傳統，他們將自己定位為“物業管理和商業運營服務提供商及房地產租賃公司”，主要收入來自物業管理服務、商業運營服務、房地產租賃和其他地產運營類增值服務。

當然了，大陸國際目前還沒有完成IPO，嚴格來說，未來是否能夠給微型股市場“喜加一”還是個未知數。但券商們似乎都很樂觀，因為微型股在過去幾個月里的上市成功率確實太高了，大陸希望沒有理由被拒之門外。另一方面，微型股上市的熱潮也遠沒有降溫的跡象。

比如另一位主要承銷商，美國券商寶德證券就透露，目前他們一共承接了30個IPO項目，其中有超過三分之一的項目來自東南亞和大中華區。中國區主管丹尼爾·麥克洛里甚至還頗有凡爾賽意味地在接受媒體采訪時說：“目前我們大概可以每個月完成一場IPO——如果市場能夠更穩定，我們大概可以每周完成一場IPO。”

一場集體避險？

為什么“微型股市場”會在2024年年底進入繁榮期，并且一直持續到了2025年年中？

最直接的答案當然是財富效應。正如小李子在《華爾街之狼》后半部分發出的感嘆“我們都瘋了，但是只要人類存在著，就會有新的瘋子加入進來”，Diginex和一品威客的夸張漲幅在今年低迷的股市行情下顯得格外乍眼，大量希望“逆天改命”的投資者開始尋找“復制”的機會，直接推動了微型股業務的起飛。

熱到了什么程度呢？連特朗普的家屬都下場了：根據今年2月披露的一份監管文件顯示，特朗普的兩個兒子小唐納德·特朗普和埃里克·特朗普加入了一家名為RF Laffertyd券商，而RF Lafferty正是這場“微型股熱潮”中表現最活躍的券商之一，他們在今年共完成了7家微型股IPO，今年4月，中國機器視覺研發商索威爾IPO就是他們的業務。

另外，幫助Diginex完成上市的券商Dominari Securities，其母公司Dominari Holdings也曾經在今年年初出現了580%的暴漲。

這些示范效應一疊加，再聊“克制”就有點反人性了。理性派的分析師們只能引用美國金融業監管局 (FRIDA) 在2023年的公告來提醒投資者，“某些小型股發行人會在IPO當天或之后不久可能會出現價格異常上漲”，而這些小型股發行人的共同特點是“融資額低于2500萬美元”“發行主體來自美國境外”。

更深層次的原因，就是“避險”。就像開頭提到的那樣，在特朗普一陣“猛如虎、原地杵”的操作下，金融人也就注定了要面對最不喜歡的不確定性，一級市場就不得不繼續停留在“資產淤積”的階段。一級市場繼續“資產淤積”，創業公司們拿錢就變得越來越難。

這條鏈路下來，無力抵抗周期的中小公司和中小投資人們必須找到自己的出路。

而雪上加霜的是，納斯達克正在進行不太“友好”的改革。2024年8月，納斯達克向美國證券交易委員會提交了一份規則修正案提案，大幅度收緊了對股價低于1美元上市公司（即"最低買入價要求"）的退市規則，并限制企業過度實施反向股票分割。例如，一家上市公司只要實施了反向股票分割操作，且在該操作完成后的一年內出現證券價格連續30個交易日低于1美元（即違反"最低買入價要求"），無論任何比例，則納斯達克將立即對該證券作出退市決定，且無論其反向分割比例如何，并且這類公司將無資格獲得任何合規寬限期。

要知道，大量微型股正是通過反向交割的方式完成上市，因此上述新規的直接結果就是大幅度提高了微型股的生存難度。

2025年4月，納斯達克進一步更新了上市標準。這次標準更新的核心是在盈利企業與非盈利企業之間劃定一條鮮明的界限。對于符合"凈利潤標準"（即最近一個財年或過去三個財年中兩個財年經審計的凈利潤至少達75萬美元）的企業，納斯達克給予了相當寬容的態度，IPO最低融資門檻為500萬美元。而對于未能達到盈利標準的企業，其IPO融資額須達到至少1500萬美元，且資金必須全部來自新股發行，與此同時還規定出售股東持有的注冊股份將不再計入該融資門檻。

雖然納斯達克沒有強行一刀切，在新規出臺之后給予了30天的寬限期，但整個改革的方向也再明白不過了：他們更歡迎成熟的、有足夠資本背書、已經在產業中攻池掠地的公司——在這種情況向下，中小公司們顯然需要加快自己“求生”的腳步。否則當新規真的完全落地，那么一切只會更難。

當然，也不是所有微型股IPO都是出于資本市場的考慮。這其中也有一部分公司在思考另一個問題：在未來的四年里，如果想安安穩穩地做全球化生意，是否需要減少公司的“本地化”色彩。所以在這波微型股上市熱潮里，有一部分IPO來自把“運營公司轉變為母公司”的需求，以此規避風險。

但無論怎樣，微型股狂熱背后的“避險”色彩確實是拉滿了。而從這種情緒出發，這輪微型股繁榮的背后可能不會有真正的“贏家”。畢竟真正的華爾街之狼喬丹·貝爾福特曾經說過：“只有痛苦才會產生緊迫感，‘痛苦’也將是推動所有艱難交易完成的完美工具。”