1000億，博士倫要被賣了

最近，擁有171年歷史，潛在客戶約10億人次的眼科巨頭博士倫，被端上了“餐桌”：黑石集團(tuán)和TPG或?qū)⒙?lián)手出價(jià)130億美元至140億美元（至多人民幣1000億元），從博士康手中將其買下。

博士倫，國內(nèi)消費(fèi)者應(yīng)該不會(huì)對它感到陌生。它是全球知名隱形眼鏡生產(chǎn)商，同時(shí)生產(chǎn)眼科手術(shù)產(chǎn)品和眼科藥品。不過你可能不知道的是，這家成立于美國紐約州的公司，不僅“參與”過世界大戰(zhàn)，獲得過奧斯卡獎(jiǎng)，甚至上過太空，拍攝了月球表面的照片——只要活得夠久，本身就是一種傳奇。

但最近10年，這家傳奇公司卻命運(yùn)多舛。先是深陷醫(yī)療安全風(fēng)波，被華平私有化，后又賣給博士康。2022年，博士康推動(dòng)博士倫獨(dú)立上市，目前市值70億美元上下，而現(xiàn)在博士康為了回血自救，又不得不將其完全出售。

黑石、TPG聯(lián)手，一筆價(jià)值900億的收購

上個(gè)月，市場就已經(jīng)傳出了博士倫即將出售的消息。據(jù)當(dāng)時(shí)外媒披露，博士倫的母公司博士康，積累了216億美元的債務(wù)，其中近100億美元將在2027年到期。為了回血自救，博士康不得不選擇出售博士倫。

在8月的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，博士康就對外表示，“博士倫的全面分離仍然是一個(gè)戰(zhàn)略優(yōu)先事項(xiàng)。”現(xiàn)在兩個(gè)月過去了，這一“優(yōu)先事項(xiàng)”終于有了眉目。

最新進(jìn)展：黑石和TPG或?qū)⒙?lián)合競購博士倫，報(bào)價(jià)預(yù)計(jì)為130億美元至140億美元——高達(dá)925億至1000億人民幣。具體報(bào)價(jià)則將在月底披露。

不少行業(yè)人士將這筆消息當(dāng)做一個(gè)好消息。一來，急于回血的博士康，只能將博士倫出售給私募股權(quán)公司，因?yàn)樾袠I(yè)買家如愛爾康等眼科器械廠商可能會(huì)因?yàn)榻灰酌媾R反壟斷審查。所以黑石和TPG的“舉牌”看上去格外靠譜。

二來，黑石和TPG也并非臨時(shí)起意，一個(gè)多月前就有媒體曝出了蛛絲馬跡：包括黑石集團(tuán)、Advent International、TPG Capital、CVC Capital和Hellman&Friedman在內(nèi)的私募股權(quán)公司都在評(píng)估對博士倫可能提出的收購要約。現(xiàn)在看來，黑石與TPG已經(jīng)給出了更清晰的信號(hào)。

更重要的是價(jià)格。2013年，博士康在華平投資手上買下博士倫的時(shí)候，花了87億美元。2022年，博士倫在紐交所和多倫多上市，總市值一直維持在70億美元上下。這么一對比，黑石和TPG開出的價(jià)格相當(dāng)豐厚了。

當(dāng)然，關(guān)于這筆交易，持負(fù)面看法的也有之。

財(cái)報(bào)顯示，2024財(cái)年博士倫上半年累計(jì)收入23.15億美元，去年同期累計(jì)收入為19.66億美元，同比增長17.75%。是博士康公司妥妥的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。賣掉博士倫，固然有助于償還即將到期的100億美元債務(wù)，但失去現(xiàn)金流業(yè)務(wù)后，博士康該如何償還剩下的超百億債務(wù)？

債權(quán)人私募基金阿波羅（Apollo）、華爾街對沖基金巨頭Elliott等，就表達(dá)了對喪失盈利能力的擔(dān)憂。

那么問題來了，博士康的母公司為什么會(huì)欠下超兩百億美元的債務(wù)，又為什么要斷尾求生出售最核心的資產(chǎn)？要回答這些問題，我們先從博士倫說起。

171年老店，不僅上過戰(zhàn)場、還拿過奧斯卡獎(jiǎng)

博士倫的歷史要追溯到1853年。當(dāng)時(shí)，兩位德國裔移民約翰·鮑什和亨利·倫博在紐約州羅切斯特市成立了一家眼鏡生產(chǎn)作坊，公司名稱“Bausch & Lomb”正是來自于二人名字的組合。

原本這家小作坊生意不溫不火，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美國配戴眼鏡的消費(fèi)者并不多。不過很快美國內(nèi)戰(zhàn)打響了（1861年4月12日至1865年4月9日），用于制造眼鏡框的黃金、鹿角、帶帽等材料受到嚴(yán)格管控，導(dǎo)致博士倫研發(fā)的硫化橡膠眼鏡架變得供不應(yīng)求。并且憑借便宜、輕巧和更結(jié)實(shí)的優(yōu)勢，這款產(chǎn)品很快就取代了傳統(tǒng)眼鏡框。

1876年開始，博士倫公司又開始生產(chǎn)顯微鏡，并逐步向照相鏡片、眼鏡鏡片、顯微鏡、望遠(yuǎn)鏡等產(chǎn)品延伸。到了19世紀(jì)末，擁有50年歷史的博士倫，已經(jīng)成為了美國光學(xué)鏡片行業(yè)的主要生產(chǎn)商之一。

不過屬于這家公司的黃金時(shí)代才剛剛開始，緊接著到來的兩次世界大戰(zhàn)給博士倫公司帶來了更大機(jī)遇。

20世紀(jì)初，在美國海軍艦隊(duì)大發(fā)展的背景下，博士倫公司得到了大量軍工訂單，主要生產(chǎn)用于光學(xué)測量的高精度鏡片。隨后第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，美國軍方和歐洲市場對野戰(zhàn)眼鏡、測距儀、照相機(jī)鏡頭、雙筒望遠(yuǎn)鏡、探照燈鏡、魚雷發(fā)射管瞄準(zhǔn)鏡等光學(xué)儀器的需求與日俱增，公司的產(chǎn)品范圍得以大大擴(kuò)展。

據(jù)外媒記述，到20世紀(jì)30年代，軍工產(chǎn)品已經(jīng)占到公司總產(chǎn)量的70%。其中最知名的產(chǎn)品，莫過于專門為飛行員設(shè)立的雷朋（Ray-Ban）品牌太陽鏡。這款太陽鏡后來還成為歐美風(fēng)靡一時(shí)的時(shí)尚單品。

世界大戰(zhàn)結(jié)束后，博士倫又抓住了電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。1954年，博士倫為著名影片《教父》提供了寬熒幕電影鏡頭，獲得1954年奧斯卡榮譽(yù)獎(jiǎng)；1960年，幾位博士倫公司的科研人員因?yàn)樵陔娪扮R頭領(lǐng)域的突出貢獻(xiàn)，還獲得了奧斯卡科學(xué)工程獎(jiǎng)。

僅僅是電影產(chǎn)業(yè)還不能概括博士倫的影響力。據(jù)官方記載，1965年，博士倫光學(xué)鏡頭還隨著人造衛(wèi)星“探險(xiǎn)者1號(hào)”飛到了太空，拍攝到了月球表面的照片。

可見經(jīng)過100年的發(fā)展，博士倫的產(chǎn)品不僅服務(wù)C端的消費(fèi)者，還在軍事、電影制作、航天等多個(gè)領(lǐng)域大放異彩。

不過最為大眾消費(fèi)者熟知的，當(dāng)然還是隱形眼鏡。1971年，博士倫就率先推出了軟性隱形眼鏡，并且逐步成為全球隱形眼鏡的最大品牌商。隨著隱形眼鏡的成功，博士倫也于80年代開始進(jìn)入眼科藥品領(lǐng)域。

20世紀(jì)90年代，博士倫先后收購了Storz Ophthalmic、Chiron Vision等精準(zhǔn)制造公司，將其業(yè)務(wù)定型為消費(fèi)者保健、隱形眼鏡、制藥和外科四個(gè)部門。

不過到了21世紀(jì)初，隨著強(qiáng)生等有力競爭者進(jìn)入隱形眼鏡領(lǐng)域，博士倫在這一領(lǐng)域的市場份額逐漸降低。再加上2006年，美國和亞洲的消費(fèi)者，因?yàn)槭褂貌┦總惿a(chǎn)的隱形眼鏡護(hù)理液，而患上了眼部疾病。這一藥品安全事件，給博士倫造成了毀滅性打擊。

到2007年，華平投資以36.7億美元的價(jià)格收購了博士倫所有已發(fā)行流通股，并承擔(dān)了8.3億美元的債務(wù)。博士倫也因此從紐交所退市，一代巨頭就此謝幕。

一次斷尾求生的自救

后面的故事就與開頭的交易連起來了。

2013年，加拿大制藥巨頭Valeant出手，以87億美元的價(jià)格從華平投資手上買下博士倫公司。2018年7月，Valeant正式更名為博士康（Bausch Health）。

為什么博士康愿意花87億美元買下博士倫？

Valeant是一家以并購策略而聞名的醫(yī)療公司。有媒體將其策略總結(jié)為“3B戰(zhàn)略”(Buy、Borrow、Build)，即買公司、借錢、提價(jià)。據(jù)稱其大大小小完成了近100筆收購，造就了龐大的醫(yī)療帝國。

比如除了收購博士倫外，2015年，Valeant還以145億美元的價(jià)格拿下了腸胃藥物制藥商 Salix。所以收購博士倫可看做是博士康拓展業(yè)務(wù)邊界的既定策略，而并非完全是基于產(chǎn)業(yè)生態(tài)的必然之舉。

當(dāng)然這筆收購的好處也是顯而易見的：博士康成為全球重要的隱形眼鏡制造商之一，也成為全球最大的15家醫(yī)療集團(tuán)之一。2015年，博士康迎來市值巔峰，逼近900億美元，股價(jià)在過去五年里暴漲11倍。

但福禍相依，激進(jìn)的并購策略對應(yīng)著高昂的杠桿。前期的過度擴(kuò)張讓公司成為了一個(gè)“臃腫虛胖”的帝國，再加上大幅提高藥品價(jià)格、會(huì)計(jì)欺詐、輕視研發(fā)等一系列丑聞而深陷輿論漩渦。2015年巔峰之后，博士康股價(jià)不斷下跌，一蹶不振。

穆迪分析師就在一份報(bào)告中就寫道：“巨大的財(cái)務(wù)杠桿提高了博士康在未解決法律問題上的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并限制了業(yè)務(wù)發(fā)展，為持續(xù)改善長期狀況制造了障礙。”

于是瘦身自救就成為博士康的頭等大事。2022年推動(dòng)博士倫獨(dú)立上市，希望依靠資本市場輸血來解圍，但博士倫的融資僅6.3億美元，不及市場預(yù)期；2024年，博士康又決定徹底變賣博士倫，于是這家擁有171年歷史的公司就再次被端上了“餐桌”。

而買方黑石集團(tuán)和TPG在醫(yī)療領(lǐng)域則擁有多年的投資經(jīng)歷。比如2021年，黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)和hellman&friedman組成的財(cái)團(tuán)以340億美元收購了醫(yī)療用品公司Medline。2023年，TPG以14億美元從Thomas H.Lee Partners收購醫(yī)療電子健康檔案開發(fā)商N(yùn)extech。

兩家私募基金的聯(lián)合收購，為博士倫和博士康提供了一個(gè)不錯(cuò)的選項(xiàng)，除了憂心忡忡的債權(quán)人外，各方都能各取所需，畢竟沒有完美的交易，只有妥協(xié)的次優(yōu)解。

入華36年，中國是博士倫第二大市場

說完了國外，再補(bǔ)充一些國內(nèi)的信息。這筆交易雖然沒有中國企業(yè)或者投資機(jī)構(gòu)參與，但是博士倫是中國人民的“老朋友”了。

1987年，作為最早進(jìn)入中國的眼科巨頭，博士倫就將隱形眼鏡引入了國內(nèi)市場。第二年，博士倫公司與我國光學(xué)儀器廠北京608廠合資建立了北京博士倫眼睛護(hù)理產(chǎn)品有限公司，主要生產(chǎn)和銷售透明鏡片、彩色鏡片等產(chǎn)品。

1998年，博士倫又成立了博士倫（上海）貿(mào)易有限公司，主要研發(fā)和銷售眼科手術(shù)產(chǎn)品，包括人工晶體、相關(guān)耗材和手術(shù)器械等。2005年，博士倫投資了山東正大福瑞達(dá)制藥有限公司，成立山東博士倫福瑞達(dá)，主要從事玻璃酸鈉產(chǎn)品的研發(fā)，“潤潔”眼藥水就是旗下知名產(chǎn)品。

以上三家公司獨(dú)立運(yùn)行，形成了三大業(yè)務(wù)板塊：鏡片、眼科手術(shù)用品、眼科藥品。1987年至今，入華36年，中國已經(jīng)成為博士倫僅次于美國的第二大市場。

不僅如此，博士倫在中國的投資還在不斷增加。比如，2021年博士倫與溫州的眼谷簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；2023年博士倫在眼谷成立浙江星望醫(yī)療科技有限公司。

另外，眼科賽道屬于“藥物+器械+服務(wù)”三位一體的醫(yī)療賽道，在國內(nèi)正處于高速增長期。據(jù)Frost& Sullivan數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)：在過去十年中，中國眼科診療市場實(shí)現(xiàn)了超20%的高增長，增速遠(yuǎn)高于全球平均，市場規(guī)模已突破2000億元人民幣。而東莞證券研究所給出的數(shù)據(jù)是，到 2025 年，我國眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模將有望達(dá)到 2521.5 億元，2020-2025 年年均復(fù)合增速有望達(dá)到17.5%。

僅從一級(jí)市場看，國內(nèi)不少城市都在積極布局眼科產(chǎn)業(yè)。

比如，何氏眼科就聯(lián)手沈陽盛京天使投資等，設(shè)立了沈陽眼產(chǎn)業(yè)人才創(chuàng)新投資基金；愛爾眼科則聯(lián)手溫州市國金公司、投中資本、湘江公益基金共同出資組建了愛爾眼谷（溫州）創(chuàng)業(yè)投資基金。

若不久后黑石與TPG的聯(lián)合收購落地，輕裝上陣的博士倫，在中國市場繼續(xù)加碼，也將是情理之中的事。

參考資料：

1.器械之家，博士倫急待出售，誰會(huì)舉牌？

2.礪石商業(yè)評(píng)論，這家隱形眼鏡領(lǐng)域的百年企業(yè)，如何一步步走向沉淪？

3.醫(yī)深觀，世界第二眼科巨頭博士倫賣身？純屬天大的好事

4.歐洲并購與投資 ，眼科巨頭博士倫考慮出售

5.博士倫官方網(wǎng)站。